徐向阳，范晓静

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

改革实践

中国企业股权融资偏好分析

徐向阳，范晓静

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

针对中国的上市公司在选择融资方式时，首选的是股权融资而非按照经典的融资优序理论的融资顺序这一问题，分别从企业内部及资本市场环境两个大的方面论述了企业股权融资偏好的原因，通过股权融资成本、机会窗口、逆向选择成本、内部代理成本及我国资本市场的根本作用和相关法规的不完善等角度加以说明。最后得出企业偏好股权融资的原因是在中国特定的融资环境中，企业采取股权融资可以使得原股东收益最大化，控制权损失最小化，并夺取了新股东的财富。而这种对股权融资的偏好不仅不利于企业的健康发展，也会对股市的健康发展及发挥融资平台的作用造成很大的损害，提出了相应的建议来解决这一融资怪像。

融资顺序；机会窗口；内部代理成本；逆向选择成本

1　引言

根据Meyers和Majluf［1］提出的融资优序理论，公司在资本市场中的融资顺序为:内部融资优先于债务融资，债务融资优先于股权融资。这主要是考虑到逆向选择的问题，当公司决定采取股权融资方式筹资时，投资者基于信息不对称原理认为此时股票价格被高估，因而股权融资会释放出企业经营的负面信息。故而企业融资一般会采用内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序。该理论已经被发达国家资本市场的实证研究所证实。而根据MM定理发展出来的权衡理论认为，企业存在一个最优资本结构，即负债与权益存在一个最优比例，在此结构下，企业价值达到最大化。无论是融资优序理论还是权衡理论，都不认为企业融资应该首先采用股权融资的方式，而在中国资本市场上，上市公司存在着强烈的股权融资倾向，具体表现为在上市之前，极其热衷于谋求首次公开发行（IPO），上市之后，在再融资的途径选择上，首先倾向于通过配股或定增的方式筹资。因而在中国资本市场上，企业融资顺序表现为股权融资、债券融资、内部融资，这与融资优序理论刚好相反。

国内的学者们对此有不同的解释，黄少安和张岗［2］认为在国内资本市场的约束条件下的股权融资成本低于债券融资成本是这一现象的直接和主要原因；陆正飞和叶康涛［3］则发现大股东持股比例及净资产收益率越高、企业资本规模和自由现金流量越低的企业越倾向于股权融资；而张祥建和徐晋［4］则从企业治理的角度出发，得出了企业股权融资的偏好根本上是由于大股东可以利用其对公司的控制，通过定增或配股方式夺取小股东财富的结论，即所谓的“隧道效应”。李霞［5］认为国内企业的股权融资偏好来源于我国特有的企业结构，即国有企业占绝大多数，且国有股处于绝对优势地位，出于股东利益最大化的目的，选择股权融资的成本最小。本文主要从企业内部因素与外部环境两方面着手分析中国企业股权融资偏好的原因，并提出相应的建议。

2　企业股权融资偏好的内部原因分析

企业的股权融资偏好首先来源于内部管理层的需求，在这里作者主要分成三个部分来论述，第一部分通过企业股权融资成本分析来说明；第二部分通过建立基于信息不对称及逆向选择的股权融资偏好模型来说明；第三部分则从内部代理成本来说明。

2.1企业股权融资成本

2.1.1股权融资必须现时支出的费用

现时支出的费用主要包括股票发行的交易费用、每年支付给事务所的审计费用、律师费用及信息披露费用等。发行股票时需要支付与审计、宣传、销售及其他相关的发行费用，这些费用约束性很强，必须于短时间内支出，属于企业必须承担的现时费用。根据上市公司发布的招股说明书来看，在沪深两市主板发行的大盘股费用为所募集资金总额的0.6%～1%，小盘股的发行费用约为1.2%，配股的费用为1.5%，在此，取发行费用的最大值1.5%。此外，上市公司受到相关法律法规的约束，必须定期披露相关财务信息或者不定期披露企业发生的可能对公司股价产生重大影响的事件，由此会发生相关的律师及审计费用。根据上市公司2015年披露的财务报表来看，审计与律师费用大约在50万～100万之间，约占当年累计募集资金3.18万亿的0.15%～0.31%，取其最大值0.31%。因而企业进行股权融资现时必须指出的费用率约为1.81%。

