张寒客

在中国国内房地产市场增长潜力不明的情况下，把一部分资金放到其他市场是明智的选择。毕竟，所有房地产市场同时爆掉的可能性还是很低的。

中国投资者正越来越多地活跃在海外房地产市场。据世邦魏理仕数据，2016年上半年中国跨境房地产投资161亿美元，较去年同期66亿美元增加144%，远远超过商务部统计2016年上半年非金融类对外直接投资58.7%的增长幅度。世邦数据显示，中国的海外房地产投资金额占整个亚洲的比例，也从去年的34.7%上升到今年的60%。

从最发达的美国纽约到最不发达的肯尼亚内罗毕，中国的房地产开发商已经成为当地建筑工地上一道熟悉的风景。随着国内房地产市场的整体降温，开发商进一步向新的市场拓展。它们主要是跟本土开发商合作，从商业地产切入，逐步向住宅扩展，力争在当地打响品牌，最终与本地开发商展开面对面的竞争。这类投资和其他行业的“走出去”一样，旨在拓展市场，是国内主营业务在国外的延续。

个人投资者也很活跃。比如据全美房地产经纪人协会数据，2015年中国人在美国购买住宅286亿美元，超过加拿大位列第一。国内房地产市场走势不明、理财产品收益率下降、人民币贬值概率大，都是促成中国人将更多资产配置到海外的力量。

房子是中国人投资的最爱，从古到今部是如此。

但是，中国个人去国外买房主要是给自己、特别是留学的子女居住。据英国《金融时报》调查，58.5%的受访者表示在海外购房的目的之一是供家人、特别是留学海外的子女居住，43.4%的受访者将投资列为购房目的之一。

相比之下，主权财富基金、保险公司等机构投资者在海外房地产市场的活动更见资本的逐利本性。如果说开发商的投资活动是战略投资，机构投资者则是在进行财务投资，其目的是资金的保值增值。不管是短期还是长期持有，房地产都只是用来实现这个目标的众多资产类别之一。

所以，机构投资者搅起的波澜更大，更突出地显示了中国资本洪流的冲击力，并让人想到日本四分之一个世纪之前在海外市场大举收购地标性资产、最后以惨淡结局收场的那一轮投资浪潮。

资本出笼

中国资本早已在国际房地产市场、特别是美国房地产市场占据重要地位。为分散主要投资于美国国债的外汇储备，国家外汇管理局从21世纪初开始购买美国政府支持机构发行的债券，绝大部分是“房利美”（联邦国民按揭贷款协会）和“房地美”（联邦住房按揭贷款公司）发行的按揭贷款支持证券。根据美国财政部数据，截至2015年6月末，中国持有美国政府支持机构资产支持证券2083.45亿美元。这个数字较2008年的峰值下降了一半以上，但仍占该类债券余额的28%。

包括外汇管理局在内的主权财富基金，目前在国外房地产市场的存量投资仍以股票、债券、基金等房地产证券为主，属于间接投资。但直接投资也在成为它们投资策略的一部分。2007年为实现外汇储备投资多元化而成立的中国投资有限责任公司，其房地产投资侧重于发达国家商业地产的直接投资，截至2015年年末已完成投资40余项，分布于北美、欧洲、亚洲和大洋洲。

2015年，中投公司上调了房地产在其资产组合中的配置比例目标，并专门成立房地产投资部来挖掘机会。新部门全年完成9笔投资，都是当地年度主要房地产交易，比如分布于法国和比利时的零售资产Celsius组合，以及位于澳大利亚悉尼、墨尔本和布里斯班的办公物业组合Investa项目等。

在美国房地产市场，中投沉寂五年之后再度浮现。据报道，中投今年联合美国一家投资管理公司以5.467亿美元的价格买下芝加哥52层写字楼“AMA Plaza”，所持份额不详;接着又以大约7亿美元的价格买下Brookfield Property Partners公司所持纽约曼哈顿地区写字楼“1 New York Plaza”49%的股权。

