东风日产汽车金融公司　邱 华

信贷资产证券化产品比较研究

东风日产汽车金融公司邱 华

继2008年通用汽车金融以及2012年通用汽车金融和上汽财务的试点后，2014年监管部门进一步放开了试点规模，共有五家汽车金融公司获得了第三批汽车消费信贷资产证券化试点资格。本文结合我国资本市场、财务会计准则和法律环境的实际状况,对试点的五家汽车金融公司资产证券化产品的发行结构、内容的差异性进行重点剖析，以此提出对我国汽车金融行业信贷资产证券化产品发展的建议。

汽车金融 信贷资产证券化 实证分析

一、引言

汽车金融消费信贷资产证券化作为一种金融创新的产物,是一种以信贷资产支持的结构性融资制度安排,这种融资制度安排是以发起人（汽车金融公司）特定资产（个人汽车消费贷款）的未来现金流作为投资者收益的保障而发行证券进行融资的过程。在我国,这种融资过程的实现必须借助于特殊目的信托（SPT）的设立、资产的转让、风险隔离、信用增级等方式，并通过证券的发行、交易来完成。对发起人而言,这种融资模式可以安排为出表的融资结构，增加资产的流动性水平，且在银行间市场发行可取得较低的融资成本。对投资者而言，仅对信贷资产池本身进行投资，可避免承受发行主体的信用风险。2013年8月，国务院总理李克强在国务院常务会议上指出：“研究部署促进健康服务业发展，决定进一步扩大信贷资产证券化试点”；2014年3月，银监会主席尚福林表示，银监会正在积极推进资产证券化试点，未来资产证券化规模是否扩大将根据试点情况确定。随后，五家汽车金融公司，包括福特汽车金融、丰田汽车金融、宝马汽车金融、大众汽车金融和东风日产汽车金融，陆续获得银监会和人民银行的审批通过，各家均获准发行不超过8亿元人民币的汽车消费信贷资产证券化产品。2014年11月，银监办便函（2014）1092号文提出，信贷资产证券化产品的发行将由审批制改为业务备案制。银监会本着简政放权的原则，不再对资产证券化业务进行逐笔审批。各金融机构应在取得备案资格后开展工作。这意味着从2015年起，信贷资产证券化业务将在监管机构的备案制管理指引下，逐步发展成为企业的一种常规性的直接融资工具。本文通过研究比较2014年试点阶段的五家汽车金融消费信贷资产证券化案例，深入分析各家产品的交易结构设计特点和异同，从实务操作角度提出有价值的建议，希望对我国汽车金融消费信贷资产证券化业务发展提供参考。

二、试点汽车金融公司信贷资产证券化案例比较

2014年，丰田汽车金融、东风日产汽车金融、宝马汽车金融、福特汽车金融和大众汽车金融五家公司分别试点发行了资产证券化产品（以下简称ABS产品）。为方便比较五家公司ABS产品结构的异同，下文分别简称其为丰元、东风日产、德宝天元、福元、华驭。

（一）共同特点

（1）从发行结构来看，五家汽车金融公司均为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，优先级资产支持证券采用余额包销承销方式发行，次级资产支持证券采用定向方式发行，并均由作为发起机构的汽车金融公司认购全部次级资产支持证券。还本付息方式上，均采用过手摊还。

（2）从ABS资产池来看，具体交易要素有一定的同质性，如表1所示。第一，有高比例的贷款用于个人购买新车（大众华驭为99.66%，其他四家为100%），借款人对新车贷款的还款意愿通常优于二手车。第二，资产池加权平均贷款剩余期限约为16-24个月，摊销速度稳定；资产池全部资产入池时均为贷款五级分类的正常级，贷款质量高。第三，所有资产池中贷款加权平均首付金额比例为33%-36%（即：1-加权平均初始抵押率）。由于借款人通过首付形式占有了汽车较大的股权部分，通常借款人不会违约，这使得贷款更加安全。

（二）各具特色之处

（1）关于交易要素。具体交易要素如表2所示。一是评级安排。除华驭外，其他四家均按照监管部门要求，仅采用国内的双评级模式，而华驭为扩大在资本市场的品牌影响力，在国内选择了三家评级机构，且为吸引境外合格机构投资者（RQFII），还引入了惠誉的国际评级，因此其花费了更多的沟通成本与交易结构各方、监管部门进行沟通协调。二是定价方式。在优先A级中，票面利率除华驭为固定利率来匹配其入池的固息贷款外，其他四家均为浮动利率，定价为一年期定期存款利率加上一定的流动性溢价1.8%-2.5%，来匹配其入池的浮息资产。五家公司均较好地匹配了各自入池资产的利息计息方式，较好地进行了资产负债管理。三是结构设计。在优先级A/B的设计方面，仅东风日产无优先B级，主要是出于实现信贷资产在表以降低发行成本的考虑。为达到会计准则认定的资产证券化在表的标准，发行人自持的次级部分需设计的比例较高，达到风险报酬均有东风日产自持的效果。另外，东风日产在优先级A级中放入较多的优质资产，也是为了获得更好的资产评级，获得更优的发行价格。在增信措施的设计方面，由于福元和华驭的资产池平均贷款利率分别仅为4.55%和8.81%，显著低于另三家（丰元及东风日产均高达13%以上）；为保证投资者获得足够的保护，福元和华驭分别设计了流动性储备、现金储备以及均设置了超额抵押，以提供增加资产池信用的效果。这部分储备和超额抵押资金的占用也会抬高两家公司的实际ABS融资成本。

