蒋停停

【摘要】资产证券化作为一种结构化融资工具，有效地拓宽了融资渠道，活跃了资本市场。风险隔离是实行资产证券化的前提和保证，而“真实出售”被认为是风险隔离的重要标准。可以说能否被认定为“真实出售”直接决定着整个资产证券化的成败。“真实出售”认定的标准不一，而且我国法律法规对资产证券化“真实出售”的认定标准很少，这为实践中资产证券化操作带来了难度和不确定性。本文通过对资产证券化“真实出售”认定标准进行梳理和思考，希望能在实践中更加清晰准确地判断。

【关键词】资产证券化；真实出售；标准

最近从国家层面到社会层面，资产证券化又一次被提了出来。高层定调新常态以来，国家决定不再运用大规模的货币发行来刺激经济的发展，而是要盘活存量，货币发行就有了一个从增量到盘活存量的转变，那么资产证券化独特的运行机制就有了很好的用武之地。资产证券化是连接直接融资和间接融资的关键，是从以传统的企业信用来融资转换到以资产信用来融资，它很好地完善了融资的渠道，激活了资本市场。“真实出售”是资产证券化成败的关键所在，可以说，没有“真实出售”就不能称作资产证券化。但“真实出售”的认定标准很复杂，由于美国的资产证券化发展最早，也最完善，我国关于资产证券化真实出售的认定标准大都参考美国，但是关于这方面的法律法规较少，这就为实践中带来了难度。

一、资产证券化的概念及意义。

资产证券化是以特定的资信为信用基础，通过将该资信所代表的资产真实出售给特殊载体、资产的信用增级等一系列结构重组手段，在开放性金融市场上发行证券进行融资的一种制度安排。 我们从定义得知资产证券化分为两个部分，第一个是资产出售，第二个是对资产进行证券化。资产证券化和传统的担保融资有很大的不同，传统的担保融资是依靠企业信用来进行融资，而资产证券化是依靠基础资产未来产生的现金流来融资。通过基础资产出表来阻止发行企业的债权人的追偿权，从而有效地保护金融投资者的合法利益。

资产证券化相对于其他形式的融资有独特的意义。对于融资企业来讲，它能够有效地利用广泛的基础资产来进行融资，通过资产出表来去除原企业的不利因素，从而降低融资成本。它能够提高资本的流动性和使用效率，分散金融风险，特别是在政府债务高企、银行不良资产增多的情况下，资产证券化能够很好地解决这些风险。对于金融市场来说，它能够扩大证券市场规模，活跃资本市场，促进金融创新和改革。

二、资产证券化“真实出售”认定标准

资产证券化“真实出售”的认定是一个很复杂的事情，没有确切统一的答案，需要根据具体的案例进行综合的判断。下面几项是根据实践中总结出来的。

（一）交易当事人的意图

资产证券化的发起方和SPV要签订合同把基础资产转让给SPV。这个合同就为判断“真实出售”提供了最简单的依据。如是否采用“销售”等词语，如果有的话，就有可能定为“真实出售”。如果有“担保”这样的词语，可能就不会被认为“真实出售”。但这往往是表面的，当事人可能采用规避法律的手段避开这些明显的字眼。所以，要判断真实出售往往还要进行实质分析，透过现象分析本质。

（二）资产转移的定价

资产转移给SPV涉及到一个价格的问题，资产转移定价往往会打折扣出售，因为资产证券化会有一部分成本，如服务商，增级机构的费用。但是折扣也要有一个度，如果折扣过大就有可能被发起人的债权人行使撤销权以及破产中的撤销权，这样“真实出售”就无法实现。总之，转移的定价应当是在考虑成本的情况下是公平的。此外，资产转移的价格不应该是浮动的价格，浮动的价格极易被认定为商业贷款中的担保贷款，如果定价可以进行调整并事实上反应应收账款收入的实际情况，也往往意味着SPV支付预付款的行为构成担保贷款。

