浅析杠杆融资对项目投资决策的影响

2016-10-29王敏

中国总会计师 2016年8期

王敏

摘要：利益的驱动促使越来越多的经营者选择进行项目投资。围绕项目投资决策展开，通过对比分析融资与非融资两种情况下的可行性分析结果，旨在证明财务杠杆对项目投资决策的双重影响。运用合理假设，通过公式推导分析杠杆融资效益的关键影响因素及不同情况下的影响结果，最终达到帮助投资者做出合理投资决策的目的。

关键词：杠杆融资项目投资投资决策

一、引言

“投资”是特定经济主体获得收益和资本增值的绝佳手段。随着投资活动的盛行，项目投资也越来越受到投资者的追捧，对促进公司发展正扮演着越来越重要的角色。项目投资是以特定项目为对象，多表现为新建投资或更新改造投资，是一种长期投资行为。基于此，项目投资通常需要投入大量的资金。

资金是企业赖以生存的血液，是项目得以创造价值的关键。然而，并不是所有的企业都有充足的资金用于项目投资，而且经济人的逐利思想会促使投资者通过各种方式去实现价值最大化目标。在众多获取融资的方式中，最普遍的方式就是向银行借贷。通过取得借款所进行的投资项目也即是杠杆融资项目。

杠杆融资项目是相对于无杠杆融资项目而言的，是指初始融资额中运用负债融资的项目。财务杠杆可以定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。杠杆效应主要体现在以下两个方面：第一，相对于权益资本，负债能够给企业带来节税优惠，即贷款利息能从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额，相对降低了企业的综合资金成本，给企业带来价值的增加。第二，债务资本在创造投资利润的同时，债权人却只能在债务到期时获得固定的利息收入和本金，剩余高额利润全部归权益资本所有，可以提高权益资本利润率。企业无论是出于加快资金周转的考虑，还是出于运用财务杠杆效应争取最大利益的考虑，面对项目投资，选择进行债务融资都是比较好的选择。

然而，财务杠杆是一把双刃剑。面对不同的投资项目，财务杠杆在项目投资决策中所发挥的作用也是不同的。

二、杠杆融资对项目投资决策的影响

投资项目评价的基本原理是：投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。投资要求的报酬率是投资人的机会成本，即投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益。企业投资项目的报酬率必须达到投资人的要求。企业投资取得高于资本成本的报酬，就为股东创造了价值；企业投资取得低于资本成本的报酬，则减损了股东财富。进行项目投资决策，使用的基本方法是现金流量折现法，具体包括净现值法和内含报酬率法两种。净现值是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，是进行项目投资决策的最重要的指标。

净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更加完善。在接下来的项目投资决策分析中，选择采用净现值作为最重要的决策依据，同时辅以项目内含报酬率和动态投资回收期。

（一）财务杠杆对项目投资决策的正向影响

假设：一项目预计建设投资为3000万元，建设期为一年，其中投资的50%为自有资金，50%由银行贷款，贷款年利率为7%，建设期内只计息不还款。投资均为固定资产投资，采用年限平均法计提折旧，预计10年后无残值。建设单位与银行约定：到期一次还本付息。预计运营期各年的经营成本均为2800万元，销售收入在运营期内每年为3400万元，所得税率为25%，行业基准投资回收期（Pc）为7年，基准收益率为12%。

1.投资资金全部为自有资金

投资资金全部为自有资金的情况下，对上述投资项目进行可行性研究分析，结果如表1所示。

对表1中的数据进行分析可得：10年期项目累计折现净现金流量为负的108.98万元，项目净现值小于0；项目在运营期结束后，仍不能收回初始投资。运用内含报酬率法对表中数据进行进一步分析可得：项目内部收益率为11%，低于项目基准收益率12%。作为理性的经济人，投资者显然会选择放弃该项目。

2.投资资金部分自有资金，部分为债务融资

投资资金全部为自有资金的情况下，对上述投资项目进行可行性研究分析，结果如表2所示。

对表2中的数据进行分析可得：10年期项目累计折现净现金流量为正的279.65万元，项目净现值大于0。运用内含报酬率法对表中数据进行进一步分析可得：项目内部收益率为19%，高于项目基准收益率12%；项目动态投资回收期为5.98年，小于行业基准投资回收期7年。作为理性的经济人，投资者会愿意投资该项目。

通过对比无债务融资和债务融资两种情况下的项目分析结果可以看出：进行债务融资的情况下项目收益情况更为可观。债务融资具有较大的节税效益，致使债务融资下有一个增加的现金流量，使项目净现值扭负为正。

