石　钰　赵　虎

(武汉大学经济与管理学院，湖北　武汉　433000)



中国上市公司股票期权有效性研究

石钰赵虎

(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉433000)

股票期权激励制度可以有效解决代理人矛盾，激发企业管理者的内在经营动力。从2006年开始，我国允许上市公司实行股权激励，并建立了一整套完整的管理规范，促进了股权激励的发展。本文分析股权激励的相关理论，介绍了我国股权激励的发展历程与发展现状。接着利用上市公司历年数据，笔者利用回归模型对我国上市公司股权激励对企业经营效果的影响进行了验证。在此基础上笔者对如何完善我国上市公司股权激励提出了参考性建议。

股权激励；委托代理；上市公司

1.绪论

股票期权激励制度解决了一直困扰所有者委托-代理问题这个问题。经过多年的探索，从2006年开始我国资本市场迎来了新的发展阶段，相关的法律制度不断地得到更新，资本市场体系不断得到完善。大量的学者采用2006年以前的样本数据对我国上市公司企业股权激励制度进行了研究，这些对于我国资本市场的现状而言均不太适合。为了使文章的研究更加与市场的实际情况相符，笔者选取的数据是2010年以后的上市公司样本数据，能够反映企业最新的经营情况，对企业的发展有着更加有效地指导。

2.股票期权相关理论与现状

2.1 股票期权理论的定义

股票期权，指的是按照公司的相关制度，企业管理人员与企业签订协议，允许在一定的条件下，管理人员可以以一定的价格购买公司股票。协议的内容有两个特点，一个是管理层购买企业股票的价格会低于企业所有者等预估的价格，另一个是管理层必须达到一定的经营条件，这样才能够行驶相应的权利。在这种情况下，企业的股票价格与企业的经营状况成正比，股票市场价格越高，经营管理者获得的收益会更大。因此，管理层会投入更多的精力来进行经营，提高经营效果，尽量提高公司股票价格，这样才能够使得股权激励具有有效性。

2.2 股票期权激励的理论基础

股票期权理论包括：委托代理理论、剩余索取理论与人力资本理论。

委托代理理论指的是通过建立起一整套完整的机制，来实现委托人对被委托人之间的约束。这种机制应该包括两个部分，一个是监督机制，一个是奖励机制，两者共同作用，降低整个流程中的成本。监督是以一种负面的方式来提高经理人的经营效果与效率，它要求经理人必须按照既定的行为准则来对企业进行经营，一旦有违反规定的行为，经理人员将会面临严重的惩罚。奖励方面，一旦经理人通过努力经营来提高企业的经营效果，对企业价值的增长做出了巨大的贡献，经理人可以通过这些努力经营获得相应的报酬。前文我们所述的股票期权就是基于这种奖励的目的而推出的，它的核心在于建立起一种有效的激励体系，激发经理人员的经营热情。

剩余索取权理论是从企业经营成果的分享角度出发，制定出合理的分配政策，激发管理人员的经营热情。在企业中，所有者作为企业的出资者，他们可以通过资本的投入来获取相应的收益，而经营者作为企业的管理人员，负责企业的日常经营活动，他们也应当对企业的经营效果有着一定的分享。因此，我们需要选择一个合理的方式，按照不同的角色来进行分享，提高企业经理人员的积极性。这种分享必须建立在一定的制度基础上，不能够受到股东的个人偏好影响，股权激励制度就是建立在这种情况的基础之上，让管理人员的辛勤付出有着牢靠的保障。

此外，人力资本理论也是股票期权的理论基础之一，人力资本理论是目前我国资本市场上较为重要的一个理论，它指的是人才是具有市场价值的，我们需要对人才予以一定的投资。股权期权理论实际上是对人力资本的一种认可，管理人员自身的价值与企业经营的效果直接相关，管理人员的价值可以通过企业经营效果提高进而带动股票价格上涨来实现。