（三）SPV的追索权

事实上，如果实现资产证券化的“真实出售”，那么发起人就不应当对出售后的资产的受益和风险再有任何的控制权，也就是所有权已经转移给了SPV，相应的风险也已经转移，那么似乎看来，SPV不应当有相应的追索权。但是就像是商品买卖一样，如果卖方的商品本身有瑕疵，那么买方有理由让卖方承担违约责任，承担商品瑕疵的责任。所以，在真实出售中，如果发起方自己的基础资产有瑕疵，且事先没有履行告知义务的情况下，那么在SPV享有追索权，进而来保护自己的合法权益。如果SPV追索权的目的是为了弥补信用风险，那么就有可能确认为担保融资。另外，追索权的程度也决定着是否为“真实出售”。在确定何种程度是合适的，法院会将其与资产证券化的历史违约记录进行比较。如果所附着的追索权没有绝对大于以资产的历史违约记录为基础合理预估的资产违约率的化，就可以认定追索权是合适的。

内部增级的手段如超额利差账户，和超额担保以及优先劣后顺序架构等都会在某种程度上影响资产证券化的“真实出售”。

（四）发起人的回购权

资产证券化的“真实出售”原则上是不允许发起人有相应的回购权的，但是在选择权是服务商清除购买期权的时候，会被认定为真实出售，因为卖方并没有对保留资产有有效的控制权。反而在选择权是发起人的回购期权和选择权是卖方卖权的时候，这时候情况会恰恰相反，所以这时往往不会被认定为真实出售。

（五）服务商的资产管理问题

由于，SPV大多情况下只是一个空壳，它没有相应的人员，这样会减少资产证券化成本，然而，发起人对基础资产比较了解，能够和当事人进行有效的沟通交流，有利于资金的回流，所以在大多数情况下，都是有发起人来担任服务商。但那么这样就会产生一系列的问题，如资金的混同，以及对基础资产的控制带来的问题，这都会影响到“真实出售”的判断。若想排除这种可能，可以采取资金用不同的账户来保管，加大对发起人的控制，要其严格按照SPV的规定来从事，否则SPV有随时解除权。

（六）发起人对剩余利润的索取权

资产证券化中，要对基础资产进行折扣处理，如果所有的基础资产都能够顺利收回，那么剩余的利润将会很大。所以一些发起人就会与SPV约定，对剩余资产享有收益，这往往是不符合资产证券化真实出售的标准的，所以如果有约定，那么将被认为是担保融资。

三、资产证券化“真实出售”的转让方式

要研究“真实出售”就必须研究其转让方式，因为基础资产通过转让才能实现“真实出售”。从实践中，我们得知一般转让的方式分为信托、出让、更新和从属参与。不同的转让方式会影响“真实出售”效果。

（一）信托

信托由于天然的风险隔离功能最多地被用在基础资产转让上。我国《信托法》规定，信托财产具有独立性，既独立于委托人又独立于受托人，委托人设立信托后，就失去了对信托财产的控制权，这样也就实现了资产证券化中的“真实出售”。我国的资产证券化分为信贷资产证券化和企业资产证券化和票据资产信贷化，其中信贷资产证券化基础资产转让是采用信托的方式，信托方式也是目前我国法律规定的主流方式，目前操作起来也比较成熟。

（二）出让

出让是指发起人经过一些特定的法律程序上的安排，在不改变或终止原有条约的情况下直接把资产的权益连同风险转移给 SPV 的行为。 转让是资产证券化中最常用的方式。

让要符合《合同法》《物权法》和资产证券化法规的规定，例如，如果双方当事人在转让合同中规定，转让有限制条件或者不允许转让，那么这时就不允许进行转让。还有如果转让的资产属于法律规定基础资产中的负面清单时，这时也是不允许转让的。当然最复杂的还是，如果带有担保物权的基础资产，如抵押权等，基础资产的转让但没有进行抵押登记是否会对第三人产生抗辩权。笔者认为，由于根据主权利和从权利不可分离的原则，抵押权属于主债权的从权利，不得与主债权相分离，作为从权利的抵押权也应当随主债权一同转让。另外，《物权法》第9条规定不动产物权须登记发生效力，未经登记，不发生效力，但法律另有规定的除外。而《物权法》第192条规定债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，法律另有规定的除外。第192条相对于第9条是特别法，根据特别法优于一般法的原理，转让时即使没有进行抵押登记，也应当取得抵押权。此外，在我国的实践判例中，最高法院和地方法院也承认这样的安排。

在存在债务人的出让中，债权的转让必须要通知债务人，没有通知的，债务人可以不履行。但是由于资产证券化中债务人众多且地域分散，每个债务人都要进行通知则显得不现实，同时时间成本和金钱成本会大大增加。但是我国法律没有针对资产证券化的出让通知做出特别的规定，这样就会使出让存在法律瑕疵。所以，我们必须要找到一种更简单更快捷的方式，如我国台湾地区采用公告通知，日本采用财务报表规则。为了便捷起见，我国可以采用公告通知的方式。

