卜政

摘 要：本文首先介绍对赌协议的概念，指出对赌协议是由于投融资双方欲求合作，但由于存在信息不对称性，无法明确资金需求企业的企业价值，在对企业估值时签订的融资契约，共同设定判断企业价值的标的，以是否达成这一标的来调整双方股权比例。随后利用演化博弈模型对投资方和融资方在对赌协议中的博弈进行研究，最后对于对赌协议的发展提出相应的政策建议。

关键词：对赌协议；演化博弈模型

一、对赌协议的概念

对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译为估值调整机制。对赌协议在企业金融领域经常被机构投资者所采用，而且经常性的被用在风险投资领域，尤其是风险较大的时候，对赌协议被更多的采用，将对赌协议作为投融资双方签订的协议。由于对赌协议自身的特点，可以看出对赌协议有以下两个优点是其他风险投资方式所未曾拥有的：一方面对赌协议的存在可以将投资方高估企业价值的风险在很大程度上有效地降低，另一方面股权激励作用可以对公司管理层起到优化企业经营绩效的作用。从目前的实物领域来看，对赌协议经常在新兴高科技战略行业的投融资领域被采纳。对赌协议在形式上，表现为期初的风险投资合同中的附件或条款，在某些情况下也可能是具有单独法律合同的形式。

在企业经济学和企业金融学的角度，对赌协议在本质上市一种包含风险对价的金融性契约，投融资双方针对未来企业标的价值出现的情况的概率，即未来企业的价值，做出权利和义务的约定。可以看出此类协议具有未来的不确定性条件，因此该条件达是否达成，是对赌协议签订方行使合同约定的依据。

综合之前的研究经验，对赌协议的发生在于是风险投资方与需要融资的企业之间想要合作，由于信息不对称性导致的逆向选择，旺旺在很大程度上限制了风险企业对某些前景良好的企业的投资，使其错过了良好的投资机会。根本的原因在于投资初期，投资方可能因为种种原因无法准确的估计出融资企业的企业价值，或者风险投资方在估算企业价值时认为该价值的结果存在重大的不确定性，因而放弃投资。但是对赌协议的存在，投融资双方在对企业估值后签订相关融资契约，双方共同设定的企业价值为标的物，并以是否达成该标的来调整投融资双方的股权比例。本文拟对对赌协议进行博弈研究，研究投融资双方在签订对赌协议中的选择，并对对赌协议的发展给出政策建议。

二、对赌协议的演化博弈分析

1、假设前提。参与主体：根据前文的分析可知，在对赌协议中参与主体是投资方，以及融资方。将投资方作为一个博弈主体比较容易理解，因为投资方可以有意识的选择投资或者拒绝投资。然而融资方并不是一个有自主意识的博弈方，因为公司今后的业绩情况融资方在签订对赌协议时，并不能完全直销和控制，但它会对投资方主体做出的决策以一种客观的现实发生进行回应。因此，可以将融资方作为一个博弈主体进行研究。

主体行动：在博弈过程中，每个群体都将面临两种不同策略选择。在本文模型的策略选择中，投资方可以选择的方案是：高估企业价值和低估企业价值，融资方可以采取的方案为：达到预期企业价值和未达到预期企业价值。

2、模型构建。根据以上假定，对投资方与融资方主体不同策略下的成本、收益做如下假设：设投资方的调研分析成本为S（c），无论是最终投资方如何估价融资方企业价值，这个成本都是存在的；当投资方“高估企业价值”时，这时投资方获得的收益为ρ，但若融资方企业主体“未达到预期企业价值”时就会对投资方产生负效用-μ，而融资方的收益为θ；如果融资方“达到预期企业价值”时，则将会产生一个额外的正效用δ；当投资方“低估企业价值”时，产生的收益相当于节省下来的时间的价值χ；此时融资方“达到预期企业价值”时，则会有一个正常的正效用θ；若此时融资方“未达到预期企业价值”，同样会对投资方产生不好的影响，同时还损失了投资方所能带来的正效用Δ，最终的结果是融资方损失-Δ。

三、博弈模型结论与对赌协议的政策建议

从上述演化博弈的模型结果中可以看出，在进行对赌协议的签订过程中，投融资方对企业的估值应当尽量的准确，因为如果设定的企业价值目标过低，将难以吸引风险投资方进行继续投资；而如果企业价值标的目标过高，企业管理层的压力过大，面临无法完成协议要求的风险，此时管理层可能会因为业绩压力的动因在编制财务报表时对财务报表的数据修改存在舞弊的压力，这样反而对投资方是一种损失，而且无法真实的完成之前签订的企业价值，一旦企业管理层没有完成对赌协议的目标就要面临惩罚。因此设定什么样的目标，即企业估值的大小，在设计对赌协议条款时是融资方要首要考虑的问题。

另一方面，由于对赌协议的投资周期通常较短，通常在五年以内，短期目标的设立通常根据企业以往的业绩来进行判断。对成熟型企业来多年的经营，其经营模式、发展方向趋于稳定，历史业绩是设立企业价值目标的重要参考，如果忽视历史业绩，就有可能因企业价值估值错误，无法完成既定的目标而失败。此外，企业价值的目标不能简单的设定为一个单一的、确定的标准，而应该设定成多层次的目标，有关股权比例设定成浮动的范围，这样的设定可以使得融资方的经营活动更加灵活多样，对风险投资方也可以及时调整投资策略。

针对上述分析，本文对对赌协议的政策建议为：

1、为对赌协议提供相应的法律保障；

2、完善股权融资体系，拓宽企业融资渠道；

3、投融资双方在签订对赌协议时，应充分考虑企业的历史业绩和未来发展；

4、对赌协议的标的确定为一个浮动范围，这样利于双方事先双赢。（作者单位：重庆工商大学）

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