王栋栋

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）12-0019-04

摘要：近年来，国企改革步伐加快，集团层面兼并重组、以行业龙头企业为依托实施同质化业务整合和细分行业整合的案例层出不穷。本文通过案例分析，明确了并购重组对于企业快速发展的现实意义，归纳了并购重组的一般做法，结合所选案例面临的具体问题对国有企业监管的具体做法提供改善建议，为操作层面的深化国有企业改革提供参考。

关键词：国有企业 重组并购 案例研究

一、引言

（一）选题背景

全球著名的大企业有一个共同点，就是通过并购重组等资本运营手段，促进公司不断发展，且处于持续进行中。近年来，我国国企改革步伐加快，集团层面兼并重组、以行业龙头企业为依托实施同质化业务整合和细分行业整合的案例层出不穷。2015年，国务院国资委共推动12家中央企业重组整合。2016年，分类基础上的中央企业整合将成为国企改革重头戏，围绕国企改革的市场化重组大潮正在开启。

（二）研究意义

企业在发展瓶颈期可通过跨越式并购力求突破，快速提高市场占有率和利润率，通过协同效应，提高研发、销售、管理等各方面能力，取得靠内部资源无法获得的利益，如品牌、技术、人才。

国有企业是特殊的市场主体，在职责定位、运行体制、监管体系等方面有其特色。为充分发挥国有企业作用，适应市场经济发展规律和趋势，国有企业改革从未停止过，《关于深化国有企业改革的指导意见》指出国有企业改革的目标是把国有企业打造为独立市场主体。

本文通过案例分析，明确了并购重组对于企业快速发展的现实意义，归纳了并购重组的一般做法，结合所选案例面临的具体问题对国有企业监管的具体做法提供改善建议，为操作层面的深化国有企业改革提供参考。

（三）研究方法

本文采用规范研究和案例研究相结合的方法。在规范研究方面，重点审阅了国资转让的有关规定、上市公司重大资产重组有关规定等，从实践角度梳理了并购重组主要类型、交易方式、支付手段等。在案例研究方面，选取南京熊猫电子股份有限公司（以下简称“南京熊猫”）收购熊猫电子集团有限公司（以下简称“熊猫集团”）所持深圳市京华电子股份有限公司（以下简称“深圳京华”）部分股权构成重大资产重组的案例，从实施收购的背景和动机出发，详细介绍了本次重大资产重组的过程，分析存在的问题，总结经验和教训，为开展并购重组提供参考。

本文遵循理论联系实际的原则，通过剖析所选案例中面临的问题和相应的解决方案，提出共性及需要重点关注事项，希冀作为业务规则的补充。

（四）可能的创新和不足

本文选择典型的以现金方式收购股权构成重大资产重组的案例进行分析，对于遇到的一般性问题及解决方案具有一定的借鉴作用。案例对于A/H股上市公司进行并购重组适用的两地交易所的业务规则进行了比对，明确了需要关注的方面和履行一致性原则，对于A/H股公司具有借鉴作用。文中提到了国有资产流转中产权交易所业务规则和中国证监会重大资产重组程序之间的协调事项，提醒有关部门给予关注。

笔者认为，并购重组是一个方案的概念，要求切合实际，具体问题具体分析。该案例的方案，是在研究了多个重大资产重组案例基础上，结合实际情况，提出的具体实施方案。本文选择一个案例进行分析，缺乏足够的样本量，分析问题及解决方案针对性强，普遍适用性相对较弱。其次，案例本身具有局限性，只运用了现金方式支付对价，发行股票、配套融资没有涉及。

二、关于国有股权转让和重大资产重组的规定

（一）宏观形势

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，积极发展混合所有制经济，即国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（新国九条）从顶层设计上保护中小投资者，完善市场功能，补足制度“短板”，这标志着我国资本市场中小投资者权益保护有了纲领性文件，是我国资本市场发展历程中重要的里程碑。“新国九条”从健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权等九个方面，进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护。

