刘林

与2015年8月汇改前相比，当前人民币汇率已跌逾8%，提升出口企业的利润空间还需要未来进一步贬值。

10月13日，海关总署公布的9月出口数据意外大跌，或许为近期人民币跌破前期心理防线提供了另一个视角的注解：在稳增长的工具箱当中，汇率政策因国内货币数量空间受限，房地产调控政策收紧而更显重要。

数据的一时波动并不意味着已经持续数月的出口改善趋势就此逆转，滞后的人民币贬值效应还在逐步释放中，更何况贬值还在进行中，这一趋势很可能会延续至2017年。

人民币补跌破“铁底”

国庆长假后第一个交易日，人民币对美元中间价即报出了6.7008，突破了早前市场普遍认为的铁底6.7，较节前最后一个交易日中间价下降230个基点。

此后，中间价连续四个交易日下探，截至10月13日，累计下跌近0.8%，已贬值到6.7296，是2010年9月以来的最低水平。

产生这一变化的一个显而易见的原因便是美元的走强。10月以来，由于美联储12月加息预期升温及英镑再度大幅贬值，美元指数持续上升，至10月12日，已升逾2.6%。

这也与受到压制的离岸市场贬值预期得到释放有关。中国银行国际金融研究所认为，人民币加入SDR货币篮子之前，离岸市场已有较强的贬值预期，央行通过各种干预措施一度将离岸市场人民币隔夜HIBOR利率抬高至23.68%，提高投机者做空成本。从短期看利率调汇率措施有效，但其缺陷是不可能长期施行，一旦放开，离岸汇率又会出现报复性贬值。

而中国央行态度或已出现变化，对人民币贬值的容忍度上升，也可能是此番贬值得以放行的隐含原因。人民币对美元中间价在跨越国庆长假的连续7个交易日下调，是1月7日人民币中间价连续下调8个交易日以来的最长纪录。

SDR入篮已告一段落，央行可以更大胆地顺应市场的变化，中信证券认为，央行会更加倾向于选择以价保量的方式，以缓解外储的流失速度。此前，外汇储备连续3个月下降。与2014年6月近4万亿美元的峰值相比，2016年9月末，外汇储备已大幅减少逾8200亿美元，目前余额约为3.16万亿美元，逼近3万亿美元的关口。

人民币此次调整并未引起市场震动，人民币汇率波动，贬值幅度的加大，似乎越来越平常，这给央行提供了更大的腾挪空间。与其他货币汇率在国庆期间的波动幅度相比，原本在外汇交易中占比较小的人民币的贬值幅度确实不足一晒。

从基本面来看，房地产市场的异变也可能迫使央行对汇率政策做出一定调整。一方面，房地产市场限制了货币政策进一步走向宽松；另一方面，近期经济亮点虽然不少，但仍非常脆弱，国庆期间逾20个城市的房地产政策陆续收紧，不仅在市场上加大了人民币贬值的压力，还可能需要出口的改善以避免宏观经济在边际上减弱。

“如果美元指数继续保持强势，中间价与即期汇率还将继续下跌。”招商银行高级分析师刘东亮表示，“在联储年底临近加息的阶段，这一情景发生的可能性很大。”截至10月12日，联邦基金利率期货显示的12月加息的概率为64%。

中国银行国际金融研究所认为，市场一度认为，6.7是央行调控底线，这一底线既然已被突破，贬值可能会持续，离岸市场首当其冲。如果离岸汇率继续下行将对在岸汇率带来持续的压力。

目前，人民币中间价与即期汇率已经在测试6.72-6.73，12个月的NDF则已降至6.91。美银美林预计到2016年年末在岸人民币对美元汇率降至7，2017年在岸价格的预期值则为7.25，低于早前的6.8。

出口已受益于人民币贬值

尽管汇率对出口的影响存在滞后效应，而且因为全球贸易疲软，人民币贬值对出口的改善效果并不十分显著，但综合多项指标来看，出口确实已在逐步改善中。

人民币贬值令人民币计价的出口金额增速要好于以美元计价的出口金额的增速，这样有利于改善境内出口企业的利润。2015年8月汇改以来，人民币计价的出口增速与美元计价的出口增速之间的距离持续扩大，2016年以来，大体在7个百分点上下跳动。

