陈杰

2016年的“开门黑”，让整个》市场上的恐慌情绪急速蔓延。而我们观察到，相比前两次的“股灾”，本次暴跌之后“人心的溃散”变得更加明显。一方面，众多机构苦心累积的绝对收益“安全垫”在本次下跌中被瞬间击穿；而从散户角度来看，证券市场交易结算余额也创下了三次股灾以来的新低。

我们认为，促发2014-2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升。面对当前“人心惶惶”的市场，讨论“估值底”已经没有太大意义，而寻找“人心底”，重新聚集市场人气才是关键所在。

本次暴跌“人心溃散”更为明显

有时候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很难在短期内再回到泡沫时的水平。究其原因，在于泡沫破灭后对人心的伤害实在太大，重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。

正所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可谓是近一年以来的第三次“股灾”，而相比前两次“股灾”，这一次我们观察到“人心的溃散”变得更加明显。

从机构的角度来看：一方面，去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品（比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等），他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个漫长的过程。

另一方面，很多追求相对收益的公募基金在去年底为了搏排名，都将股票仓位顶得很高。而新年之初即开始暴跌，且成交不活跃，这使得他们很难迅速减仓，相当于是被“高位闷杀”。因此接下来市场如果真的开始企稳，对他们来说首先要做的是把过高的仓位慢慢调整到中性水平，并且在结构上也要从极端偏向中小盘调整到均衡配置。

从散户的角度来看：在去年的两次“股灾”之后，证券市场交易结算金余额都经历了明显的下滑，但从未跌破过2万亿元，这说明很多散户在“股灾”后进行了减仓，但是减仓后的钱并没有通过银证转账转出，而是随时准备着“入市抄底”；而本次暴跌之后，证券市场交易结算金余额已迅速跌破2万亿元（见图），这说明很多散户可能已经“彻底死心”，因此将钱通过银证转账转出，转而投向其他资产，这些钱要再次回归股市可能需要等到A股再次显现“赚钱效应”之后。

讨论“估值底”已无意义

随着近期的暴跌，市场上许多声音指出，A股的估值已经接近历史最低水平，在这时候或许可以吸引价值投资者入场，进而带动市场见底回升。

对于这一观点，我们有着自己的看法：

首先，从A股几次历史底部的PB比较来看，A股目前整体的PB水平为1.7倍，而在2005年998点的时候为1.6倍，2008年1664年的时候是2.0倍，可见目前的估值已经非常接近历史底部的水平了。但其实将A股整体估值水平压得这么低的主要原因是金融服务板块的PB水平目前只有0.9信，比前两次底部时的估值水平整整低了50%。如果将金融服务剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。

更重要的是：A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。具体来看，PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（ROE）却在最近几年持续回落——预计A股剔除金融后的2015年ROE只有7茗，将创历史新低（2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%）。可见，A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部的水平，也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年，单纯比较PB的绝对值已经没有意义了。

寻找“人心底”是关键

我们认为，促发2014-2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升。可见，当前市场上，寻找“人心底”，重新聚集市场人气是当务之急。

风险偏好提升的核心驱动力来自于大家对于改革和转型的乐观预期。因此，“人心底”的寻找，关键要让大家重新看到改革和转型的希望，在“调结构”和“保增长”的核心矛盾没有解决之前，我们需要继续等待。

目前，随着改革进入“深水区”，将无法避免地开始触动一些既得利益，改革进一步向前推进将困难重重。我们看到，在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，但这一次的供给侧改革，无论是减税还是去产能，都会触及既得利益。可见，对于当前早已“人心惶惶”的市场，稳步推进供给侧改革是一场不小的挑战。

很多人认为现在的监管层有足够的魄力去“触动利益”，就像1998年启动的“三年国企脱困改革”时那样。但我们要看到1998年的改革背后还是有很多积极的政策对冲因素——在1998年“国企脱困”改革启动后，同年7月份又启动了地产市场化改革，在1999年还成立了四大资产管理公司处理银行坏账，这些措施都有力地对>中了当时员工下岗和信用违约带来的风险。

而目前来看，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济>中击和社会>中击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险。因此我们认为A股市场风险偏好的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，因此我们也还需要继续等待。

年初以来A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在两周之内被“腰斩”，可以说“下跌的空间领先了时间”，因此短期内完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但是我们建议投资者要降低对反弹高度的预期。从中期的角度来看，由于股市需要再次积聚，大家首先还是要调整心态，做好持续过“苦日子”的准备。