文/中国财政科学研究院会计学博士、经济学博士后钟玮

国企股权转让定价方法分析

文/中国财政科学研究院会计学博士、经济学博士后钟玮

本文对现有股权转让定价的理论与方法进行了梳理，并以能源企业为例，对当前混合所有制改革背景下国有股权转让定价进行了案例研究，并结合国企实际对股权价值提升路径提出相关建议。

混合所有制 国有企业 股权转让定价

十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决议》明确提出“积极发展混合所有制经济”，2014年《政府工作报告》也进一步提出“加快发展混合所有制经济”，与此同时，国务院国资委2014年也将探索发展混合所有制经济作为国资委“四项改革”的重要内容之一。2015年9月，中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，提出加快企业重组、国有资产证券化、促进产权结构多元化的具体要求。对国有企业股权的定价不仅是一个技术问题，更事关国有资产安全及价值的保值增值，因此需要大胆探索，严谨论证。

国有企业股权转让定价原则

1、以国有资本保值增值为前提

能源企业承担着保障能源安全供应，促进能源资源优化配置等重要经济社会责任，在混合所有制改革当中，股权定价要对企业资产的经济价值和社会价值进行全面客观地反映，因此对能源企业的股权定价无论是协议定价还是市场定价，都应当以避免国有资产流失，实现资产保值增值为前提。

2、以优化能源产品供应为本质

当前，我国能源企业引入社会资本的难题在于，由于提供准公共产品，其资本回报率较低，可能导致对社会资本的吸引力下降，但要吸引非国有资本加入，又必须符合非国有资本对回报的需求，如果股权定价过高，资本的逐利性将使得非国有资本有可能在企业经营中通过提价、限电等方式获得补偿收益，对经济发展和人民生活带来不利影响，所以，在股权转让过程中定价水平需给予资本的合理回报的同时需引入约束性条款，防止资本在企业日后经营过程中通过降低能源产品供应质量谋取不当利润，损害企业和国家利益。

3、以能源企业发展战略为导向

引入非国有资本的最终目的是为了改进能源企业经营效率，提升价值。在股权转让定价中应充分考虑企业所面临的战略发展环境，通过价格水平既能保证对战略投资者足够的吸引力，又能够促进国有产权合理流动、杜绝国有资本流失。

能源企业国有股权转让主要形式

在十八届三中全会决议的指导下，国内各大央企陆续结合自身情况，着手推进国企和混合所有制改革。从已经公布的方案形式看，主要涉及发展混合所有制经济、推进国有股权结构调整、完善法人治理结构、形成长效的约束激励机制等方面。

增资扩股是在原有股权基础上的股份增加，在定价时常采用市价或账面价值为基础，在考虑投资者认购金额后协商确定的办法。例如：2014年9月，中石化发布公告，其与25家境内外投资者签署了增资协议，拟由全体投资者以现金共计人民币1，070.94亿元认购旗下中国石化销售有限公司29.99%的股权，增资定价采用多轮评选、竞争性谈判的方式，由潜在投资者对销售公司价值进行独立判断，根据投资者的认购金额和持有销售公司股权比例，销售公司的股权价值人民币3，570.94亿元，本次增资的定价超过销售公司账面价值的20%以上。增值主要原因是销售公司拥有不可复制的品牌、网络、客户、资源等综合优势，具有广阔的业务发展前景。投资者认同销售公司的未来发展规划与增长潜力，愿意通过本次增资深入参与销售公司的经营管理并与销售公司展开长期业务合作，实现互惠共赢。

3、国有资产产权转让

企业国有产权转让是指政府授权的部门或投资机构通过产权交易机关实现其出资人所有权及相关财产权利转移的行为。所转让的产权或企业可分为三类：一是在相关领域尚未成熟运营或效率低下、资产闲置的部分；二是不符合本企业战略发展的目标要求；三是通过产权转让可以减轻企业财务压力，提高经营效率。