2016年3月以来，中国制造业采购经理指数（PMI）中的新出口订单指数整体水平基本在50%的荣枯线附近微幅波动，显著高于2015年。

出口增速逐季回稳向好。尽管一季度同比下降6.3%，拖累前三季度下降1.6%，但二、三季度仍实现正增长0.6%、0.4%（此处均为人民币计价）。海关总署认为，底部企稳的迹象逐步显现。

与出口密切相关的工业，企稳回升态势明显。工业增加值累计增速自1-2月份创下5.4%的新低后稳步回升，1-8月份已回升至6%；制造业增加值累计增速则从1-2月份的6%稳步回升至1-8月份的6.9%。

反映出口运输形势的中国出口集装箱运价指数（CCFI）自4月中旬以来持续上行，已回升逾16%。

在主要出口商品中，对价格较为敏感的消费类电子产品的出口增长可观。如电视机出口数量同比增速在2016年由负转正，且增速不断上扬，前8个月增长19.5%；空调出口金额同比增速在3月份转正，前8个月增长5.9%。

尽管中国对美、欧出口仍然负增长，但这并不意味着中国的贸易条件没有改善。从美国和欧盟的角度观察对中国进口，可以发现，2016年3月以来美国对中国的贸易差额的增速均为正，此前两年则大多落在负值区间；欧盟十八国进口中国价格指数在2015年4月升至最高点后下行，到2016年出现负增长。

9月波动难改出口改善趋势

9月份，出口同比增速出现了显著下降。以美元计价的出口增速从上月的-2.8%降至-10%，以人民币计价的出口增速则从5.9%降至-5.6%。

此次放缓尽管出乎市场预期，但难以改变出口改善的大趋势。9月份，PMI新出口订单指数较上月回升0.4至50.1%，再次站到荣枯线以上。与此同时，9月份的中国外贸出口先导指数继续回升。

中国出口集装箱运价指数（CCFI）在9月虽有波动，但整体继续向上，到9月末已升至741，较8月末增长逾5%。

海关总署指出，自2016年7月起，中国外贸出口先导指数已经连续三个月环比回升，到9月份为35.8，表明四季度出口压力有望减轻。其中，根据网络问卷调查数据显示，9月份，我国出口经理人指数为39.9%，回升1.2%；新增出口订单指数40.3，回升1.9；经理人信心指数45.5，回升1。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，一方面，美国加息周期继续，人民币仍处于缓慢贬值的过程中，汇率对于出口的正向促进正逐渐积累。另一方面，若是以美国潜在增长率作为判断中期外需环境的依据，从2016年三季度至2020年，美国经济应该大体处于扩张期，那么中国出口应该能得到带动。

“非金融对外直接投资对于出口增速也显现出了领先性，”招商证券宏观分析师谢亚轩认为，“在2016年以来中国对外直接投资高增速的背景下，中国对多个‘一带一路国家的出口均实现了正增长，印证了对外直接投资对出口的带动作用。” 截至8月末，中国非金融对外直接投资累计同比增长53.3%，远高于上年同期的18.2%。

前三季度，在对美国、欧盟、东盟出口分别下降1.9%、1.8%、1.9%的时候，中国对部分“一带一路”沿线国家出口增长良好，其中，对巴基斯坦、俄罗斯、波兰、孟加拉国和印度等国出口分别增长14.9%、14%、11.7%、9.6%和7.8%。

人民币贬值对出口的改善效应还会不断释放。与2015年8月汇改前相比，当前人民币汇率已跌逾8%。这对于原本利润空间狭窄的出口企业意义尤其重大。

汇率与出口之间的负相关关系已被历史经验多次证实。

1971年以来，在美元显著贬值的年份里，美国的出口增长都有明显加速。比如，上个世纪70年代初，美国放弃盯住黄金，向浮动汇率制度过渡期间，美元指数自1971年下半年开始下行，到1973年年中时贬值幅度已达25%，美元指数从120跌到90附近，此后美元指数虽有波动，但到1974年年底，均在100附近波动，在此期间，美国出口暴涨，1972-1974年出口增速约为14%、45%、38%。此后，1978-1980、1987-1989、2004-2008年间出口大幅增长，均紧随货币的大幅贬值。