杜鹏

任何一家上市公司的发展壮大，都不可能一蹴而就。作为市场公认的白马股，爱尔眼科（300015.SZ）自然也不能例外。

爱尔眼科交出的三季报显著低于市场预期，单季度收入和净利润增速，双双创下近11个季度以来新低，遭遇成长烦恼。

而且，公司当期销售费用下降明显，存在压缩费用保利润之嫌。依赖费用压缩的增长难有持续性，上市公司未来收入能否恢复高增长，有待跟踪观察。

与此同时，爱尔眼科仍存在一些隐忧：布局在北上广的眼科医院至今仍未取得成效，相反2016年业绩还出现明显恶化；省会等二线核心城市一直是上市公司最主要的利润来源，而上半年武汉眼科医院业绩同比出现下降，值得投资者警惕；10家主要子公司贡献绝大部分利润，而另外几十家子公司平均创造的净利润额仅有100多万元，而且不少医院长期处于亏损局面。另外，上市公司体外的医院资产也存在诸多不确定性，包括经营状况、注入方式和注入价格。

业绩不及预期

市场总是先知先觉。

早在8月16日，爱尔眼科股价在毫无征兆的情况下突然放量暴跌6.54%，创上市以来最大成交量，市场纷纷质疑上市公司三季度业绩可能不达预期。

果不其然，爱尔眼科交出了一份明显低于市场预期的成绩单。

2016年三季报显示，公司实现营业收入30.83亿元，同比增长26.25%；净利润4.68亿元，同比增长30.71%；扣非净利润4.73亿元，同比增长27.3%。

从单季度来看，公司三季度实现收入11.63亿元，同比增长17.76%；净利润1.96亿元，同比增长25.18%；扣非净利润2.01亿元，同比增长23.74%。

《证券市场周刊》记者注意到，爱尔眼科三季度单季收入和净利润增速双双创下近11个季度以来新低，与前两个季度相比更是显著放缓。财报显示，公司一季度、二季度收入同比增速分别为40.36%、25.24%，净利润同比增速分别为35.2%、34.82%。

此外，爱尔眼科三季度单季净利润增速明显快于收入增速，主要得益于销售费用的明显下降。

依据财报，三季度单季爱尔眼科销售费用同比下降12.4%至1.4亿元，销售费用率同比下降4.15个百分点至12.04%。

从2016年中报来看，爱尔眼科销售费用中最大的支出是广告及业务宣传费。目前正是上市公司跑马圈地的黄金时期，如果公司压缩相关支出，恐不利于快速抢占市场。此外，依靠压缩费用的增长难有持续性，爱尔眼科要想恢复以往的高增长，还有赖于收入端的恢复。

爱尔眼科收入主要来自三块业务：屈光手术、白内障手术、视光业务。

依据财报，2016年前三季度屈光手术收入9.62亿元，同比增32.94%；视光业务收入6.75亿元，同比增长34.27%；白内障手术收入6.97亿元，同比增长18.63%。单季度来看，2016年第三季度屈光手术收入4.01亿元，同比增长25.08%；视光业务收入2.93亿元，同比增长28.66%；白内障手术收入2.06亿元，同比增长3.75%。

从上面可以看出，爱尔眼科三季度收入放缓主要是白内障手术业务所致。爱尔眼科在2016年三季报中没有给出解释，银河证券发布的研报称，“魏则西事件”对公司渠道门诊量造成了负面影响。

背后的隐忧

爱尔眼科早期就在北上广一线城市重点布局了三家眼科医院：北京爱尔英智眼科医院（下称“北京爱尔”）、上海爱尔眼科医院有限公司（下称“上海爱尔”）、广州爱尔眼科医院有限公司（下称“广州爱尔”）。从2016年中报披露的数据来看，这3家医院的经营状况仍未取得成效，相反可能还出现恶化。

爱尔眼科2016年中报披露了10家主要子公司的净利润额，一线城市中，只有广州爱尔位列其中，当期实现净利润493万元，排名垫底。

2015年上半年，广州爱尔实现净利润757万元，2016年上半年净利润同比下降幅度达34.88%。

上海爱尔并未出现在2016年中报披露的10家主要子公司中，这意味着其上半年实现的净利润肯定要少于广州爱尔的493万元。2015年上半年，上海爱尔实现净利润1333万元。据此计算，2016年上半年，上海爱尔净利润同比下降幅度至少有63.02%。