（三）从属参与

从属参与是基础资产并不转让给SPV，但SPV先行发行证券，然后把资金转贷给发起人，并取得追索权。这样发起人仍然对基础资产的收益和风险享有控制权，很容易认定为担保融资而不是“真实出售”。

（四）更新

更新是指SPV取代债权人和原债务人签订合约。这种情形只适用于较少人的情况下，如果人数众多且地域分散，这种方式就显得不现实。

综上以上四种真实出售的转让方式，信托我国现行运用的更成熟，法律也更加健全，出让面临着法律的困境，即如何实现对债务人的通知。从属参与由于发起人仍然对基础资产进行控制，不能实现真实出售。更新不适合于人数众多的情形，所以在实践中多采用信托和出让的方式。

四、资产证券化“真实出售”法律建议

（一）金融监管从分业监管到混业监管

分业监管是现在中国金融监管的主流思想，它对防范金融风险和加强金融监管起到了重要的贡献。但是随着经济的发展，金融创新的不断涌现，原有的分业监管就会在一定程度上阻碍金融创新和不利于金融风险的控制。我国现在资产证券化主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化。信贷资产证券化由证监会监管，企业资产证券化由银监会监管，这样就可能形成法律适用不统一和监管盲区，进而可能放大金融风险。所以，应当建立统一的监管机构，如在证监会、银监会和保监会上建立一个统一的委员会，统一资产证券化真实出售的法律标准。

（二）完善资产证券化法律

1、专门立法。资产证券化具有很强的金融创新的性质，它的一些操作要求和部门法相冲突，如果一直处于修改、补充的状态，会变得很复杂麻烦，所以可以制作一门特别的专门法来对繁杂的法规文件进行归纳总结，这样就会方便很多。

2、完善现有法律法规。我们知道我国关于资产证券化的真实出售的法律规定很少。主要的规定体现在信贷资产证券化中，关于企业资产证券化的规定几乎没有，这就会出现法律真空，给实务操作带来很大的不便。其次，我国目前关于这方面的法规位阶层次较低，和较高的部门法相冲突时就会出现适用上的困境。

（三）资产证券化“真实出售”应当具有可操作性

1、多种方式综合运用。我国在《信贷资产证券化试点会计处理规定》规定了采用会计的标准来判定真实出售。这种方式多是运用量化的财务报表的方式来操作，没有从法律关系上来看，有一定的局限性，所以要想从法律上准确地判定是否为真实出售，应当从追索权、回购权和剩余利润取回权等等方面综合考虑。

2、程序上应当简便快捷。资产证券化所涉及到的法律可能和重要的部门法有一定的冲突。如债权转让要通知债务人，否者对债务人不具有法律约束力，但是这在资产证券化过程中基本是不能实现的，所以应当简便转让程序规定可以适用公告通知的方式来传达。在SPV为公司形式时，为了降低成本，SPV一般是个空壳公司，这和公司法上要求公司在人数、资金和场所的要求不同。为了方便起见，也应从法律层面上来简化这些程序。

五、总结

资产证券化“真实出售”是资产证券化整个流程的核心，没有实现真实出售就不能称作资产证券化。当然，资产证券化目前并没有统一的标准来进行规定，实践中是综合运用双方当事人的意图、资产转移定价、SPV的追索权和发起人的回购权以及剩余利润的取回权等多种方式来进行判断，同时也需要考虑各种不同的资产转移方式给“真实出售”带来的影响。我国目前关于资产证券化的法律不多且位阶层次不高，这会在实践中带来法律冲突。所以我们需要丰富法律法规和提高法律法规的层次，简便转让的程序，只有这样资产证券化才能更好地完善资本市场和促进经济的发展。

参考文献

[1]王小莉.《信贷资产证券化法律制度》.法律出版社2007年版，第七页.

[2]陈良.《资产证券化法理与案例精析》.中国法制出版社2015年版，第122页.

[3]谢永江.《资产证券化特定目的研究机构》.中国政法大学出版社2004年版，第67页.

[4]房莉莉.我国资产证券化中资产 “真实出售”判定标准研究，华东政法大学硕士学位论文，2015年.