金小琴

【摘要】我国的国有风险投资面面临着诸多困境，比如退出渠道不畅通、管理体制僵化、募资能力不足、平均投资收益低、增值服务能力弱、政府实质性扶持政策欠缺等困境。为了国有风险投资的生存和进一步发展，国有风险投资不仅仅只能期待中国投融资环境的改善，还必须要基于目前的国情并主动起进行体制和管理的创新。

【关键词】国有风险投资 困境 收益 体制创新 管理对策

从一个国家经济的可持续发展层面来说风险投资是具有重要意义的，因为风险投资对于创业企业和技术创新具有很大的支持作用。世界上各国的资金以各种方式在风险投资领域进行投资，从而以促进本国的新兴产以及和高科技产业发展。在我国，国有风险投资从始至终都要担负着国家的政策使命。鉴于国有风险投资的背景和实力，一定程度上可以缓解市场中的信息不对称以及研发活动中的外部性所造成的市场失灵，但是同时在国有背景下，存在政治目标利益的干扰，这些干扰会一定程度上导致政府风投行为出现扭曲，同时对私人部门的投资会造成“挤出”效应。对国有风险投资行为及成效进行研究，不仅可以揭示国有风险投资是否能够实现其设立目的，还可以为政府风投政策提供改进依据。

一、我国国有风险投资问题现状分析

近年在国外，有政府资金支持的风险投资在专利申请数量、项目成功退出率以及企业价值创造方面要比私人部门的表现更差，并且政府支持的投资期限也比它风险投资要短。但是中国作为新兴市场，风险投资和资本市场的发展有着自己独树一帜的形式和发展路径，这使得中国的国有风险投资行为的特征与众不同。首先，在中国国有风险投资在风投市场占有着很大的比重也拥有着重要的地位，其组织形式呈多样化。我国在财政直接对投资公司进行投资和管理的同时，也存在创投引导基金；不仅有国有机构以有限合伙人身份出现的风投基金，也有国有风险投资自身管理的公司。在西方发达国家中除了加拿大以外，几没有投资基金是由国家直接投资的。虽然近年来我国财政预算出资占比不断有着下降的趋势，但是在风险投资中国有风险资金依然占据了半壁江山。其次，国有风险投资在中国始终和各级政府之间有着各种联系，这种联系为其投资项带来很多的便利和优势。在发达国家中，资本市场成熟后才有风险投资的繁荣。而在国内国有风险投资和证券市场是一起开始发展的。中国证券市场的不成熟和不稳定对众多的风投机构都造成了极大的负面影响，但是国有风险投资因为有着雄厚的政府背景，生命力显得更加顽强。而且国有风险投资的政府背景使它更容易得到证券发行监管机构的支持。再次，在我国国有资产保值增值的业绩考核制度依然不够成熟，这导致国有风险投资的代理问题更困难。国有风险投资往往面临着国有资产增值的考核体系，这就会导致短期投资效应。拥有国有背景的风险投资机构很容易被代理人利用，导致国有风险投资成为代理人的私人利益工具。这些国有风险投资所特有的因素往往就决定了国有风险投资的期限、回报率以及成本。

随着经济全球化的发展，外资风投机构在我国国内的投资活动越来越活跃，外资风投成为引领中国风险投资事业发展的主导力量，相对而言国内的风险投资量则较少，处境尴尬。2001年，我国的风险投资量有5.18亿美元，其时国内的风险投资量和国外的风险投资量基本相当；到2004年，中国风险投资量已经有12.69亿美元左右，但国内的风险投资占比却萎缩到只有四分之一的占比；时至2006年，中国风险投资量增加尤为迅速达到17.78亿美元，国内的风投量则减少到仅占18.40%。

目前，拥有国有背景的国内风险投资机构仍然占有主导地位。国内风投行业的龙头都具备国有背景，比如深圳市创新投资集团有限公司、上海联创投资管理有限公司等，但是它们的国有制背景在它们的投资活动中往往也产生了大量的弊端，甚至严重影响了它们的活力与效率。如果要振兴国有风险投资事业，实现更好的发展，就一定要提高其效率。要改进其效率，就一定要反思国有风险投资所面临的困境和弊端，基于具体的国情实际来积极寻求对策。