（二）国有股权转让有关规定

本文重点审阅了《企业国有产权转让管理暂行办法》《关于企业国有产权转让有关事项的通知》《企业国有产权交易操作规则》《关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知》等。

（三）重大资产重组有关规定

本文重点审阅了中国证监会近期出台的《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》及上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录。

（四）关于股权转让涉及重大资产重组的关注要点

1.重大资产重组的定义和标准。重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

根据中国证监会制定的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上。（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上。（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5 000万元。

购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准；出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。

2.国有股权转让的方式及对应操作程序。（1）协议转让。符合国有独资或国有控股的要求，经国有资产监督管理部门批准，交易双方可就拟转让股权实施协议转让。协议转让方式下，转让方和受让方均为国资背景的，双方均可以作为评估委托单位履行评估备案程序。（2）挂牌交易。按照国有资产监督管理部门有关要求，不符合协议转让要求的股权转让，须履行挂牌交易程序。挂牌交易须在国资委认可的产权交易所内操作。挂牌交易方式下，由于涉及公开挂牌转让，须有出让方作为评估委托单位履行评估备案程序。

三、南京熊猫收购深圳京华部分股权构成重大资产重组的案例分析

（一）交易概况

南京熊猫以现金方式收购熊猫集团所持深圳京华5 834 430股股份（占其总股本的5.07%，公开挂牌转让）；交易完成后，南京熊猫直接持有深圳京华43.10%股权，并在改选后的深圳京华董事会拥有多数席位，将其纳入合并报表范围。

本次交易价格以评估值为基准，南京熊猫购买熊猫集团所持深圳京华股份以国有产权进场交易摘牌价格为定价依据，最终交易价格为摘牌价格5 036.583万元。

本次交易对方熊猫集团为南京熊猫的控股股东，根据上海证券交易所和香港联交所上市规则的相关规定，本次交易构成南京熊猫与控股股东之间的关联交易。本次交易不会导致南京熊猫控股股东、实际控制人变更。

本次交易前，南京熊猫持有深圳京华38.03%股权；交易完成后，南京熊猫将持有深圳京华43.10%股权，在深圳京华董事会拥有多数席位，深圳京华将由权益法核算的参股公司变为控股子公司。按照《上市公司重大资产重组管理办法》，本次交易须按照深圳京华的资产总额、营业收入和资产净额计算占南京熊猫相应财务指标的比例，南京熊猫2013年度经审计的合并财务会计报告营业收入为247 948.51万元，深圳京华2013年度的营业收入为165 672.97万元。深圳京华2013年度营业收入占南京熊猫营业收入比重为66.82%，超过50%，本次交易构成重大资产重组。

本次重组前后，南京熊猫股权控制关系及持有深圳京华股权情况如下页图1所示。

（二）交易背景

深圳京华主要从事平板电脑、导航仪、手持数字电视等电子产品以及手机通讯产品的研发、制造和销售，从事消费电子行业已有三十年，具有较为深厚的行业积淀。深圳京华总部位于深圳市福田区繁华的华强北，拥有占地面积3万平方米、建筑面积5万多平方米的物业，租金收入稳定。

南京熊猫的主营定位是电子装备、消费电子和制造服务。本次重大资产重组，有利于扩展南京熊猫消费电子产品领域，进一步整合消费电子业务板块，扩大“熊猫”品牌的影响力和知名度。南京熊猫合并范围内的资产规模和收入规模大幅提升，提高了公司的综合竞争力。

（三）交易决策及实施过程

完成本次重大资产重组（至完成股权交割）耗时8个月左右时间，交易决策及实施过程见下表。

（四）实施过程中遇到的问题

1.方案设计与执行。

（1）关于标的企业的审计和评估。重大资产重组需要提供近两年审计报告、“两年一期”的备考报表及盈利预测报告等资料。由于深圳京华对若干事项进行了调整（如调整关联交易的统计口径），需要调整相应的审计报告。标的企业的评估关系到定价的基础，是本次重大资产重组的关键环节。本次评估报告采纳了资产基础法的评估结果作为最终结果，转让方无需出具盈利承诺；而资产基础法的评估结果较收益法略高，满足国资转让评估备案的要求。