2.3 股票期权激励现状

我国实行股权激励的开始是从证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》开始，这部法规的颁布标志着我国股权激励开始进入新的阶段，我国上市公司股权激励有了明确的法律依据。这部法律颁布了以后，股权激励的操作模式得到了明确的确定，为我国上市公司股权激励的推广起到了非常重要的作用。实际上，开始使用股权激励的企业大多数都是民营企业，国有企业的步伐相对滞后。

针对这种情况，证监会联合国资委等相关部门发布了《境内外国有控股企业的股权激试行办法》，为我国国有企业试行股权激励提供了政策上的便利，解决了我国上市公司股权激励全面推广最大的障碍。在这种大环境下，我国企业的股改得到了迅速的开展。经过一年多的时间，已经有超过百分之九十五的A股上市公司已经完成或者着手进行股改。这一政策为我国国有企业股权改革提供了巨大的推动力，为我国国有资产保值提供了有效的帮助。

从 09 年后半年开始，GDP 的增长达到了 9.0%以上，企业业绩开始回升。同时，6 月份证监会发布公告，重启了已经停滞的新股发行机制、上证指数恢复都为期权激励的复苏提供了有利条件。我国企业股权激励模式开始重新进入快速发展期间，2014年我国提供股权激励的企业达到151家，涉及的金额超过150亿元。上市公司股权激励对我国企业的发展起到了一定作用，激发了企业人员奋斗的激情，提高了上市公司的经营业绩。

3.我国上市公司股权有效性实证分析

3.1 模型假设及变量设计

笔者通过建立回归模型，并利用回归软件对我国上市公司股权激励效果进行分析。上市公司的经营效果可以通过很多变量来体现，例如净利润增长率、收入增长率等等。其中对于我国上市公司而言，采用的会计准则并未引入公允价值变动，因此，对我国企业来说，净资产收益率是衡量企业综合经营效果的一个重要指标。本文选取其作为模型的应变量，用以反映企业的经营成果。

自变量方面我们选取两个指标，一个是企业高管持股比例，它用来反映企业在进行股权激励时对高层管理人员的覆盖面。该变量可以反映企业在生产经营过程中高管持股比例对企业经营效果的影响，可以衡量不同的覆盖率对企业经营效果的提升有着怎样的影响。另一变量是股权激励强度，它指的是企业高管薪酬中有多少是以股权激励的形式体现，即股权激励占整个高管薪酬的比重。在此基础上，笔者建立以下回归模型

TI=β0+β1x1+β2x2+ε

其中TI表示企业该年度的净资产收益率，x1、x2分别表示企业高管股权激励比例以及股权激励强度。接下来笔者通过数据的收集，利用上述模型来对其进行验证。

3.2 数据收集

为了确保模型数据的有效性，我们需要数据的年份达到10年，因此，笔者选取了20家企业作为样本，该部分企业股权最早进行股权激励的时间均达到了10年，具体企业名单如下：凯乐科技、广州国光、德美化工、中创信测、凯乐科技、科达机电、博端传播、太阳纸业、报喜鸟、科达机电、浙江龙盛、宝新能源 、华星化工、中捷资源、浙江龙盛、新湖中宝、格力电器、、海南海药、金发科技、新湖中宝、卧龙电气、万科a、科力远、辽宁成大、卧龙电气。

接下来，我们对上述企业分别取净资产收益率、高管股权激励比例以及高管股权激励强度，并分别对其取算术平均，各数值见下表：

表3-1　样本企业历年经营状况　(单位：%)

数据来源：上市公司年报整理

3.3 实证分析

在完成模型建立与数据收集之后，笔者利用Eviews软件对其进行回归分析。

首先我们对自变量做多重共线性检验，得到模型中所有变量的特征值都大于零，并且VIF值都远远地小于10，这表明，我们选取的各变量之间不存在多重共线性，可以对其进行回归分析。

