王亮

即便应收账款连年暴增，金桥水科业绩仍然连续两年下滑；而江苏凯米业绩增速远超竞争对手数十个百分点，在竞争对手销售净利润纷纷下滑之际，江苏凯米却逆势拉升，其真实盈利能力待考。

9月29日，津膜科技（300334.SZ）发布收购草案，拟通过发行股份及支付现金方式购买王怀林等人持有的江苏凯米膜科技股份有限公司（下称“江苏凯米”）100%股权，及王刚等人持有的甘肃金桥水科技（集团）股份有限公司（下称“金桥水科”）100%股权；同时，还拟向高新投资、河北建投水务、建信天然及景德镇润信昌南等4家机构非公开发行股份募集不超过3.78亿元的配套资金。

根据评估报告，以2016年6月30日为评估基准日，江苏凯米100%股权采用收益法的评估值为10.07亿元，增值8.04亿元，增值率为395.18%；金桥水科100%股权采用收益法的评估值为4.20亿元，增值2.83亿元，增值率为206.49%。

津膜科技表示，公司可借助标的资产丰富膜产品种类，并拓宽在膜产品及组件的应用市场领域……提高品牌知名度、市场占有率及盈利能力。

不过，即便应收账款连年暴增，金桥水科的业绩却仍然连续两年下滑；而江苏凯米业绩增速远超竞争对手数十个百分点，在竞争对手销售净利润纷纷下滑之际，江苏凯米却逆势拉升，其真实盈利能力存疑。

江苏凯米盈利怪相

江苏凯米是一家集膜产品研发生产为一体，具有完整产业链的国家高新技术企业，产品主要包括膜产品和膜装备，具体分为分离膜材料和以分离膜为核心的膜应用解决方案及成套设备。

此次重组中，业绩承诺方承诺2016-2018年江苏凯米经审计扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于6000万元、7500万元和9375万元。

《审计报告》显示，2015年，江苏凯米的营业收入、净利润分别为1.44亿元和3615万元，分别同比增长49.40%和85.86%，远超同类竞争对手。

收购草案表示，据中国膜工业协会对2014年全国32家骨干企业的调查，（膜行业市场中）销售收入在1亿元-5亿元的有江苏凯米、江苏久吾高科技股份有限公司（下称“久吾高科”）、三达膜环境技术股份有限公司（下称“三达膜”）等18家企业。

久吾高科（江苏凯米控股股东王怀林持有久吾高科10.23万股）、三达膜均是拟IPO公司，也都披露了招股书申报稿，而两者近两年业绩均出现不同程度下滑。其中，三达膜2014年营业收入、归属母公司股东的净利润分别为4.74亿元和8277万元，同比增速分别为11.45%、-7.42%，2015年的增速分别为-1.70%和29.52%；久吾高科2014年营业收入、归属母公司股东的净利润分别为2.87亿元和5932万元，增速分别为5.27%和-13.28%，2015年更是分别同比下降了18.51%和15.22%。

实际上，津膜科技自身也是一家拥有膜产品完整产业链的高科技企业。2015年，津膜科技营业收入虽然同比增长15.28%至6.05亿元，但归属母公司股东的净利润却同比下滑38.09%至5289万元；2016年上半年其营业收入虽然同比增长14.03%至2.44亿元，但归属母公司股东的净利润仍是同比下滑了65.13%，仅为576万元。

此外，《证券市场周刊》记者发现，江苏凯米2015年应收账款增幅远高于营业收入增幅，当年其应收账款净额为6323万元，同比增长78.62%，高于同期营业收入49.40%的增幅。

反映到现金流量表中就是，江苏凯米经营活动产生的现金流量净额远低于净利润。2015年，江苏凯米“经营活动产生的现金流量净额”为1406万元，而净利润为3615万元。

现金流紧张的江苏凯米，对外付款却非常积极。2014年、2015年，江苏凯米营业成本分别为5409万元和7999万元，其中“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为6688万元和8203万元。

久吾高科申报稿显示，2013-2015年其膜材料及配件的毛利率分别为66.51%、55.19%和54.97%，下滑明显。久吾高科亦表示，随着下游市场竞争加剧，公司为拓展产品新的细分应用领域，相应降低了对产品毛利率的要求，产品毛利率有所下降。

