方斐

经济去杠杆对保费增长和盈利能力均会产生较大的负面影响，加上2016年需求透支和基数较高，保险公司2017年保费增长压力较大，在长期低利率和低收益率的环境下，未来保险公司转型比增速更重要。

2016年以来，经济下行、市场低迷叠加造成的低利率环境对保险资金的配置是一个极大的挑战，以万能险为代表的险资不断举牌上市公司股权正是保险行业试图突破低投资收益压制的缩影。

刚刚过去的三季度，随着国际和国内市场风险的不断释放，保险股走出了年内一波像样的反弹行情。自6月英国脱欧风险释放完毕后，港股市场中资保险股平均上涨了30%左右，新华保险一度反弹近45%。9月以来，在美元加息预期升温和欧洲宽松预期落空等海外不确定因素的影响之下，尽管保监会放行保险公司参与沪港通业务带来新的资金驱动下出现了一波约10%左右的反弹，但保险股总体表现仍未超出市场预期。

对于四季度，一些机构则明确警示了保险股的下行风险，主要理由是海外因素、中国经济因素和行业基本面因素均未出现明显的改善，以支持保险股的进一步反弹，相反，海外市场不确定性增加和中国经济杠杆继续攀升均不利于保险股估值得进一步修复。

海外不确定性的增加是四季度市场不容忽视的重要因素，尤其是美国加息的阴霾未散。虽然美联储偏鸽派的讲话使得9月加息预期落空，但2016年余下的三个月加息预期依然存在；时下美国大选局势依然不明朗，特朗普当选的黑天鹅事件出现的概率依然很大；美股创8年新高，回调压力依然很大。此外，欧洲和日本央行并未推出进一步的宽松政策，略超市场预期。

从国内来看，中国经济债务水平进一步攀升，去杠杆并没有看到实质性的成果。短期来看，2016年前三季度，中国经济增速有企稳迹象，但是仔细观察，前两季度主要是靠货币的推动，三季度则依赖于财政的刺激。在私人投资增速暂时看不到反弹的迹象、财政收入放缓的情况下，中国经济筑底之路似乎并不平坦。中长期看，中国货币超发的趋势不变，杠杆率依然在上行，总体而言，去杠杆暂时看不出任何成效。中国经济去杠杆和企业盈利能力回升是中资保险股估值修复的重要前提，在有利因素出现之前，保险股估值难以大幅修复。

中国经济去杠杆之危

2008年金融危机之后，中国开启了“四万亿”的刺激计划，导致经济杠杆率迅速攀升。截至2015年年末，中国经济整体债务与GDP的比值达到了252% （此数据为财政部披露），这一数值较 2008年上升了92个百分点，已经与美国等发达国家的水平相当。虽然也有经济学家提出不能以总负债与GDP这一指标来衡量负债率，而需要以负债 /总资产来衡量负债率，同时由于中国都是内债，因此，债务危机爆发的可能较性低，这说明目前中国债务危机爆发的风险并不大。不过，庞大的债务制约中国经济发展已经是不争的事实，经济去杠杆和降低债务风险这一难题已经摆在了中国政府的面前。

尽管当前中国经济的杠杆率与美国相当，但与美国相比，中国负债结构体现了公共部门负债率偏低，私人部门，特别是企业部门负债率偏高的特点。中国经济去杠杆的最重要的方法是大幅降低企业部门杠杆，适当增加居民和公共部门杠杆。中国经济高杠杆已经严重影响到未来经济的健康增长，随着货币对经济增长刺激效应的逐渐下降，中国亟须转变发展方式，降低债务杠杆，这是经济可持续发展唯一可行之路。

虽然2008年金融危机之后的中国政府依靠“四万亿”扩张计划的刺激，使得中国经济在增速短暂下滑之后快速回升，甚至保持了几年的高速增长。但“四万亿”刺激计划的后遗症也逐渐显现，主要表现为2008年以来中国经济的负债与GDP比值的快速攀升，而中国经济增速却不断下滑，传统行业产能过剩导致银行体系积累了大量的坏账。中国企业部门的负债也由2008年的占GDP的110%左右上升至2015年年末的210%左右，而杠杆率的大幅上升使得中国经济的效率不断降低。

由于中国的债务主要是内债，发生类似拉美1980年和东南亚1998年金融危机的概率不高；相反，在对外债务上，中国是净债权国，加之每年可观的贸易盈余，我们大可不必担心中国发生严重的债务危机。真正需要警惕的是，中国债务杠杆过高导致经济增速下滑的问题，这与日本 1990年初的情况相类似。当年日本也是国际上的净债权国，但由于内债杠杆过高导致经济泡沫化，日本经济经历了“失去的20年”。