通过检验之后，我们将数据输入Eviews软件中，对其进行回归运算。通过回归分析检验，模型的常量和自变量β值的T绝对值均大于1，96，显著性水平分别为0.0036，、0.0015，0.000，均小于0.01，模型1通过T检验；DW检验为1.89；因此模型得到验证。模型结果如下：

TI=5.51+0.18x1+0.16x2

3.4 实证分析结果分析

从实证结果中我们可以看出来，我国上市公司股权激励无论是激励比例还是激励强度都能够对我国上市公司经营效果的发展产生正面影响。其中高管股权激励比例没每提高1个百分点，能够提高上市公司净资产收益率0.18个点，每提高高管股权激励强度1个点，能够提高公司净资产收益率0.16个点。

4.完善我国上市公司股票期权有效性建议

通过前文分析，我们可以看出，股权激励对提高我国上市公司经营效果有着比较明显的推动作用，我们有必要进一步完善我国上市公司股权激励相关制度，确保股权激励能够有效地发挥其应有的作用。

4.1 完善公司治理结构

股权激励是公司治理结构的一个部分，是企业内部管理的一个手段，他是否能够充分发挥作用，还需要通过配套的上市公司政策来实现。股权激励的核心在于通过良好的企业经营来提高企业股票价格，使得企业管理层获得股权激励所赋予的收益。因此，市场的有效性，会直接影响到股价能否反映企业经营业绩，我们需要建立一个有效的市场信息披露制度。

信息披露是资本市场完善的一个重要方面，信息对于股价的影响非常大。在我国资本市场诞生之日起，我们就不断地摸索着市场信息披露机制，不断对其进行完善。无论是在信息披露的时间节点、信息披露的方式和程序以及信息披露的内容等等，我们都做了非常大的改进，避免出现由于信息泄露而给市场带来巨大的波动。如何完善上市公司信息披露制度，也是我们未来如何完善资本市场的一个重要内容。

此外，对于违规信息披露，我们要给予沉重的打击，无论是企业还是中介机构，必须依法依规进行披露，对违法者提高惩罚力度。这样我们一手抓系统建设，一手强调现有制度的执行力度，才能够实现我国资本市场的完善。

4.2 建立有效的经理人管理制度

经理人制度是西方发达国家中一种常见的管理模式，是企业保持长期健康发展的有利模式。在有效的市场之中，经理人与企业是一种相互支持的，一方面企业利用经理人进行经营管理，提高企业经营的效率，获资产增值。另一方面，经理人通过勤奋经营，获得自身的回报。只有双方建立起这种良性关系，股权激励这一模式才能成为企业发展的一个动力。实际上，我国大多数企业，尤其是国有企业都是按照老板或者国资委的意愿进行任命，没有实现人才市场化。在这种背景下，股权激励的效果将会大打折扣，甚至对于国有企业来说成为管理层自我奖励的一种方式。因此，我们需要完善企业经理人制度，这样才能为我国企业的发展创造便利。

4.3 完善资本市场制度

在上市公司内部治理方面，我国上市公司普遍存在治理结构不健全的问题，我国长期处于计划经济时期，国有上市公司占多数，转型后“一股独大”的现象比较严重，大股东利用股权优势侵犯小股东利益，董事会、监事会人选多是在大股东授意下选出。董事会、监事会只具有形式意义，对经理人并未形成实质有效的制衡机制，从而导致公司“内部人控制”现象严重。为避免这一情况，有效提升股票期权激励计划对公司经理人的激励作用，加强上市公司内部治理是不可避免的一个环节。加强上市公司内部治理，主要是要让董事会、监事会和独立董事真正发挥作用。增强董事会和监事会的独立性，确保独立董事独立，董事会、监事会和独立董事能够监督上市公司股票期权激励计划的合理发放。

[1] 王晓露，我国上市公司股权激励的实证研究，山东大学硕士论文，2008年.

[2] 贺珊，国有控股上市公司股权激励市场效应的实证分析，厦门大学硕士论文，2009.