黄 挺

(福建省建筑设计研究院 福建福州 350001)



政府与社会资本合作(PPP)项目投资风险及其对策

黄 挺

(福建省建筑设计研究院 福建福州 350001)

从PPP模式产生的背景和推广PPP意义出发，借鉴PPP模式失败的案例，分析政府和社会资本合作项目落地难的原因和风险因素，并基于PPP项目风险因素，从专业角度对PPP项目存在的投资风险提出相应的对策。

政府和社会资本合作；投资；风险控制

0 引言

2016年作为“十三五”开局之年，供给侧结构性改革，调整经济结构成为社会各界关注的焦点。政府和社会资本合作(PPP)改革作为一项重要的供给侧结构性改革措施，正在发挥积极的牵引作用。然而，2014年财政部和发改委积极推动PPP发展以来，陆续发布了一系列关于PPP的文件，2015年两会之后中央和地方更是推出了成千上万亿的PPP项目，但一年多以来PPP项目实际落地项目为数不多，究其原因众说纷纭。

1 推广政府与社会资本合作(PPP)模式的背景和意义

1.1 背景

1.1.1 2013年地方政府偿债压力增加

截止2013年，基于地方政府举债融资不规范，多头举债，举借主体多达15.4万家，涉及省、市、县、乡各级政府机关、事业单位、融资平台公司和一些国有企业；举债方式过多过滥，包括银行贷款、企业债券、中期票据、信托、回购(BT)等30余种，为规避监管，已经从信贷转向非信贷，从银行表内转向表外，从显性转向隐性，其中地方政府融资平台承担着地方政府主要的融资责任(图1)。根据财政部的测算，2015年～2017年偿债比重分别为17.06%、11.58%和7.79%(图2)，而且债务利息负担重。除地方政府债券等少量债务外，绝大部分地方政府性债务资金没有纳入预算，缺乏规范的预算监督与约束，局部地区债务风险不容忽视，影响经济健康发展。

1.1.2 2014年～2015年地方政府债务管理政策变化

2014年10月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)，修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制(图3)。同时，坚决制止地方政府违法违规举债，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。43号文的出台是政府融资模式转变的政策引导，也是PPP模式突然兴起的主要原因(图4～图5)。

政府与社会资本合作模式(Public-Private Partnership)正是在这样系列政策推动下，重新在基础设施建设领域被重视和推广，政府融资模式从传统的地方融资平台转向了社会资本、金融机构甚至大众投资者。这是供给侧改革的一项重要举措。

1.2 意义

1.2.1 推广PPP模式宏观意义

(1)完善财政投入和管理方式

PPP模式能够弥补当期财政不足、平滑年度支出；绩效评价下的政府运营补贴为社会资本对价支付，同时政府补贴纳入预算管理、财政中长期规划和政府财务报告。

(2)打破行业准入限制

PPP模式能够打破社会资本进入公共服务领域不合理限制；鼓励多种类型企业参与公共服务，支持中小企业；拓宽社会资本，尤其是民营资本发展空间；盘活存量资产多元化、可持续资金渠道，打造经济增长新增长点。

(3)转变政府职能

社会资本、中介机构负责公共服务的设计、建设、投资、运营、维护。政府作为监督者和合作者，加强战略规划、社会管理、市场监管、绩效考核，解决政府错位、越位、缺位问题。

PPP模式能够深化投融资体制改革，推进国家现代治理体系和现代化治理能力。

1.2.2 PPP模式对地方政府的影响

(1)短期

财政收入下降，政府支出未降，但获得基础建设资金的新途径。

(2)中期

社会资本更多参与公共服务，同时政府协调、绩效、监管职能强化。

(3)长期

政府信用得以建立，同时市场发挥资源配置的基础性作用，实现政企分开、政事分开。

2 政府与社会合作(PPP)项目落地难原因及风险对策

2.1 2016年一季度，财政部PPP中心项目库项目情况

项目数与投资额：2月末，项目库项目7 110个、8.3万亿。3月末，项目库增加至7 721个、8.8万亿。

项目进度：2月末，识别阶段项目5 542个，占总数78%，准备阶段970个、占14%，项目执行351个，约占总数的5%。3月末，执行阶段646个，占8.4%，储备库7 075个，占91.6%。

