雪球财经

编者按：

近日，中国中车发布了2015年年报，年报中总结了2015年公司的经营情况，并对2016年的发展战略进行了规划。有雪球网友通读了这份年报，结果却大失所望。公司股价从将近40元跌至10元附近，完全不见好转起色，从年报数据中似乎可以看出端倪。为此，本文整理球友文章如下，以飨读者。

近日，中国中车（601766）发布了2015年年报。年报显示，2015年，中车国内业务方面，时速350公里中国标准动车组研制成功并正式下线；一系列关键核心技术取得了重大突破；新兴产业稳步发展，风电装备、环保产品、新能源汽车、高分子复合材料等产业增长迅速。中车逐步向“制造+月艮务”转型，金融业与制造业也形成了良性互动，“中车购”电商服务平台正式上线运行。海外业务方面，借势“高铁外交”，中老铁路、中泰铁路、匈塞铁路相继启动，雅万高铁正式开工，中美高铁达成初步意向，中国高铁走向世界已由梦想变成现实。

在2015年年报中，中国中车还阐述了2016年发展战略，强调激发成长动力，重点在“激发”两字。如何激发？就是在既有的铁路网络这个大平台上激发活力激发运力提升中国铁路运营效率和质量，中车势必水涨船高。那么承接国家战略怎么讲，就是伴随着国家“一带—路”战略的深化和落实，中车作为“一带—路”战略的先锋队、领跑者，其海外业务会持续扩张，海外市场是中车的重中之重。

中车国内业务是向内部要效率，海外业务是向外部要市场。两条腿走路，才能由走得快向跑得快转变。最后，助推产业升级才是核心。也是长期投资中车的关键所在。现在全球的轨道交通正面临着升级换代，这个新兴的市场才刚刚开始，还是蓝海。为中车的未来发展打开了巨大的成长空间，中车的主营业务成长性就主要体现在这里。笔者这样对中车进行了一个全景式的梳理，从这个角度来讲，笔者对中车的未来还是充满着希望和想象力。

但是，当下的中车可能并不如大家意，从中车20l5年年报数据上所反映出来的结果看是令人失望的，南北车合并后并没有为新的中车带来1+1大于2的开局，重组后的协同效应基本没有。业绩表现十分一般，对投资者而言，几乎没有任何新的投资亮点。下面笔者将从中车的分类业务逐一解读。

业绩表现不及预期

我们先看一下2015年中车轨道装备业务的具体情况，2014-201 5年中车的铁路装备营收分别为1267亿、1302亿，增长近3%，与市场预期持平。其中，机、货车营收持续下降；客车和动车组营收增长乏力；寄托较大市场预期的城轨营收增长又低于市场预期。

接着看新产业方面，2014-2015年营收分别为413亿、529亿，增长28%，超市场预期。最后是现代服务业继续下滑的趋势，2014-2015年营收分别为360亿、342亿，降幅达5.45%。

全年中车的营收2014-201 5年分别为2219亿、2419亿，增长近9名。其中，国内营收2014-2015年分别为2060亿、2153亿，增长4.51%，与市场预期持平。海外营收2014-2015年分别为l59亿、266亿，增长近67%，中车海外业务仍只占营收的近11%，低于市场预期。2015年全年签约合同2875亿（其中海外业务签约额为57.81亿美元），期末在手订单2l44亿。这将有利保障中车2016年营收不会出现较大的向下波动。

是什么导致公司2015年业绩表现低于市场预期？先来看看中车2015年利润表的情况（单位万元）。从利润表上分析，中车的经营总成本所占营收比例基本上变化很小，毛利率的改善空间也主要集中在中车产品组合结构的变化上，现在中车产品中高毛利率的主要是动车组、新能源业务及维修业务。这三块业务，2016年仍将持续增长，对毛利率的提升有利。

毛利率的服务业和客、货、机车业务，笔者预计2016年将持平或下幅下降。2016年中车的毛利率会有一定的小幅增长。销管费用都基本上正常，研发仍在大力投入，费用上升是好事。净利润率2014-2015年为5.56%和5.83%，反映出来南北车合并后，协同效应非常一般。中车的利润表上没有什么特别之处，反映出来的就是业绩四平八稳而已，而相对于市场对合并后的中车的业绩预期表现是偏低了。

角色定位问题制约发展

再看中车的资产负债表，资产质量仍然是十分优秀的，这是中车业绩能持续增长的根本保障。从存货的细分上看，在产品仍占存货的44%，原料占34%，库存产品只占22%，可以有一幅中车各生产线繁忙有序的图像了，在手订单2144亿就是最好的证明。虽然生产不愁，但最让中车发愁的还是老东家——中铁总。中车轨道装备大部分的销售额来自中铁总，但这个东家没有钱啊，中车的应收款势必持续大增，2014-2015年中车应收款分别为673亿（其中430多亿来自铁总）、827亿。中车的应收款周转天数也由2014年的83天，变成2015年的125天。

中车为了确保2015年营收的增长，提前让本应是下一期的营收转成了当期的营收，这造成当期的应收款大增。2015年中车应收款增加了154亿，这对中车的经营现金流也产生了巨大的影响。中车不解决与老东家的应收款问题，拆东墙补西墙“创造”营收增长总不是个办法。好的情况是，中车的债务终于下降了，负债率降至63.6%，短期债务大幅下降47%。但预收款却在生意一片红火下意外地下降了62亿，中车为了保2015年的营收增长也是蛮拼“财技”的。但终于还是在现金流量表里露了马脚。

2015年中车经营现金流净额为近150亿，2014年为284亿。为了保中车营收，只能牺牲现金流了，应收款新增了154亿，让本可以到手的现金大大折扣。如果老东家中铁总慷慨些，中车的经营现金流达到300-400亿是正常的。但是，地主家也没有余粮啊，中车这个“长工”还得继续为铁总打工。还好，2015年中车仍然是为股东创造了巨大的股东利润，中车的含金量继续上升，内在估值中车应该值每股10元以上。但是，中车赚钱归赚钱，分红每股0.15元，也是打发我们这些中小股东啊。“长工”做久了，本来是个高大尚的中车，一直觉得自己还是个“矮挫穷”。这都是命，给人家打长工的命。

中车要彻底摆脱对中铁总的依赖，由一个原铁道部的配套“服务“部门变成真正的跨国公司，还任重道远。海外扩张之路才刚开始，未来的中车将肩负起连接全球五大洲铁路网络的领导者、先锋队。就此来讲，笔者仍看好中车的未来，但现在投资者不看好也是有充分理由的，请中车先解决你“身份”的问题。我们作为投资者，目前能看到的中车仍然还是那个原铁道部的配套“服务”部，身份仍是一个为铁总打长工的。只是原来在家门口打工，现在出去打工了，本质并没有变。