2.1.2股权融资可能支出的费用

企业进行股权融资后并没有必须支出的费用，因为公司法并没有对企业具体的分红时间、方式及数量进行明确的规定，这导致许多上市公司采用不分红或少分红的策略，迫于压力的情况下也常采用分股票股利而非现金股利的方式。

因此，企业采用股权融资的方式筹集资金，所必须支出的费用率仅为1.81%，考虑到股票发行费用一般都从筹集的资金总额中（会计上是从资本公积—股本溢价科目）扣除了，因而实际需要承担的资本成本仅为0.31%，远低于借债方式所需承担的费用，从融资成本这方面解释了企业的股权融资偏好。

2.2股权融资偏好模型

模型基于Bayless和Chaplinsky［6］的机会窗口，信息不对称带来的逆向选择成本及Meyers的融资优序模型，来说明在股价被高估的情况下企业管理层倾向于采用股权融资。假设公司大股东所持有的股票不能充分流通，因而其财富由他的股份份额所代表的公司价值来代替；而小股东的财富可以由股价P与所持有股份的乘积来表示；假设公司现在有一个净现值大于零的项目需要融资，融资额为K。

2.2.1机会窗口

公司的大股东及管理层凭借着对公司未来现金流及经营状况的了解，认为公司内在价值为V0，而投资者只能凭借市场中包含着噪声的公开信息，认为公司的价值由股价P代表，价值为股价与总股本之积P0，当P0大于V0时，管理层即认为公司股价被高估了，会采取发行股票的方式筹资。即存在机会窗口:

2.2.2逆向选择成本

根据信息不对称原理，当企业选择股权融资时，投资者会认为企业掌握了某些自己不知道的内幕消息，据此推测股价被高估。假设公司现在存在净现值大于零的投资项目，投资成功则带来现金流量为G，失败则为B，且B＜G。假设项目成功的概率为a，则预计净现值为E（b）=a*G+（1-a）*B。由于存在逆向选择问题，公司进行股权融资向投资者传递的是负面消息，因而投资者认为公司的投资会失败，即净现值为B。在这种情况下，公司实际的价值被投资者低估，导致股价下跌，会给公司股东带来损失，即为逆向选择成本:

2.2.3进行股权融资的条件

如果进行该项目未进行融资，则公司的价值为:

如果公司针对该项目进行股权融资，则融资后公司价值为:

对于小股东来说，融资前公司的价值为其股价所代表的P0，而新的项目使得公司价值增加B（投资者由于逆向选择问题认为新项目的净现值低于预期值），加上融资额K，公司融资后的价值为:

假定股权融资后，新股东股份占有率为m，则新股东要求其占有公司价值的份额不得低于其出资额即:

对于原股东来说，要保证自己的绝对控股权，因而希望融资后新股东所占公司份额最低，但是又要满足其出资的合理要求，因而新股东所占公司份额即为

公司原股东进行股权融资的条件必然是融资后其财富大于融资前，假定原股东从股权融资中获取的收益为W，则

可以看到，P0-V0即为机会窗口，E（b）-B即为逆向选择成本，当机会窗口大于逆向选择成本时，原股东可以从股权融资中获得收益。即股价越高，公司大股东及代表大股东利益的管理层越有股权融资的偏好。