表1　五家汽车金融公司2014年试点ABS资产池信息比较

表2　五家汽车金融公司2014年试点ABS交易要素比较

（2）关于评级机构的选择。目前，我国监管部门要求ABS发行需采用双评级（机构）模式，而2014年大众华驭在双评级之外，还引入了国内的联合资信和国际评级惠誉，以增加华驭在直接融资市场上的知名度和影响力，希望吸引境外合格机构投资者较低成本的人民币资金，以降低国内发行资产证券化的利率水平。华驭这单是我国首笔汽车消费信贷资产证券化引入国际评级，也代表着国内资产证券化发展的趋势，随着人民币国际化的进程，更多的境内外人民币合格机构投资者将通过国际评级公司参与投资国内ABS市场。

（3）关于投资者范围。目前，我国的资产证券化主要在银行间市场发行，投资者也集中在银行间市场。2014年大众华驭在引入人民币境外机构投资者（RQFII）方面做出了一些尝试。根据政策，RQFII是经中国证监会批准，并取得国家外汇管理局批准的投资额度，运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人。在监管部门批准的投资额度内，RQFII可以在银行间债券市场交易“固定收益”产品。这也是2014年华驭设计为固定利率产品的一个原因，才能在国内银行间市场进行交易。同时，在操作层面，RQFII开展境内证券投资业务，应当委托具有合格境外机构投资者托管人资格的境内商业银行负责资产托管业务，委托境内证券公司代理买卖证券。

（4）关于入池资产的选择标准。从试点公司来看，入池资产标准除满足基本的筛选条件外，还需重点考虑以下入池标准：一是入池信贷资产的产品种类，若全部是正常信贷产品，则入池资产收益率较高，但若在一定期限内持续发行，则符合入池标准的资产数量将有限；若是包含正常类和贴息类信贷产品，更符合接近实际的资产品种匹配，虽然资产收益率较单纯入池正常产品略低，但可以持续提供符合标准的入池资产，有助于ABS发展为各家公司常规的融资工具。二是入池资产的车款品牌范围，需要考虑是否拓展至汽车消费贷款服务的所有品牌，是否包含个人及机构客户贷款，是否包含二手车、融资租赁车等，以更好地与发行主体的资金池匹配，同时多品牌的证券化的资产组合在一定程度上可以满足分散性原则的要求,即资产池中的资产在品牌和客户群上比较分散,以规避特定品牌客户群的经济风险。三是入池资产的计息方式，需考虑是选择浮动利率还是固定利率，以匹配发行时间窗口对票面计息方式的选择。四是此前发生逾期但在封包日时已经正常还款的贷款是否可以入池，对此前发生逾期的天数的限定条件都可能影响入池资产的后续风险指标的表现。

同时，在2015年监管部门逐渐推行备案制资产证券化发行的趋势下，未来的ABS发行将向银监会进行备案资格审批，以及向中国人民银行进行注册制下的额度审批，发行机构将申请一个较大的额度来匹配未来1-2年的融资计划，并在获批额度内和期限内分几次自主发行。分次发行时每一单的结构允许存在一定的变化弹性，但相应的资产入池标准在获批期限内是固化的，需在申请注册前仔细考虑设置。

（5）关于交易增信措施设置。本次试点发行的ABS资产支持证券均采用内部信用增级的方式,内部信用增级的普遍方式是构造优先级/次级的本息偿付次序,部分资产支持证券同时辅以信用触发机制、储备账户和超额利息收入方式；而外部信用增级则需要发起机构提供流动性支持，将产生额外的成本。本次试点的五家机构在交易结构优先级和次级的结构安排上相似，在辅助的增信措施设置上有所区别，主要有三类：第一类是丰田、东风日产仅设置了加速清偿事件的每年的触发机制。第二类是宝马、福特仅设置了较简单的其他增信措施，如宝马的储备触发事件（与发起机构和贷款服务机构评级相关）及必备储备设置，福特的流动性储备账户1252.5万元，占初始本金余额的1.50%，以及超额抵押3519.4万，占初始本金余额的4.21%。第三类是大众华驭，2014年采用了大众汽车集团相关国际企业在全球发行证券化所使用的Driver证券化产品架构。对于增信措施的设计，其增加了包括服务机构预付款减少混杂风险；预付准备金1.2%，特殊目的信托交易初始时即持有这部分现金储备；提供了0.5%的超额担保，缓释可能出现的违约风险；以及引入折现的概念，保证基础资产池有足够的现金流支付优先费用和各档级的利息。以上措施进一步缓释了交易中可能出现的风险。