建设类型：新建项目7.57万亿元，约占PPP项目投资额的91%(2月末)。

投资回报类型：3月末，使用者付费和可行性缺口补助投资总额41.3%、36.5%，较2月末分别下降0.7%、0.5%，政府付费22.2%，较2月末上升1.2%。

投资领域：3月末，交通运输、市政工程和片区开发占总投资额28%、27%、10%，成为主要投向[1]。

从以上数据可以看出，PPP项目总量和投资额庞大、基础设施开发占比最大，在政府投资中作用逐步扩大；项目推进相对缓慢，识别阶段进展迅速，恐对后期推进产生影响；政府付费类项目增加，政府在项目推进中地位得到强化；新建项目占绝对数量，存量项目市场化运作尚有空间。

2.2 从部分失败案例分析PPP项目落地难的原因

(1)信用风险

以长春汇金污水处理为例。香港汇金公司与长春市排水公司2000年签订合作合同，联合设立项目公司并获得长春市政府制定的《长春汇金污水处理专营管理办法》，同年底投入运营。2002年年中开始，排水公司拖欠污水处理费，2003年初长春市政府废止专营停止支付污水处理费用。诉讼后，2005年政府回购。

(2)政策风险

以上海大场自来水项目为例。90年代初，英国泰晤士水务公司与上海市人民政府签订合同，参照当时9.7%年利率，合同约定15%固定回报。2003年，国务院办公厅发布43号文，向外方承诺固定回报不符合中外投资者利益共享、风险共担原则。经过长达一年谈判后，项目以政府回购结束。

(3)市场风险、项目唯一性

以杭州湾大桥项目为例。民营主体、投资百亿的大型交通基础设施项目，2003年开工，2008年通车。项目总投不断增加，从规划阶段64亿元增加至可研阶段87亿元。项目以过桥费作为主要收入来源，但是2012年通行量远低于《可研》2008年预测量。建成未满两年，相隔仅50km绍兴杭州湾大桥准备开工，形成了直接竞争。社会资本方退出市场、政府承接。

(4)不可抗力、投资人

20世纪90年代中期，湖南某电厂获国家立项，并由西方某跨国能源投资公司为中标人。但中标公司所在国轰炸我国大使馆，投标人在国际和我国国内无法完成融资，被没收保函。

通过诸如此类的案例，经过统计，发现政府信用、市场收益不足、市民反对、市场需求变化、项目唯一性、政府决策失误、冗长、腐败、不可抗力、法律变更、收费变更等因素是失败案例中占比较高的原因。其中政府信用原因造成失败的高达50%比例,如图6所示。

另外需要特别说明的是， 针对国内部分学者提出的① PPP论证(物有所值、财政承受能力)不严谨，对操作流程不熟悉属于临时性问题，随着工作推进方法将更加科学、操作将更加流畅；②项目无法达到金融机构金融支持的条件，实际是上述因素衍生出的现象，不是实质性问题。这二者都不是影响PPP项目落地的本质因素。

2.3 影响PPP项目的风险因素与对策分列

2.3.1 外部环境

(1)风险因素：政治环境、社会文化、法律环境、产业政策、金融环境、政府信用、城市规划、价格调控。

(2)对策

①契约精神

社会资本方应对可能的情况进行事先约定，并遵守。地方政府应当对社会资本承诺，承诺通常包括：项目唯一性、配套设施、税收优惠等。另外，政府方应保证政策延续性，对于现金补助的项目、政府购买服务的项目，纳入财政预算等，通过本级政府人大批准。

②共赢与价格

PPP项目中，政府不仅关注能否解决融资问题，也应关注要盈利，且在“合理范围”，实现社会资本和政府共赢。约定需求不足时或需求大幅增长后的价格调整机制，也有利于稳定项目预期。