2.3内部代理成本

我国上市公司多为国企，由国有股份控股，采取的是二元股权结构，国有股份持股部门可以享受到采取股权融资而带来的收益，而不必担心控制权被稀释，背后又有银行及政府的背书，导致国有企业效率低下。根据Jensen和Meckling［7］的研究，企业所有者和管理层之间由于目标不一致会产生代理成本，所有者希望将企业价值最大化，但企业价值最大化的目标往往与管理层个人利益最大化的目标不一致，管理层很可能通过改善办公条件，在工作中偷懒或者其他的在职消费手段使得自己个人利益最大化而损耗了企业的利润。Jensen［8］将这种由于管理层与所有者的目标函数差异而造成的无效率称为股权代理成本。根据国内其他学者的研究，目前中国国企中代理成本消耗了企业60%～70%的利润空间，即由于代理成本的存在，使得国有企业的利润潜力只实现了30%～40%。即使有证据表明企业采取债务融资或内部融资会最大化企业的价值，但在监管不严格的情况下，即使存在着业绩奖励，管理层也会倾向于通过股权融资来实现自己利益最大化的目标。另外，国企的领导人多采取任期制，这就使得即使知道股权融资会增加企业未来的负担，但只要不在自己任期内发生，领导就可以采取股权融资的方式，使得在自己任期内的企业负担小，现金流充足，业绩良好，便于自己升迁，至于以后出现的问题则属于下一届领导的事。因此，由于内部代理成本的存在，企业仍然倾向于股权融资。

3　企业股权融资偏好的外部原因分析

中国的上市公司大多都是由国有企业改制而形成的，所有权归国家所有。在国企改制的过程中，企业普遍负有大量的国有商业银行债务，形成了银行的坏账。在这种情况下，国有企业难以通过调整资产负债率来形成最优的资本结构。由于企业与商业银行都归国家所有，银行并不会采取措施使国企陷入破产的困境。在此背景下，政府建立了资本市场，其初衷就是使国企摆脱困境，在不改变国有控股的情况下，出售少数股权以引进社会资本，改善企业经营状况，促进企业达到最优资本结构。

按照国外发达资本主义国家资本市场的经验来看，采取股权融资的资本成本要高于债务融资与内部融资，但在中国，在上市公司大股东多为国有成分的情况下，普通小股东对公司的经营活动及利润分配难以产生影响，加之我国《公司法》对企业分红的时机、数量及方式并未详细规定，因此形成了一种大部分上市公司不分红、少分红的怪像，既是迫于舆论压力进行分红，也多是采用股票股利的形式，外部投资者难以获得真正的投资收益。这不仅使得中国股市的投资者们形成了依靠股价剧烈波动的不健康的方式获取收益的不良习惯，也使得企业的资本结构与最有资本结构渐行渐远。上市公司的目标不是回报新股东，因而股权融资相较于其他融资方式具有很大的吸引力，可以少承担压力与责任，甚至可以说是一种无风险收益。由于上市资格在我国资本市场仍然是一种稀缺资源，因而新股的股价一般都较高，由于企业几乎不分红，因此如果新股东不能从股价的波动中收益，也就相当于被老股东剥夺了一部分财富。如果这种行为不能得到有效的限制，上市企业就会对通过股权融资来夺取新股东的财富。中国资本市场上存在着股东与债权人、大股东与小股东、新股东与老股东、管理层与股东等的冲突，但是由于上市企业的债权人多是国有商业银行，其背后都是政府，政府考虑到自身的利益，会积极保护债权人的利益，因而主要的冲突还是存在于老股东与新股东，大股东与小股东以及管理层与股东之间。这种政府既当裁判又当运动员的情况无疑推动了企业形成股权融资偏好。

在公司上市伊始，从首次公开发行中获取了大量的资金，使得上市前的高负债情况已经大大改善了，完全可以选择内部融资或债券融资使得企业资本结构健康化，但是实际中绝大多数企业还是偏好于股权融资。对于大多数上市公司来说，并不会担心由于发行新股使得新股东享有了净现值大于零的投资项目，因为上市公司仍是中国资本市场上的稀缺资源，在绝大多数情况下公司价值都被严重高估了，高价发行股票只会给原股东带来无风险收益；即使融资投资于净现值可观的项目中，由于没有强制分红的机制，项目带来的收益根本不会由新股东享受，这促进了企业选择股权融资方式。