然而，债务融资对项目投资决策的影响是不是都是正向的呢？

（二）财务杠杆对项目投资决策的非正向影响

假设：一项目预计建设投资5000万元，建设期一年，运营期9年。其中，投资的30%为自有资金，70%由银行贷款，贷款年利率为5%，建设期内只计息不还款。投资均为固定资产投资，采用年限平均法计提折旧，预计10年后无残值。建设单位与银行约定：到期一次还本付息。运营期各年政府给予运维收益765万元，企业运维成本70万元，所得税率为25%，行业基准投资回收期（Pc）为7年，基准收益率为7%。

分别对无融资和融资两种情况下的项目投资可行性进行分析，最终发现项目均不适合投资，两种情况下的项目现金流量表详见表3和表4。

对表3和表4的数据进行进一步分析可得：在融资情况下，项目内部收益率计算公式报错，无法计算得出；而非融资情况下，项目内部收益率为4.29%，虽低于基准收益率7%，但至少公式可以正常地进行运算。虽然两种情况下，项目投资收益均不理想，但是至少非融资投资下评价没有更差。

此时可以得出结论：并非对于所有的项目财务杠杆均能起到正向影响。企业在选择进行融资投资时，应该更加理智和冷静。那么，造成上述分析结果的原因是什么呢？企业又将如何进行辨别杠杆融资的影响呢？

三、杠杆融资效益关键影响因素分析

文章第二部分通过举例详细分析了财务杠杆对项目投资决策的双重影响，使企业了解到进行融资投资绝非想象中的那么利己。然而，企业并不能因此而选择放弃债务融资，杠杆效应所能给企业带来的利益依然值得企业追逐。那么，进行杠杆融资项目投资时，企业应该关注什么呢，怎样才能获得杠杆融资的正向影响呢？

分析之前，企业需要做出以下假设：假设贷款归还方式为每年付息，到期还本；假设无融资与融资两种情况下，项目总投资与项目每年收益、经营成本均相同；假设在对同一投资项目进行对比分析时，以净现值大小进行衡量，净现值大的方案为更优。

文章用Y表示建设期总投资，R表示贷款额占总投资额比率，An表示每年现金流入，Bn表示每年现金流出，NPV1表示无融资项目净现值，NPV2表示融资项目净现值，I表示贷款年利率，r表示项目基准收益率，t表示项目期，n表示第n期，T1表示无融资项目所得税，T2表示融资项目所得税，所得税率为25%。

（一）倘若融资与非融资情况下均需每年缴纳企业所得税，即T1、T2均存在

从公式3可以看出，影响融资投资的因素是利率I、基准收益率r和项目期t。同时，可以得出：当T1、T2均存在也即是项目每年净利润>0时，企业需要缴纳企业所得税，公式3恒大于0，也即是>0，杠杆融资方案测算更优，与文章第二节第一部分的事例分析结果相符。

（二）倘若考虑融资成本后，项目每年净利润为负不再需要缴纳所得税，即T2不存在

从公式5可以看出，影响融资投资的因素是无融资投资情况下的所得税T1，基准收益率r和项目期t。

若要使>0，则推导有>T1，由于r1，<1，因此最大值小于5，因此：当T1大于等于5时，

对两种分析结果进行对比研究发现：对于收益相对较好的项目（对应本节第一部分），净利润较大，融资与非融资情况下均需要缴纳企业所得税，债务融资的杠杆效应对项目投资决策始终发挥正向影响；倘若项目收益不太好，非融资时净利润为正，考虑融资成本后净利润为负（此时不需要缴纳企业所得税），经过分析发现依据缴纳所得税金额大小存在上述两种不同的情况。

四、结语

文章通过实际举例，分析杠杆融资对项目投资决策的双重影响。通过分析得出以下结论。

第一，在融资和非融资情况下，影响项目投资决策的关键因素有三个，分别是贷款利率、投资项目基准收益率和项目期。

第二，项目收益高低对杠杆效应有较大影响，企业在项目投资前期进行可行性分析应该结合具体情况，明白杠杆融资在项目投资决策中所发挥的作用，尽可能地测算出真实的项目投资效益，以帮助投资者正确地做决策。

本文进行分析时运用了较多假设，存在一定的局限性，但是仍然能够在一些方面给项目投资测算提供参考。在进行项目投资决策分析时，如果投资者能够意识到杠杆融资所起到的双重效果，那就是本文的价值所在。

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