二、对国有风险投资发展困境的反思

（一）退出渠道不畅通依旧是国有风险投资而对的主要困境

风险投资的退出，主要包括公开上市（IPO）、企业购并、创业企业同购（包括经营层同购MBO）、清算退出四种方式。国内的风投若要健康的发展就必须保证退出渠道的通畅。

这种情况主要是由中国资本市场环境所造成的。中国证券市场的“股权分置改革”带来了“全流通”，这为国有风险投资带来了更多的希望，但由于上市门槛高而且审核制过程不透明不确定，再加上企业上市的排队时间长，导致风险投资的风险高，上市容易退出难，这就使得很难短期内根本改善目前的国有风险投资困境。而且由于企业并购气氛不活跃、多层次的资本市场体系还没有实质性建立等因素，这也造成了非上市退出渠道不够畅通。国内多倾向于去绝对控股，而国内风险投资的退出难就导致其不能吸引买方。

国有产权的性质也是导致国有风投退出难的重要原因之一。在国外基本上所有的风投基金都是离岸性的，这些基金通过在海外的免税岛注册离岸公司，然后利用离岸公司去持有中国企业的股权，然后将离岸公司在境外上市，这样便解决了股权的流通性问题同时取得了超额同报，也可以在境外实施退出，这就规避了一些中国资本市场中存在的不利因素。国有风投风险高，通过离岸上市难以解决股权流通的问题，国有产权转移到境外是需要很多的政府部门之间协调与审批，除了一些比较特殊的情况，基本很难得以通过。而且国有产权的监管方式普遍存在审批层次多、周期长、不确定性大、手续繁琐等问题，这些问题都限制了国有风投退出的灵活性和时效性。

增值退出的难度大，而且退出渠道不通畅，国有风投机构这些年来都通过向原股东施压，通过原股东同购方式来达到退出的目的，但很多时候协议签订的多，却不能得到执行。对原股东来说，一方面，原股东通常都是企业的创立者，他们寻求风险投资就是为了筹措资金，风险投资虽然减轻了资金压力，但是要求创业者在短短几年之内就能拿出额外的、足够的资金对股权进行回购，通常这些创业者是没有这样实力的；另一方面，原股东通常不想回购，风投资金往往只是参股，原股东不回购，也不会影响到他自己的控股地位。因此国内的一些回购协议中往往会出现这样的一些奇怪条款，即由国有风险投资机构向银行担保，然后银行贷款给原股东用来回购股权，当然这种做法通常伴随着很大风险。

（二）平均投资收益偏低导致国有风险投资生存与再发展困难

国外风险投资发展兴盛，往往是由风险投资基金的高平均收益所带来的示范效应造成的。据调查，在美国，风投以公开上市（IPO）方式退出所带来的平均收益有7.1倍，该方式占退出比例有20%，平均周期为4.2年；以企业购并方式退出平均收益达1.7倍，占退出比例约40%，平均周期3.7年；以创业企业回购方式退出平均收益达2.1倍，占退出比例约20%，平均周期4.7年；而清算退出平均收益为0.2倍，占退出比例约20%，平均周期4.1年。至于国有风险投资质量好的项目比例少，占比仅有10%左右，退出收益同国际水平相比也存在着非常大的差距，一般连翻倍的水平都难以达到，然而国内资本市场制度、体系不健全也导致国有风险投资难以可持续发展。从美国的数据来看，上市退出的收益最高；而且在美国，虽然看起来以公开上市方式退出的风险投资比例仅占20%，但由于美国市场成熟，可以通过与上市公司换股方式来实现企业购并，也就是实现了间接上市退出，根据调查，通过这种间接上市的方式退出，占近些年退出比例的70%。

在国内资本市场体系尚且不健全，不能够通过资本运作从而获得较高的收益，国有风险投资维持生存就得依靠投资企业分红。但是对很多的创业企业来说，企业要谋求可持续发展就必须将资金留存下来，从而导致分红少，这就更加剧了国内股票二级市场炒作，这种方式不是专业风投应该要走的正规道路，而且也加重了资金所要承担的风险。

（三）国有风险投资的僵化管理体制不适应风险投资的实际运作

国有风险投资机构机关化、官僚行政化倾向严重，管理复杂、组织臃肿、决策程序复杂、遇事审批难，从而导致决策和办事效率非常低下，权责边界又很模糊。对于投资企业来说，国有风险投资机构的会严重降低企业的决策效率，这些主要体现在董事会的决策层面上，董事会的执行力被削弱，也导致企业对环境变化的反应变迟钝。