目前来看，中国经济负债问题是阻碍其经济增长最严重的问题，其主要表现为杠杆率偏高和债务结构失衡。在总体杠杆率方面，截至2015年年末，中国整体负债与GDP的比例为260%左右，高于美国的250%和韩国的230%，低于日本的389%，接近日本1990年289%的水平。在结构方面，中国私人部门的负债比例过高，2015年达到210%，高于美国的150%、韩国的194%和日本的167%，但中国公共部门负债率仅为40%，低于美国的100%和日本的220%，与韩国相当。在私人部门杠杆方面，中国企业部门杠杆率过高，2015年达到170%，远高于日本的101%、韩国的106%和美国的71%；中国国企和地方政府融资平台的债务占据整体负债的比率达到120%，占除去家庭部门之外的总负债的60%左右，是中国杠杆率过高的主因。

目前，中国经济去杠杆任务繁重，按照国际经验，杠杆率连续两年下降10%左右才算有效的去杠杆，中国经济增速目前下滑至6.5%左右，而货币增速依然保持了10%左右的增速，据此可以判断，短期内中国经济的杠杆率依然维持上升的趋势。在去产能、国企改革并未看到太大成效的背景下，目前政府采取的是以杠杆结构转变为主的策略，即通过增加居民杠杆和政府部门杠杆的方式维持经济增长。但财政刺激面临效率下降的问题，居民加杠杆集中在购房贷款方面的增长，这些都为经济的长期健康增长埋下了隐患。因此，中国真正去杠杆的时刻并未来临，或许未来一两年，大力推进国企改革时才能真正迎来经济的去杠杆。

由于2008年之后的货币超发，中国货币发行量对经济增长促进的边际效应逐渐降低。2007年，中国M2增速对名义GDP增速的比值为0.85，而2015年年末这一数值上升至2.06。这充分表明货币对经济增长的边际效应在下降，稳增长和去杠杆之间存在矛盾。

许多投资者认为，中国目前已经陷入流动性陷阱，单靠货币供应量的增加或者降息是无法保证经济持续增长的，中国需要更多的财政政策和结构性改革来支持经济增长。依照全球经济体去杠杆的经验，很少有经济体在去杠杆的同时能保持经济增长的，而中国拒绝经济剧烈调整也增大了去杠杆的难度。按照目前的态势，中国经济最好的情况是在维持国企和地方政府负债率不增长的情况下，通过增加居民和中央政府部门的杠杆来保持经济增长，中国整体杠杆率将会继续攀升。

保费增速随经济下行而下滑

从海外经验来看，经济去杠杆时保费收入增速一般都会下滑。通过研究美国、日本、韩国经济去杠杆时期保险公司保费收入的情况，发现这些国家和地区在经济调整时期保费收入的增速均出现了较大的下滑，甚至在韩国和美国都出现了总保费收入的负增长。进入2015年以来，利率下行使得中国寿险行业保费增速大幅增长，由于需求旺盛和基数的影响，中国寿险行业保费增速大幅增长，但由于需求透支和基数增大，预计中国寿险行业保费增速将在未来几年大幅放缓。寿险公司需要花更多的精力在产品转型和提升利润率方面。

2016年的“开门红”使得各保险公司保费收入的增速创2005年以来的新高，如果考虑到不能计入已赚保费的万能险保费收入，多数公司2016年上半年新单保费增速将达到100%左右，但过高的基数给保险公司2017年保费增长带来了较大的压力，2017年主要保险公司的新单保费收入增速回落是大概率事件，甚至部分公司有可能出现负增长。因此，上半年增速过高的保险公司如国寿、太保和中国太平依然有冲规模的压力，这会为其未来结构转型埋下隐患。长远来看，中国经济面临稳增长和去杠杆的两难，投资收益率的持续下行是大概事件，因此，这种背景下，优化产品结构、提升利润率、降低总负债成本是保险行业的最优策略。未来保险公司的转型比增速更重要，持续并逐步取得转型效果的公司将更受市场的青睐。

2016年上半年，主要上市保险公司如平安、新华、太平、国寿代理人渠道期缴新单保费收入分别同比增长 32%、37%、67%、71%，除去平安和新华外，国寿和太平新单保费增速为近10年新高，这一方面得益于2015年下半年各公司代理人的快速增长，另一方面得益于利率下行使保险产品的需求增加所致。如果考虑到万能险保费收入，预计国寿新单增速超过100%，太平和太保接近100%，新华在60%左右。因此，在主要寿险公司新单保费增速创新高的前提下，寿险公司2017年实现“开门红”的压力明显加大，新单毛保费和已赚保费增速下滑是大概率事件。

近两年，理财需求驱动的保费增长实际上透支了寿险保费增长的市场需求，随着短期利率维持在现有水平，寿险公司投资收益率将出现下滑，这使得理财类产品的保费增速必然下滑。如果考虑到2016年上半年万能险的影响，各寿险公司毛保费增速将会更高。