股权激励主要形式及定价方法如下：

股票期权——公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支出现金。股票期权遵循期权定价方法，常用的有B-S模型、二叉树模型等。

股票增值权——指公司授予激励对象通过行权获得股权增值收益的权利，股票增值权和股票期权同属金融工具。方法上一般参照国际通行的期权定价模型和当前市价，并合理测算预期价值或限制性股票的预期收益，从而确定行权价格。

限制性股票——授予激励对象一定数量的股票，但对其来源、抛售等行为作出业绩要求。其定价方法同股票增值权。

延期支付——延期支付本质上属于薪酬激励，通过与被激励对象签署协议，在一定期限后由公司将股票或等值现金支付给激励对象。定价参照支付时点股票市价。

账面价值增值权——公司在起初以净资产账面价值授予激励对象一定数量的股票，期末时以市场价格赎回，实现给予员工的收益，实际操作时，分为实际购买和虚拟购买二种。定价上在授予时以净资产的账面价值，回购时按市场价值。

某能源公司的估值案例

1、主要假设

（1）无风险收益率取十年期国债到期收益率，当前约为3.5%。

（2）平均风险股票必要报酬率Rm为11%。

（3）销售电价：考虑到输配电价改革及售电侧放开的影响，假设2015年各类销售电价基本维持不变，2016、2017年度大工业、一般工商业及其他电价有4%的上涨，其余各年度增长率为0，其他类别电价在2015年及以后各年度均维持2014年水平。

（4）售电量：基于2012至2014年售电量增长率变动情况，各类售电量增长率2015年为11%，预测2016年为8.4%，2017年及以后为7%，其他损益表各项目的增长率按历史各项目数据比例确定。

（5）2015至2019年间，分结构主营业务成本各项目的增长率如下：发电燃料费、水费、材料费、修理费增长率各年均为1%，过网输电费增长率为5%，其他费用增长率为4.8%，其他业务成本增长率2016年为9.5%，2017年为4.5%，2018年及以后为0。

（6）固定资产折旧。本例中，固定资产按直线法折旧，折旧年限为12年，残值率为5%，无形资产按10年期进行摊销。在建工程转固率为50%。在准许收入模式下，有效资产占总资产比例假定为90%。在能源投资中，由本省公司投资的比例占到总投资的50%。

（7）其他参数假设如下最低货币资金为主营业务收入的2.46%，银行长期贷款利率为6%，现金不足时增加短期贷款利率为4%，现金存款利率为1.35%，应付债券利率为6%，股本数量为20亿股。

2、估值结果

从表1可以看出，使用自由现金流、股利贴现模型等方法进行定价，虽然得出的结论有所差别，但差距均在可接受和可控范围内，因此，在假定条件下，定价结果能够反映该能源企业股权的真实价值，并为股权转让定价结果提供参考，在未来股权定价过程中，还需要结合资本运作的具体形式、资本市场客观环境等因素具体进行分析、优化和应用。

表1　估值结果及价值变动区间（元/每股）

在混合所有制改革过程中，国有企业应就国有股权转让建立多元化的价值评估体系，不仅要实现转让经济收益的最大化，最重要的是要有助于公司治理体系和治理结构的完善，有助于企业强化市场竞争能力，特别对于关系国计民生的国有企业而言，要加大对收购人的资质考察，使股权转让后的企业能够获得新的发展空间，并适应市场化的经营。结合国企混合所有制改革的最新动向，优化针对本公司资产与股权的估值方法，打通信息渠道，建立估值信息数据标准及模型体系，并力争得到政府监管部门的认可。此外，以国有企业履行的基础服务、节能减排、资源优化配置和技术创新等社会责任为依托，积极争取企业重组与资产定价的财税优惠政策，降低资产、股权的交易成本，实现社会责任和市场经济效率的最大平衡。

为实现价值提升，企业可通过增供扩销、争取财税优惠政策、盘活存量资产效益等增加自由现金流；也可强化资本运营以降低资本成本；抑或拓宽融资渠道，优化资本结构。

编辑/王棕宝