由于国有风险投资僵化、官僚化的体制，导致以人为本的思想难以实现，管理团队不能被充分授权，同时缺乏责权利相匹配的激励约束机制，优秀人才难以被挽留。而在在美国，风投大多采用有限合伙制的组织形式，普通合伙人管理合伙事务并且合伙人要对合伙事务承担无限责任，有限合伙人以其出资对合伙债务承担有限责任，但有限合伙人并不参与合伙事务管理。美国的这些经验给我们以启示，有限合伙制对于目前来说是风险投资最佳的组织形式，它不仅能够很好地解决管理者的激励与约束问题，而且在这样的机制下，管理团队可以得到充分授权。在国有风险投资机构中，最熟悉所投资企业状况、负责实际运作的项目经理们通常都不能够得到足够授权，往往需要层层汇报，需要上级批示，害怕去承担相应的责任。

从人才选聘机制方面来说，国有风险投资比外资风险投资也要落后很多。在国外人才选聘是市场化的，在全球范围内去选拔优秀人才；但在国内，人才的挑选依然是行政任命，所选择的经营者不一定适合市场化运作。国资管理部门对投资机构的考核应该将风险投资的周期性特点考虑在内，如果按照和其他国有企业那种类型的考核方式，孤立地对资产的保值增值进行年度考核，就会导致国有风险投资倾向于短期利益，许多资金流向了证券投资与债权投资等可能短期获得收益的非风险投资业务，而真正的风险投资业务却淡化了。

（四）增值服务能力弱，募资能力不足，制约了国有风险投资的发展

增值服务是指风险投资机构通过参与创业企业管理，从而为创业企业提供一系列可以促使其提高绩效、实现企业价值增值的服务，这是风险投资区别于其他投资的重要特征之一。国有风险投资机构的经营者多来自于政府官员、国有企业或国有金融业人士。但是复合型风险投资人才还是非常缺少，包括僵化的国有体制和国有产权等限制在内，导致增值服务能力并不能达到所投资企业的需求。

募资能力不足也是极大的限制了国有风险投资的发展。国有风险投资资金通常以政府资金为主，社会资金通常追求的都是高收益；外资风险投资具有在境外募集基金的广阔渠道与丰富经验，资金的实力远远超过国有风险投资，在争夺中国优质项目资源方而具有国有风险投资难以比拟的优势。

三、对策与建议

在相当长时期内，国有风险投资想成为中国风险投资的主导力量是非常困难的，但是国有风险投资仍然是有着不可取代的作用，它在引导社会资本更多关注科技创新、促进科技产业化等方面依然承担着巨大的责任，外资风险投资、国有风险投资、其他社会资本风险投资的共生，将有利于互相补充从而可以建立起一个多层次的投资体系。从现阶段自身生存与再发展角度考虑，国有风险投资不仅要期待中国投融资环境能得到有利于风险投资的逐步改善，还必须向国外学习，借鉴外资风险投资先进经验，基于我国的国情实际然后主动积极的探索解决之道，只有进行体制、管理创新，才能在竞争中能够生存并实现发展

（一）积极争取政府制定与落实风险投资扶持政策，改善投融资环境

国有风险投资应充分利用自身所拥有的背景，多向政府相关部门呼吁，从而来争取政府制定实质性的扶持政策或者相关的法律法规，只有落实好相关的措施，才能更好的推动中国投融资体制改革，从而进一步去推动多层次资本市场构建。

（二）改进国有风险投资机构公司治理机制，变革僵化管理体制

国有风险投资机构需要改变自身的公司治理机制，从而使得国有僵化体制转化为真正适应商业化运作的新机制。从国有风险投资机构内部而言，可以对自身决策机构进行改革，在董事会中引入外部董事，缓解内部人控制风险，提高决策科学化。同时应该去积极寻求引进社会资本，方能使得股权结构多元化，社会资本的介入会促使国有风险投资改善自身治理机制，提高效率，只有这样才能够实现真正市场化。

（三）积极学习研究国外经验，结合国情，主动进行各环节的管理创新

对国有风险投资与外资风险投资的差距不能回避，国有风险投资应该积极学习借鉴外资风险投资先进经验。对国情实际积极探索，主动进行管理创新与体制创新，探索差异化的生存发展道路，在筹资、投资、退出各个环节上营造自己的特色，在与外资风险投资的竞争中求发展，与其他类型资本共同构建多层次的中国风险投资体系。

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