（6）关于资产证券化的会计确认（在表/出表）。2014年ABS试点案例中，东风日产特别考虑了“在表型”资产证券化，相对于国际上标准的“脱表型”资产证券化而言，考虑“在表型ABS”这一想法的初衷在于：发行机构希望通过结构设计，自持次级资产支持证券部分，并承担资产池中贷款的大部分风险和报酬，来进一步降低发行的融资成本；同时，由于这部分在表的证券化的信贷资产仍然在发行机构的表内反映，这部分资产每期收益的体现依然在未来实现；而标准的脱表型资产证券化伴随资产的出表，将提前实现未来的利息收入。

金融资产证券化会计确认的关键是真实出售问题,只有实现了真实出售,发起人才能将证券化资产从资产负债表中转出,转让收入作为当期收入进入发起人的损益表,并缴纳相应的税费。东风日产本次的结构中，通过设计10.5%厚度的次级资产支持证券，其本金及收益将在最后顺序被偿付，因此预期可能发生的相关贷款损失几乎均将由次级资产支持证券所吸收，而且低于预期损失而获得的额外收益几乎均将由次级资产支持证券持有人获得，因此，次级资产支持证券持有人将承担资产池中贷款的几乎所有风险和报酬。其实质上将保留与特殊目的信托相关的大部分（一般指50%以上）剩余收益或权益风险。因而，根据企业会计准则相关规定，东风日产可进行证券化资产在表的会计处理安排。

三、资产证券化发展建议

笔者对2014年五家试点汽车金融公司的资产证券化产品进行分析比较后，提出以下建议：

（一）扩大投资者群体我国政府监管部门在推进金融资产证券化的过程中，需要鼓励并扩大成熟的机构投资者的参与范围,通过借助规范的国内/国际信用评级,保护投资者的利益,引导投资者自主决策并培养其成熟的投资理念,不断为金融创新产品提供良好的投资群体来源。目前信贷资产证券化的发行均集中在银行间市场，投资主体集中在各家银行类。建议可逐步考虑将住房公积金、保险公司、基金公司以及信托公司和财务公司等其他机构培育为资本市场成熟的机构投资者,甚至打通银行间市场和证券市场的通道、打通人民币合格境外机构投资者RQFII境内投资的渠道，为金融资产证券化市场提供更多元化的资金来源支持。

（二）入池资产的动态化趋势在监管部门对资产证券化备案制工作的推进下，资产证券化将逐步发展为金融机构常态化的融资工具。目前我国资产证券化资产池均为静态资产池，入池资产在发行后，每期随着偿还投资者本息，ABS的融资余额逐期衰减。若发展为一种常规的融资工具，建议考虑资产的动态循环池，发行机构可按照初始设定的入池资产筛选条件，每期持续地为资产池补足至初始发行规模，保证融资期内一定的融资余额，使发行机构在融资期内持续得到稳定的融资支持。

（三）开发系统以支持ABS数据分析并满足监管机构的信息披露要求作为发行机构，在考虑将资产证券化作为常规的融资工具时，应提早启动自身的系统开发，将现有的业务系统、财务系统进行相应修改。对每一批资产证券化资产能够做到单独识别，相关的业务部门、风险部门能对每一批入池资产单独监控资产表现和风险情况；相关数据能传输至财务系统自动记账并出具管理报表，在发行机构内应提前建立起成熟的系统，来完成证券化资产的信息单独识别、监控、分配，证券化申报等过程控制，加强发行机构内部对ABS的风险管理。同时，2015年在监管部门推进ABS备案制和额度注册制的过程中，虽然简化了对各家机构单笔审批的流程，提高了各家机构的审批效率，但对于资产池信息披露的要求显著提高了，发行机构需进一步加强业务部门系统录入客户数据的完整性，才能满足未来监管机构对资产池信息披露的要求。只有基于发行机构强大的内部管理信息系统支持，才能在发行ABS后，每月向投资者提供准确的分析报告，完成复杂的信息披露任务。

［1］陆涛：《国外汽车金融的模式与现状》，《汽车工业研究》2005年第1期。

［2］张健华：《对我国汽车销售融资市场主体的分析及展望》，《中国金融》2003年第10期。

［3］梅明华：《美国汽车金融服务模式及其启示》，《中国金融》2003年第2期。

［4］吴晓求：《金融危机启示录》，中国人民大学出版社2009年版。

［5］刘向东：《资产证券化的信托模式研究》，中国财政经济出版社2007年版。

（编辑朱珊珊）