高善文

美联储加息推迟

美联储3月份暂不加息以及关于未来政策走向的鸽派倾向超越市场预期，受此影响美元显著走弱。3月以来美元指数回落3%左右，目前与去年10月首次加息推迟时的水平接近。

美元走弱进一步缓解了人民币汇率的压力，可能也将使得一段时间内资本外流压力缓解。中国中央银行在汇率问题上全力维稳，这些内外因素的合力推动人民币贬值预期大幅减弱，中国主权债互换费率也明显走低，从而推动股票市场出现全面反弹。

目前，NDF市场显示的1年期人民币贬值预期已经恢复到2015年10月恐慌消退后的水平。中国主权债互换费率也回落到去年10月份的水平。这些都显示汇率上的不确定性出现阶段缓解。

此外，越来越多的数据显示经济可能会出现企稳反弹。尽管经济反弹很可能是短期和脉冲式的，但这确实有助于改善市场的短期预期，并助推了股票市场的反弹。

长期看人民币汇率水平的调整和市场化机制的改革最终不可避免，但短期内市场对此的担忧和焦虑在明显缓和，是近期股票市场反弹的重要背景。

3月工业增速或将恢复

3月至今6大发电集团耗煤量同比增速明显好转，由2月的-17%回升到0附近。钢厂高炉开工率由1、2月份的74%提升到77%左右，粗钢产量逐步恢复。一些草根调研也显示3月至今挖掘机等工程机械开工情况有明显恢复。

工业生产方面的数据逐步好转，或许意味着3月工业增速将有所恢复。观察全国范围的水泥价格仍然较弱，暗示需求的恢复还不明显，工业生产领域的好转可能更多由稳增长的预期，和补库存的行为所驱动。工业品领域，特别是黑色链条上，由于产能去化带来的价格回升，或许进一步刺激了库存的回补。

3月上旬，流通领域生产资料价格环比提升明显，或许也表明终端领域库存回补比较广泛，并可能带动工业生产出现脉冲反弹。

短期的库存行为可能对工业生产有一些支持，这能否持续仍然需要观察需求端是否有所改善。观察2012年4季度、2013年3季度经济在刺激下反弹时，需求端基建投资有所恢复，同时房地产投资表现为改善或稳定，合并体现为水泥价格有所反弹。这与2014、2015年的刺激形成对比，期间房地产投资持续下滑，尽管基建投资有所改善，但不能完全抵消房地产投资下滑的负面影响，合并表现为水泥价格的持续疲弱。

2月70城市新建住宅价格中，三线城市价格环比增长0.1%，环比开始进入正增长。销售方面，3月至今，30大中城市中二、三线商品房成交面积增速改善更为明显。

此前的报告中，我们认为一线城市房价的暴涨，反映了市场供求失衡的影响，此外也有金融和政策条件放松的助推。目前，政策层面倾向于用差异化的手段调控一线楼市，例如整治一线城市更为广泛的楼市杠杆，未来或许将进一步调整一线城市的购房资格和税收政策。全国范围上的金融条件收紧的可能性不大，房地产销售的回暖仍然可能持续一段时间。

工业品价格上行对CPI影响有限

3月以来，猪肉价格略有回落。受上旬寒潮降温的影响，3月蔬菜价格的回落并不明显，天气条件仍然对3月蔬菜价格有一定支持。工业品领域价格的恢复，特别是原油价格的反弹，进一步加剧了市场对通货膨胀的担忧。

目前我们仍倾向于认为近期部分物价的上行是行业自身力量的扰动，通胀的持续性可能有限。

短期来看，2015年5月以来流通领域生产资料价格持续下行，近期价格的反弹只是部分地缓解了此前工业品价格下行对CPI的压力。观察去年2-4月生产资料价格的上行，并未对当时CPI产生明显压力。

目前生产资料价格距离2015年的平均水平仍有不小的距离，全年来看，如果生产资料价格超过去年平均水平，可能会对今年CPI有向上的拉动，而这需要宏观经济环境的大幅改善，目前这一概率仍然偏低。

中期来看，我们比较

2010-2012年和2013-2015年间CPI、PPI情况。工业品领域PPI增速大幅下滑，但CPI的平均增速下降有限。分类看，食品价格增速明显放缓，受到生产资料投入价格下行的支持。但在和PPI相关性较小的领域，例如和工资增速高度相关的服务领域的价格甚至有所上升，大幅抵消了PPI负增长的影响。这表现为过去几年CPI和PPI之间持续存在的裂口。

随着低端劳动力工资增速的放缓，服务领域价格上行的压力缓解。即便未来PPI增速有所恢复，但由于此前支持CPI增长的服务领域价格转为下行，将显著抵消PPI上行对CPI带来的压力，并表现为CPI和PPI之间裂口的缩小，从而使得CPI持续上行的动力有限。

此外，今年粮食价格将受到储粮抛售的额外压力，粮食价格调整也将在今年压低CPI增速。期货市场上，年初至今工业品期货价格明显恢复，但农产品期货指数持续低迷，可能反映了市场对粮食领域去产能、去库存的预期。

综合来看，短期工业增速可能有所恢复，但持续性仍有待观察。全年来看，考虑到粮食市场的系统性压力和劳动力工资增速的放缓，我们认为通货膨胀上行的压力仍然有限。

主要央行宽松政策提振风险偏好

全球央行继续成为影响市场的主角。在全球经济放缓的压力下，主要国家或继续宽松货币，或使用财政刺激，对冲经济下行的压力。

继欧央行全面宽松后，美联储表示担忧全球经济和金融市场，放缓加息节奏，日本央行虽然没有政策举动，但暗示会进一步宽松。英国央行维持低利率水平，部分新兴经济体央行降息。

主要国家央行一致的宽松政策进一步提振了市场的风险偏好。发达和新兴经济体股票市场继续反弹，原油等商品价格继续上行，黄金价格保持高位。美欧债券收益率回落，新兴市场汇率也有反弹。

除了美联储放缓加息使得全球金融条件有所宽松外，中国风险因素的消退可能也对提振市场风险偏好有积极贡献。2月中旬以来，人民币贬值压力缓解，或许使得市场对中国的担忧消退，表现为中国主权债CDS价格下行。同一时间，SPX波动率指数也有缓和，发达和新兴经济体股票指数开始明显反弹。这也进一步凸显了当前人民币汇率对市场的影响力仍然较大。

2月美国核心CPI同比2.3%，是2008年10月以来的新高。随着工资增长和通胀压力持续，市场对联储加息预期可能在年中再度升温，市场风险偏好或许也将随之波动。