（2）关于股权转让的形式。最初设计方案时，南京熊猫计划通过协议转让的方式收购深圳京华5.07%的股权，经请示上级主管部门，收购该股权不适用协议转让，须履行进场交易程序。协议转让和进场交易的差异在于履行完毕评估备案程序后，前者由双方签订转让协议即可，后者需要转让方在产权交易所公开挂牌标的企业，在受让方摘牌成功后方可签署有关转让协议。根据有关规定，涉及公开挂牌转让的，由出让方作为评估委托单位履行评估备案程序。公开挂牌的进场交易程序，在理论上存在着摘牌失败的可能性，在鼓励发展混合所有制的环境下，约束性条件越来越少。由出让方作为评估委托单位出具的评估报告，在交易公允性方面受到了香港联交所的质疑，要求受让方（南京熊猫）委聘独立的评估师对增值较多的物业部分进行重新估价。

（3）关于A/H两地监管要求的协调。本次股权转让A股适用重大资产重组的有关规定和程序，H股适用主要交易的披露要求。重大资产重组要求披露近两年审计报告、盈利预测报告、“两年一期”备考报表和评估报告；主要交易要求披露会计师报告（近三年经审计数据），对于主要资产是物业的标的，对物业单独出具评估报告。本次股权转让A股信息披露内容较H股多，联交所要求南京熊猫履行一致性原则，同步增加按照香港准则或国际准则要求编制的盈利预测报告、物业估值报告和备考报表。

2.时间安排。

（1）关于停牌、复牌时间。根据《上市公司重大资产重组管理办法》有关要求，重大资产重组须执行停牌处理。为防范内幕信息泄露，避免股价异常波动，确保该重组事项顺利推进，经与保荐机构、律师、评估师、会计师等中介机构协商确定，经申请，南京熊猫股票于深圳京华股权收购项目启动会次日起停牌。重大资产重组停牌，原则上不能超过3个月（属“重大无先例”可在3个月后申请继续停牌，但须履行复杂的决策程序）。

本次收购股权的重大资产重组涉及转让方、受让方、交易标的和各中介机构等多方，需要在3个月内完成大量的工作。在复牌之前须完成的重要工作包括：①完成对交易标的尽职调查工作，对相关问题进行整改完善或提出后续解决方案。②交易对方熊猫集团同意以深圳京华经国有资产监督管理部门备案后的净资产评估值为基准，通过国有产权交易机构转让其持有的深圳京华5.07%股权。交易标的股东会同意董事会由9名董事组成，其中南京熊猫推荐5名董事候选人，并同意在本次交易完成后改选深圳京华董事会。③本次股权收购的审计和评估报告经过反复斟酌，耗时较长。④评估备案耗时较长，自向负责评估备案的上级主管部门提交资产评估报告初稿，到取得评估备案表，耗时1个半月。⑤公开挂牌进场交易程序要求公示20个工作日，占用自然日约30天。

（2）关于财务数据有效期。根据中国证监会有关要求，上市公司披露的重大资产重组报告书中引用的经审计的最近一期财务资料在财务报告截止日后6个月内有效；特别情况下可申请适当延长，但延长时间至多不超过1个月。本次交易的审计基准日为2013年12月31日，南京熊猫签订股权转让协议后（2014年7月14日），重大资产重组报告书及相关文件中所引用的经审计的最近一期财务报告的截止日超过6个月。根据上述规定，南京熊猫申请延长本次重大资产重组报告书及相关文件所引用财务报告数据的有效期，延长时间将不超过1个月。根据香港联交所有关要求，通函（H股要求的重要资料）中会计师报告的债务方面数据的截止日期与通函寄发日期间隔不得超过两个月。由于未能在预定时间内完成通函审阅并寄发，加审了相关债务数据。

（3）复牌时点涉及增发股票解禁。南京熊猫于2013年6月实施了A股增发，部分增发股票限售期于2014年6月28日届满。本次重大资产重组股票复牌交易时间为7月16日，迟于限售股解禁日期，解禁股票无法及时流通，对解禁股东产生一定的影响。复牌后，由于参与认购2013年6月增发股份的个别解除限售的股东集中减持，南京熊猫股价短时间内急速下跌，中小股东反应强烈，为上市公司带来不必要的麻烦。