随着万能险监管力度的进一步加大和保险行业向保障型产品的转型，部分保险公司2017年年初毛保费增速下滑是大概率事件。由于月度保费数据不披露分渠道和产品的新单数据，因此，投资者无法得知哪些渠道和产品类别的具体增长信息，毛保费负增长会让投资者理解为新业务负增长，这会进一步压制保险股的市场表现。

不过，上半年个险渠道代理人增长和单位产能表现不一。分析代理人渠道的销售队伍规模和人均产品，招商证券得出2016年上半年的期缴新单保费增长主要还是代理人规模驱动所致。如果以期缴新单保费计算，平安、新华、国寿、太平上半年的代理人月均产能分别同比增长1%、9%、26%、1.2%。实际上，从2015年下半年开始，各保险公司代理人爆发式增长与两个因素相关，首先，保监会取消了代理人资格考试；其次，大量P2P平台风险的暴露也使得很多原本从事相关业务的人员转移到保险行业里来。

上半年，各保险公司代理人数环比增速出现分化，维持正增长的平安、太保、国寿、太平分别较年初增长20%、55%、32%、5.4%，新华保险代理人数较年初减少6.5%。因此，四季度代理人队伍增员对2017年的增长至关重要。此外，如果按照毛保费收入计算，国寿和太平的产能大幅下降应该是必然趋势，除非它们在2017年年初时继续维持激进的销售策略，但是这种销售策略是“双刃剑”，在保费实现增长的同时将会为它们未来的结构转型埋下隐患。

在2013年传统险费改之后，传统险保费快速增长，在总收入中的占比由2013年的11%左右上升至2014年的34%。但进入2015年以后，在利率下行和A股泡沫带来的资产荒的背景下，投资型保单保费收入实现快速增长，这一方面源自于居民对理财类保险需求的增加；另一方面也在于中小保险公司为了和大公司竞争采取激进的销售策略使行业竞争恶化所致。在未来中国经济杠杆持续攀升、投资收益率下行的背景下，激进的规模增长无异于饮鸩止渴，它对公司长期健康发展不利。保险公司唯有积极转型产品，提升风险保障收益（死差益），才能在未来的竞争中立于不败之地。

总体来看，寿险公司2016年上半年的新单保费爆发式增长为可持续增长埋下了隐患。在疲弱的市况下，高速增长不一定带来估值的提升，但疲弱的增长或是保费下跌很有可能导致估值水平的下移。市场需要逐步降低对各保险公司2017年增长的预期，使四季度寿险股股价失去了基本面支持的一个重要因素。

盈利能力受去杠杆影响更大

根据对美国2008-2010年和韩国1997-1999年经济去杠杆时期保险公司财务和股价方面表现的研究，招商证券发现，在经济去杠杆的当期，股市剧烈波动会使保险公司产生大量的投资亏损，导致保险公司当期净资产下降。同时，资本市场估值的下降，保险公司的股价也会受到较大的冲击。如果保险公司不涉及大量高风险业务（如AIG在2008年金融危机中参与了大量的CDS信用保证险业务，导致几乎破产），是有能力和机会从经济调整中恢复过来，并在危机后的1-2年使净资产逐渐恢复到危机前的水平。真正给保险公司带来的挑战是去杠杆后维持一段较长时间的低利率导致投资收益的下滑，使寿险公司的利差显著下降，股本回报率也随之下降。只有极少数的优秀公司通过提升承保利润使ROE逐步回升，从而拉开与同业的差距。

无论中国经济杠杆率的最终结局如何表现，但有一点可以肯定，在相当长时间内利率向下的趋势可能不会改变，保险公司的投资收益率也将持续下行。在长期低利率的背景下，保险公司的盈利能力都将下行，从这一点看，保险行业没有绝对的赢家。但是相对而言，更多依赖承保盈利（或死差）的保险公司将比只依赖投资收益（或利差）的公司能更好抵御这种风险，从而获得更高的ROE。以此来看，纯财险公司如PICC是最优的相对赢家，同时，综合金融公司中国平安也能依赖业务多元化来抵御这种风险，而积极在产能结构和利源转型（从依赖利差变为死差）的新华保险亦有获得不错的相对竞争优势的潜能。