2015年，久吾高科销售净利率为20.71%，较上一年下滑了4.52个百分点；三达膜2015年销售净利率为17.94%，也较上一年下滑了3.35个百分点；津膜科技2015年销售净利率也下滑7.44个百分点至8.82%。而江苏凯米2015年销售净利率为25.10%，远高于前三者，且较上一年提高了4.93个百分点。

《证券市场周刊》记者还发现，江苏凯米营业收入大幅增长之际，其研发费用却同比小幅下滑。2015年，江苏凯米研发费用为1294万元，较2014年下滑了3.58%，占营业收入比重由2014年的13.92%降至8.98%；而三达膜的研发费用为2217万元，同比增长了3.59%。

不仅如此，江苏凯米销售费用率也低于后两者。2015年江苏凯米销售费用为375万元，销售费用率为2.60%，同期三达膜、久吾高科销售费用分别为1583万元和2002万元，销售费用率分别为3.39%和8.55%。

津膜科技还在草案提到，截至本报告书签署日（2016年9月28日），江苏凯米拥有18项专利，其中5项发明专利，13项实用新型专利。

然而，企业工商数据查询系统《天眼查》显示，江苏凯米有24项专利，较津膜科技收购草案披露的多了6项。

《证券市场周刊》记者对比发现，这6项专利申请号分别为“CN201410669834.1”的“抗污染、高通量超滤膜及其制备方法和所用铸膜液”专利、申请号为“CN201510605509.3”的“一种基于聚乙烯醇凝胶制备网络孔聚偏氟乙烯膜的方法”专利、申请号为“CN201410488301.3”的“一种烟草浸提液的膜提取工艺”专利、申请号为“CN201420063853.5”的“一种用于啤酒澄清的有机管式膜过滤系统”专利、申请号为“CN201210313421.0”的“一种高通量管式微滤膜的制备方法”专利以及申请号为“CN201110404082.2”的“耐强酸强碱有机管式膜及其制备方法和所用铸膜液”专利。

对此，《证券市场周刊》记者登陆《专利检索及分析》核实了上述6项专利的真实性以及申请人情况，结果显示上述6家专利确实存在，且申请（专利人）都是江苏凯米。

此外，早在2015年11月5日，江苏凯米控股股东王怀林以9元/股的价格分别向江苏众合创业投资有限公司和南京鼎毅创业投资有限公司合伙企业（有限合伙）转让280万股和100万股，转让价款分别为2520万元和900万元。以此计算，当时江苏凯米100%股权估值为6.3亿元，此次收购中的估值较之提高近60%。

金桥水科业绩“瘦身”

金桥水科（833079.OC）是一家新三板挂牌公司，是一家从事地表水净化、城市污水处理、工业废水治理及资源化研究、设计、咨询与工程施工、净水厂及污水厂运营管理的专业化高科技企业和水务领域全产业链服务提供商。

收购草案显示，原股东王刚、叶泉等承诺金桥水科2016-2018年所产生的扣非后净利润分别为不低于2500万元、3250万元和4225万元。

实际上，金桥水科业绩已经连续两年下滑。Wind资讯显示：2014年金桥水科营业收入、扣非后归属母公司股东的净利润分别为9419万元、1332万元，分别同比下降了30.24%和34.32%；2015年，金桥水科营业收入、扣非后归属母公司股东的净利润分别为8814万元、1205万元，分别同比下降了6.42%和9.52%。

而且，金桥水科的应收账款增速也远超营业收入。2014年、2015年，金桥水科应收账款净额分别为5046万元、7426万元，分别同比增长了106.56%和47.17%。

这或许是金桥水科现金流不佳的原因之一。2014年、2015年，金桥水科“经营活动产生的现金流量净额”分别为-29万元和724万元，远低于当期净利润。

在收购草案中，金桥水科表示，截至2016年6月30日，金桥水科及子公司拥有49项专利，其中18项发明专利，31项实用新型专利。

可金桥水科发布的2016年半年报显示，报告期内，公司已经取得44项专利，其中16项发明专利，28项实用新型专利。由此可见，两者披露数据不匹配。

另外还需投资者注意的是，此次交易完成后，津膜科技合并资产负债表中将增加10.69亿元商誉，商誉占总资产比例达到28.83%。津膜科技也表示，由于标的公司的盈利能力可能受政策、行业等多方面因素影响存在波动，若标的公司未来经营中不能较好地实现收益，那么收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响，提请投资者注意本次交易形成的商誉减值风险。