③重大项目与规划

重大基础设施项目，如公交线路、轨道交通、桥梁、机场，片区开发等，投资大、回收期长，部分项目以唯一性或依赖周边配套开发为重要的增收保障。例如：上海机场集团拥有在机场维界范围内土地预规划权，为上海机场片区内各行业的发展提供了保障。

保持规划的稳定性、授予规划权，都有助于成为项目的良好预期。规划的延续性涉及项目合同签订、项目方案设计、项目实施、项目回购等多个阶段。

2.3.2 项目本身

(1)风险因素：所属行业、环境影响、所用工艺、总投资、审批周期、施工周期、市场需求、现金流、定价机制。

(2)对策

①项目区分组合原理：分类-组合-平衡

四类资产：项目可以根据是否能够产生现金流区分为可经营类项目，不可经营类项目。项目可以根据是否可以再次进行分拆，确定为可分拆类项目、不可分拆类项目。

组合平衡：将所有项目分拆为最小单元后进行组合，也就是常说的资产重组。资产重组后，将不可分拆、不可经营部分的投入成本以及运营成本通过可经营部分的直接收入及配套资源的间接收入进行平衡，目的是保证组合的合理盈利[2]。

②合理确定项目边界

即便是PPP项目中的准经营性项目、不可经营类项目，也是因为其间接效益、社会效益可行才能得以立项实施。

将与项目相关的间接效益进行确认，并纳入项目，将有助于提高项目的经济价值。

③资产划分与定性

尽可能将项目建设资产细分，并挖掘其是否经营潜力，是资产组合的基础，将有助于确定投资总额，让投资者清晰计算项目可行性。例如：市政道路开发。

市政道路开发与停车场、相邻商业区开发组合搭配形成新项目[3]。市政道路路面若不收费则为可拆分、不可经营类设备，路灯、公交车站配套的广告位及配套的地下管网、停车位等都属于可经营性设施，项目内部搭配后也可平衡投资与经营。

无论通过大项目搭配还是项目内配套组合，均可能提高项目的可经营性，降低对政府的依赖，从而提高项目融资能力，降低实施风险。

另外，影响PPP项目的风险因素还包括项目公司运营风险和筹资成本风险。其中，公司运营风险包括股东构成、治理结构、股债结构、盈利能力、运营成本、财务费用、管理费用；筹资成本风险包括融资工具、融资渠道、负债结构、融资期限、负债成本。其风险对策在此不一一详述。

3 典型案例借鉴与反思

3.1 国家体育场“鸟巢”项目

3.1.1 项目概况

投资主体：中信联合体中标，包括中信集团、北京城建、美国金州。中信集团利用金融、实业优势作为牵头方，北京城建是建筑总包，美国金州是基础设施投资建设、机电产品贸易、给排水设备制造的外资公司，用以获得税收优惠。

融资结构：项目实际总投资30.1亿元，股权融资11.67亿元，债权融资18.43亿元，股债比例约1∶2。

政府补贴：北京市政府给予土地优惠，1 040元/m2，周边为10 000元/m2，30年特许经营，政府资金投入不收取回报，兜底条款。经营期满后，设施处于良好状态无偿移交北京市政府。

融资风险：信托筹资不足时由银行授信解决；项目超支按照责任划分责任，非政府责任的，由中信联合体解决，但可计入资本金或者解决同等债务资金。同时，还考虑了汇率等风险、税务风险。

2009年，国家体育馆进行股份制改造，北京国资公司从中信联合体收回30年经营权，并对中信联合体进行了补偿，补偿资金变成国家体育场负债，中信联合体放弃30年经营权，变为股东。

3.1.2 项目借鉴

股债融资相结合：政府和社会资本都进行了大规模的债务融资，股债比例1∶2，有效降低了政府建设资金压力和利息支出。

股东多元化：涵盖国内外公司，利用外资免税政策。联合体成员承接建筑工程，获得建筑利润。

融资工具：使用了银团贷款和信托资金，以项目公司为主体(有限责任)。

3.1.3 项目反思

规划缺位：项目规划期社会资本介入少，商业设施不足。只考虑到有利于建设速度性和对奥运会的服务性而对赛后的运营未作出合理的规划以及相应的风险控制，最终导致赛后运营重大失误。