北京爱尔更是连续两年均未出现在上市公司10家主要子公司之列。值得注意的是，北京爱尔是由上市公司对外收购而来，形成账面商誉7781万元，如果未来业绩仍然继续不达预期，恐怕面临减值风险。

从净利润总额上来看，北上广这3家眼科医院远远不及省会城市医院。2016年中报显示，长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔分别实现净利润4308万元、3594万元、3045万元。

除了一线城市出现恶化以外，武汉这个省会城市业绩也出现下降。财报显示，2015年上半年、2016年上半年，武汉爱尔眼科医院有限公司净利润分别为3715万元、3594万元，同比下降3.26%。目前，爱尔眼科的很大一部分利润主要由省会城市贡献，而此次武汉区域业绩的突然下降，值得投资者保持警惕。

据计算，2016年上半年，上述10家子公司合计实现净利润2亿元，占当期净利润的比例高达73.26%。这也意味着，其余子公司贡献的净利润额，要远远低于这10家主要子公司。

在2015年年报和2016年半年报中，上市公司均未披露旗下眼科医院的数量，这项数据对于投资者的重要性毋庸置疑，但上市公司却选择不披露，信披工作有待改进。

按照券商的估算，目前爱尔眼科上市公司体系内的医院数量大约有64家。照此计算，2016年上半年，另外54家眼科医院子公司贡献的净利润额占比最多只有26.74%，平均单家医院创造的净利润不超过134万元。

爱尔眼科2016年中报未披露募投资金使用情况，不过依据2015年年报，多家已经开业多年及度过培育期的医院在2015年发生亏损，累计亏损幅度较大的医院也不在少数。

2015年年报显示，济南爱尔眼科医院迁址扩建项目、汉口门诊部新建项目、太原爱尔眼科医院新建项目、收购南昌爱尔股权、收购南充麦格股权并增资、收购天津麦格股权并增资、怀化爱尔眼科医院项目、永州爱尔眼科医院新建项目、韶关爱尔新建项目、收购益阳新欧视眼科医院100%股权、湘潭爱尔眼科医院新建项目，“项目达到预定可使用状态日期”分别为2010年3月28日、2008年9月26日、2009年9月12日、2010年4月30日、2012年6月30日、2011年12月、2011年3月28日、2012年6月30日、2012年6月30日、2012年2月21日、2012年10月31日，2015年上述项目实现的收益分别为-35万元、-218万元、-566万元、-68万元、-190万元、-381万元、-40万元、-4万元、-800万元、-43万元、-258万元，累计实现收益-1194万元、1007万元、-2614万元、-586万元、-1105万元、-4547万元、-530万元、-340万元、-800万元、-448万元、-807万元。

体外资产存不确定性

体外医院资产的注入预期，也是市场一直给爱尔眼科高估值的重要原因。

一家新建的眼科医院，一般要承受2-3年左右的亏损期。因此，直接由上市公司新建医院可能对当期业绩造成一定拖累，公司于2014年开始设立并购基金，在体外开设医院，体外医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司。

爱尔眼科在2014-2016年先后投资设立了5家并购基金，分别为爱尔东方合伙并购基金、华泰并购基金、湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心、华泰瑞联二期产业并购基金，基金规模分别为2亿元、20亿元、10亿元、10亿元、100亿元，上市公司持有比例分别为10%、10%、10%、19%、2%。

此种模式虽然可以减少上市公司业绩波动性，但也同时会带来不确定性以及不利于投资人的收益最大化。

上市公司持有上述5家基金的比例均低于20%，因此在报表中均是按照成本法处理，投资人无法对这些体外资产的经营状况做出一个最基本的判断。

爱尔眼科2016年中报解读电话会议纪要称，目前并购基金投资了接近60家医院，并购基金是从2014年冬正式运营，既有一些收购的医院，也有一些新建的医院。对于接近成熟的医院，会在合适的时机由上市公司进行收购，届时会有相应的决策程序和相应的公告内容。

爱尔眼科在会议纪要中表示，其中大部分医疗机构是这两年新建的，总的收入体量不大。

另外，这些体外资产的注入方式和价格，目前也尚未明确，是采用纯现金收购还是发行股份收购？注入资产的价格如何确定？这些关键性信息，仍有待上市公司给出明确的解释。