如果中国能出色的完成稳增长控杠杆的任务，按照我们预计到2020年中国负债与GDP的比值将接近 300%。我们这样的负债水平 将使得政府货币政策受到极大的掣肘，中国将很可能陷入与欧洲和日本一样的低利率陷阱，无法如美国一样重新走一轮加息的过程。因此，保险行业的投资收益率将继续下行，保险公司盈利能力下滑。这种状况我们认为中国很可能会与日本和欧洲 2000-2010年之间相似，大致会维持在3%-4%之间。这样的背景下，优秀财险公司如PICC将有望维持10%-12%的ROE，而大部分只依赖利差的寿险公司，ROE可能只维持6%左右。PICC（中国财险）将是我们覆盖的公司里面最优选择；平安作为综合性金融集团可以依赖业务多元化抵消投资收益率下行的影响，将强于其他同业；新华保险的未来盈利能力则寄望公司最终改善利源（从利差到死差）转型效果。

从极端情况看，如果中国经济被迫去杠杆，GDP出现硬着陆之后逐步修复，即走一轮类似美国2008年至今的经济发展轨迹，那么，中资保险公司可能起初面临着一轮中国股市下跌导致净产调整的大幅调整，而后进入几年的投资收益率下行，最终经济修复导致利率重新恢复到较合理水准。在剧烈去杠杆的背景下，除去起初资本市场剧烈波动带来的阵痛，考虑到资产久期的影响，中资保险公司未来的投资收益率有望总体维持在4%以上，一些优势保险公司的表现会更加突出。长期来看，PICC的ROE有望将维持在12%以上，其他寿险公司的ROE将有望维持在8%左右，平安依然得益于综合金融的优势，ROE也将好于寿险同业。

经济杠杆失控背景下最优的保险公司。如果中国经济杠杆率失控，在2020年底就达到 330%以上，那么过高的负债率有可能会使得中国走入零利率的陷阱，保险公司依靠之前的资产配置和博取风险收益取得2%左右的投资收益率，大部分寿险公司开始产生利差损。即便在这样的情况下，PICC的ROE依然有望维持在 8%左右的水平；平安的寿险业低资金成本（约1.8%）可以保证寿险不亏损，而依靠非寿险业务盈利；其他寿险公司将出现较大的利差损，盈利将完全依赖死差。因此，在这种背景下，寿险公司的转型刻不容缓。目前来看，新华保险正在忍痛转型，在依靠利差转向依靠死差方面已经走在了同业的前面，且转型力度较同业更大。

具体来看，PICC具备维持高ROE的能力，且市场地位有进一步加强的趋势，估值有较大的吸引力。从中长期来看，公司对健康险业务的投资既能提升协作，又能提升权益法下的投资收益率，具有很大的正面影响。在公司即将于10月末公布三季度偿付能力数据后，2016年洪灾对盈利的影响基本可以确定下来，这将消除市场对其2016年盈利预测不确定性的担忧。在车险费改全国推广的情况下，多家中小保险公司承保业务已经亏损，加上由于A股表现较差，投资收益率不断下行导致中小保险公司无力进行价格战，财险市场的竞争将不会继续恶化。另一方面，大公司具有的品牌、渠道和理赔支持服务将使得市场份额进一步向龙头集中，这对PICC非常有利。此外，公司对利率风险的免疫力较高，长期盈利的可见性强，即便未来公司综合成本率上升至99%，投资收益率下降至3.5%，PICC依然能维持12%左右的较高ROE水平。

从发展趋势来看，中国平安可能是2017年增长前景最稳定的寿险公司。这是因为平安可能是四季度表现最稳健的寿险股，因其新单保费、新业务价值增长前景最为明确。平安2016年上半年代理人渠道新单保费增长33%，为上市中资保险公司中增速最低者，则使得其2017年上半年的基数压力相对较小。平安2016年上半年代理人数较年初增长20%左右，预计公司下半年代理人数会继续再增长10%，因此，公司2017年上半年月均代理人数有望同比增长25%左右，大致可以保证公司25%左右的新单和新业务价值的增长。

市场对转型力度最大的新华保险抱有较高的期待，期待其交出转型第二阶段的优秀答卷。按照2016年上半年的业绩来看，新华保险新业务增速最低，但是其保费结构显著改善，期交保费占比快速上升，银保趸交保费同比下滑三成左右，转型成果初见成效，但美中不足的是在上半年冲规模的压力下，公司代理人渠道新业务利润率有所下滑，银保改善幅度也不大。

在这种情况下，新华保险逐渐进入转型的第二阶段有以下看点：其一，银保渠道的趸交保费规模进一步压缩，只有公司2017年、2018年银保趸交保费都下降30%左右，才能将银保趸交保费占总收入的比降至10%以下，初步完成保费结构调整的目标。其二，在公司实施保费结构调整的同时，公司需要在规模下降的压力下，保证代理人渠道利润率的稳定，并提升银保渠道的利润率，加大纯风险型短期产品的销售，进而改善公司新业务利润率和当期利润。如果公司能实现管理层所承诺的转型成绩，即便公司整体增速慢于行业，市场也会逐步认可其转型成果，其估值有望从折价转变为溢价。