运营经验缺乏：社会资本方在融资、建设方面见长，缺乏商业运营能力。

项目超支风险：政府方强调公益作用，削减停车位等，压缩可经营资产。联合体按比例对项目进行分包，并获得利润，失去总体控制，导致建设超支。

3.2 北京地铁16号线

3.2.1 项目概况

分区融资：继续北京地铁4号线特点，将地铁建设中不可经营部分、可经营部分加以区分分别融资。可经营部分采取特许经营方式，不可经营部分按照其他方式处理[4]。

可经营部分融资结构：由京投公司代表政府持有小比例股份，但按照金股设置。建设资金100%由社会资本方筹集。

不可经营部分融资结构：引入保险股权投资计划作为财务投资者，占资本金的80%。股债结合，股债比例2∶3。

不可经营险资投资收益：以16号线公司股权权益让渡对价款或其他方式获得收益。期末，京投公司(来自财政资金)按原值回购股权。

风险防控：(1)项目分阶段推进。25个站点，2016年底先开通10个。险资股权资金分两次，70亿元+50亿元，10年+10年形式进入。(2)分阶段采取不同运营模式。在全线通车前，16号线由京港地铁按委托运营模式运营，全线贯通后再按PPP模式运营。(3)超额客流收入政府分成。(4)实际投资以最终审计为准。项目投资结构,如图7所示。

3.2.2 项目借鉴

(1)采用分区融资。按资产可经营情况划分为不同部分，出售给不同投资人。可经营部分由社会资本方全额出资，杠杆率高。

(2)股权设置多样化。引入险资为财务投资者，京投公司具有“金股”特权。

(3)分步推进，节约成本，控制风险。

(4)设置超额收入政府分成机制，保证项目合理收益。投资主体具有良好的运营经验。

4 结语

采用PPP模式为政府投资项目拓宽了融资渠道，

是减轻政府财政压力、降低政府资金风险的重要方式，是实现供给侧改革和经济结构调整的重要手段。通过和社会资本合作，能够更好发挥效率，利用社会资本在资金筹措、运营管理和对市场的敏感反应等方面优势，提高社会公共服务质量。虽然在目前的实际应用中还存在着许多问题，但不少二三线财政收入相对紧张的城市正积极先行开展PPP模式融资建设，鼓励社会资本进入公用基础设施建设。相信PPP模式的运用会在项目合作中不断完善，给社会带来良好效益的同时，也给社会资本带来经济效益，实现双赢。

[1] “中国PPP大数据”之 PPP综合信息平台项目库季报[J].中国经济周刊,2016(16):51-53.

[2] 祖芙.黄奇帆谈PPP模式：必须约定社会投资者的合理收益[N].21世纪经济报道,2014(8).

[3] 何伯洲，郑边江，倪虹，等.中国城市基础设施投融资方式研究[C].中国投资学会获奖科研课题评奖会论文集(2002—2003年度).2003:10-12.

[4] 任宇航,肖靓.北京地铁16号线融资创新[Z].PPP知乎(微信公众号),2015.

Discuss on the Risk in Public-Private Partnership Projects

HUANGTing

(Fujian Provincial Institute of Architectural Design and Research, Fuzhou 350001)

The paper, firstly describes the background and significance of the PPP pattern and summarizes its experiences of success and failure cases; then analyzes the causes of its hard landing; finally, puts forward corresponding countermeasures of PPP's risks. The paper has deeply studied and explored the risk based on the PPP project, and proposed the framework of risk management in whole course for PPP project.

Public Private Partnership; Investment; Risk Control

黄挺(1988.9- )，男，工程师。

E-mail:henryht@qq.com

2016-07-02

[TU-9]

A

1004-6135(2016)10-0102-05