4　结论与建议

本文对中国上市公司股权融资偏好进行了内部及外部原因分析，通过融资成本、企业股权结构、机会窗口与逆向选择成本的比较、内部代理成本及资本市场现状等说明了企业对于股权融资偏好的原因，主要是因为在中国特定的融资环境中，企业采取股权融资可以使得原股东收益最大化，控制权损失最小化，并夺取了新股东的财富。但是这是一种不健康的融资模式，不仅扰乱了股市中价值投资的观念，也使得企业的经营失去了效率，加深了外部投资者与上市公司原股东之间的不信任，从长远来看不利于企业的健康发展。为了解决以上问题特提出以下几点建议:

①完善相关法规。上市公司对股权融资的偏好很大程度上是由于《公司法》对企业分红未进行硬性要求，这直接导致了许多上市公司不分红、少分红或分股票股利的行为，损害了外部投资者的利益。因而应该对《公司法》及其他相关法规进行完善，以消除漏洞，防止企业做出损害投资者的行为。

②加强内部监管。内部代理成本是国有企业效率低下的主要原因，管理层使自己利益最大化的目标与所有者希望的企业价值最大化的目标不一定相符，因而管理层会做出一些不利于企业价值最大化的行为，而这种情况不能仅仅通过制定与业绩挂钩的激励政策来改善，还应当加强监管，对公司高管的消耗企业潜在利润的行为进行限制，才能促进企业的良好发展。

③完善公司治理。虽然我国借鉴了许多英美发达国家在公司治理结构及监督方面的先进经验，但这些制度在现实中很大程度上都流于形式了，无法真正融会贯通有效实施，甚至出现过管理层与监管者合谋损害所有者权益的事件。

④强化债券市场的融资作用，拓宽融资渠道。有时企业选择股权融资并非是想侵占新股东的利益，而是无法找到别的合适的融资方式。因而要加强债券市场的建设，强化债券市场在资本市场中的地位，放松对债券利率、期限等方面的限制，推动审批制向注册制过渡，并减少政府过多干预发行量及利率的情况，引入债券评级机制，由市场自发调节。

⑤加速国有股减持。加快国有股向流动股及非国有资本持有的步伐，才能解决国有股一家独大的情况，才能从根本上解决国企内部代理现象严重、效率低下的问题。引入民间活跃的资本才能使企业发展适应市场化的要求，使国企重新迸发生机。

［1］Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

［2］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001（11）：12-20.

［3］陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析：偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？［J］.经济研究，2004（4）：50-59.

［4］张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”：对上市公司股权再融资偏好的再解释［J］.管理世界，2005（11）：127-136.

［5］李霞.我国上市公司股权融资偏好的实证解析［J］.管理科学，2004，17（2）：59-63.

［6］Bayless M，Chaplinsky S.Is There a Window of Opportunity for Seasoned Equity Issuance［J］.Journal of Finance，1996，51（1）：253-278.

［7］Jensen，M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics1976，3（4）：305-360.

［8］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［责任编辑：鹿鸣］

The Analysis of Equity Financing Preference in China's Listed Companies

XU Xiang-yang，FAN Xiao-jing
（College of Economics and Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

When confronted with different financing strategies，China’s listed companies have strongly preference to equity financing rather than the financing order that optimal financing theory put forward.To solve this problem，this paper explored the deep reasons in internal and capital market environment for listed companies，through the perspectives of cost for equity financing，windows of opportunity，cost of adverse selection，cost of internal agent，the function of capital market and the defect of laws and regulations related.Finally we come to the conclusion that the reason for equity financing preference is as follows: Through this way，the original stockholders can maximize their fortune and minimize the lost of right of control by despoiling the fortune of new stockholders，owning to the special financing environment in China. However，such preference for equity financing will do harm to the healthy growth of enterprises and stock market.Therefore，we gave several suggestions aiming to solve this puzzle.

Financing Order；Windows of Opportunity；Cost of Internal Agency；Cost of Adverse Selection

F276.6

A

1673-5919（2016）04-0013-04

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.04.004

2016-05-29

徐向阳（1993-），男，河南许昌人，硕士研究生。