3.沟通协调。（1）本次重大资产重组涉及熊猫集团董事会审议出让深圳京华股权事宜，及深圳京华股东会同意改选董事会成员构成事宜。上市公司在与熊猫集团、深圳京华的沟通协调方面做了大量工作。（2）国有资产转让涉及评估备案程序，为了及时取得评估备案表，上市公司同负责评估备案的上市主管部门进行了多轮沟通。（3）对于股权转让合同中“协议生效”的理解，产权交易所和上市公司（按照重大资产重组的有关要求理解）存在不一致。由于是进场交易，产权交易所在股权转让合同中加盖“合同审核章”，并且向监管机构报送股权转让合同时，须完成加盖“合同审核章”。产权交易所加盖“合同审核章”的前提是受让方身份确认后，合同生效，且交易双方按照合同约定的付款条件完成付款。按照重大资产重组的有关要求理解，合同生效的前置条件是南京熊猫股东大会审议通过本次重大资产购买暨关联交易行为，及监管机构对本次重大资产购买暨关联交易行为进行核准或备案（如需），付款是在上述程序履行完毕后的动作。由此陷入“囚徒困境”，监管受理材料前提是加盖“合同审核章”，产权交易所加盖“合同审核章”前提是完成股权转让款项支付。

上市公司成功摘牌后，分两次支付全部股权转让款，进而完成加盖“合同审核章”，完成信息披露工作。

（五）问题分析及解决方案

1.方案设计与执行是两个层面问题，由于设计和执行紧密结合在一起，且实际工作中是互为修正和补充的，不能完全分割成两方面，故在分析问题时一并考虑。在方案设计阶段，应尽可能充分、全面了解相关法律法规、熟悉相关业务规则，特别是有关的业务指引和交易的独特之处。在方案执行阶段，应坚持实事求是的原则，严格遵守法律法规，对于原则性的问题不能妥协、变通，同时秉承灵活应对的策略，具体问题具体分析，制定合规合理的整改方案，保证项目合规、稳健、顺利推进。

2.重大资产重组涉及尽职调查、审计评估、评估备案、挂牌交易多个阶段，及转让方、受让方和标的企业多方的决策程序，其中有些事项时间重叠或交叉，有些事项有独立的时间要求。时间安排方面的问题可以由任一阶段或事项未能如期落实引起。因此，应在充分、全面了解法律法规、业务规则及项目内容的前提下，尽可能制定各阶段、各事项的时间安排，并确定主要负责人，进而汇总制定科学、合理、具有操作性的总体时间进度表。实行例会制度，定期查看总体时间进度执行情况，对于未能如期完成的事项，及时分析原因，并提出整改方案或解决措施，对于新出现的情况和问题，应及时调整时间安排，确保总体进度可行性。

3.协调沟通工作非常关键，不可或缺。涉及多方的重大资产重组最复杂、最重要的工作就是协调。协调分为多个层面，协调交易对方和交易标的，可以提高交易的成功概率；协调审计、评估报告，可以缩短报告时间，并且减少反复的次数；协调评估备案和挂牌交易，可以缩短停牌时间，确定复牌时间。协调工作的成功要点，在于主动协调，既可以把握时间，又创造了务实、坦诚的沟通环境，有利于工作的开展。

四、总结

笔者将此次并购的主要结论总结如下：第一，依据交易的目标制定运作方案。目标一定要明确，方案务必要简洁。运用战略的方法制定运作方案，运用战术的方法拟定具体措施，实践中注意随机应变。第二，明确分工及时间进度表。制定切实可行的时间进度表，明确各事项的主要负责人，采取例会制度，做好跟踪落实工作，保障时间进度。第三，统筹协调贯穿始终。指定统筹协调部门和联络人，统筹协调各阶段工作衔接；统筹协调交易各方同步推进各自工作。