中投对海外房地产市场的投资才刚刚开始。据房地产咨询公司Mingtiandi今年5月份编制的数据，中投2012年以来收购或投资海外房地产在70亿美元以上。据传中投新的房地产配置比例目标为10%，按2015年年末资产总额8138亿美元计算，这意味着还有700多亿美元可以投入海外房地产市场。

活跃的保险公司

比主权财富基金更活跃的是保险公司。在世邦魏理仕统计的2016年上半年中国对外房地产投资金额当中，保险公司约占80亿美元，相当于总额的一半。

在国际市场原本寂寂无名的安邦保险集团，2014年斥资19.5亿美元从黑石集团手中买下纽约华尔道夫酒店，并宣布将把酒店的一部分改造成豪华公寓出售。这笔交易创下美国单家酒店史上最高收购价，安邦一夜之间成为举世瞩目的焦点。这座百多年的老店接待过政界、皇室、娱乐界各路名人，被称为一座提供客房的近代史博物馆。中国领导人出访美国，也经常下榻这家酒店。

几个月之后，安邦在纽约房地产市场再次掀起波澜，以4.15亿美元的价格从黑石集团手中买下第五大街717号的写字楼部分。2016年，安邦达成以65亿美元左右的价格从黑石集团手中买下豪华酒店运营公司Strategic Hotels & Resorts Inc.的协议。安邦还曾计划收购喜达屋酒店及度假村公司，但在与万豪集团轮番加价争夺的过程中突然退出，使万豪得以在收购喜达屋之后超过希尔顿成为世界最大的酒店企业。至于退出竞购的原因，可能是因为这笔交易引发了中国监管层对安邦流动性风险的担忧。

今年中国人寿联合美国不动产投资管理机构RXR，以16.5亿美元的总价完成对曼哈顿一处标志性写字楼的收购。之前在2014年，中国人寿以6.18亿英镑买下伦敦金丝雀码头集团上岸街10号大楼的70%股权。除此以外，中国平安2013年以2.6亿英镑投资伦敦劳合社大楼、2015年以3.27亿英镑买下伦敦写字楼物业“Tower Place”;泰康人寿2015年以1.98亿美元投资伦敦写字楼Milton Gate，阳光保险以2.3亿美元投资纽约曼哈顿水晶宫酒店。

保险公司在海外房地产市场的投资还在进一步加码。国内第二大保险公司中国平安向媒体透露，如果能找到合适目标，其海外投资将会逐步提高到资产总额的5%到10%，而目前这个比例只有2%;增加的投资将包括房产、物流相关不动产和私募股权基金。海外投资比例相似的第一大保险公司中国人寿也表示要加大海外投资力度，比如房地产、仓储、物流等现金流高的领域;其海外资产配置比例瞄准了中国监管层设定的上限15%。

泡沫与否？

上述机构投资者为何如此热衷于投资海外房地产？中投在其年度报告中解释全球经济下行风险凸显，各类资产预期收益率下降，而房地产作为实物资产，具有现金流稳定、抗通胀能力强、风险调整后收益较好等特征，是长期机构投资者的关注重点。中投公司在房地产投资方面，又具有持有期限长、投资规模大、网络资源丰富、交易确定性高等比较优势。

保险公司的活跃也是出于类似的原因。近几年保险公司保费收入增长越来越快，其驱动力主要是万能险等具有理财性质的产品。保险公司一方面要实现保费的保值增值，将来才能兑现保险公司对投保人的承诺，另一方面要实现更高的收益率，才能吸引老百姓继续购买其实为理财产品的保险产品。

但在宽松的货币环境下，保险公司遇到了它们最不希望看到的一个麻烦：低利率。国债收益率刚刚经历了历史时刻。据中国国债登记结算公司数据，十年期国债收益率在8月15日跌至2.64%，已经低于2009年1月的底谷。之后有所反弹，8月26日收于2.69%，但较2013年11月达到的峰值4.72%低了足足两个百分点。

保险公司一半以上的资金配置于存款、债券等固定收益资产，利率的下降直接影响到它们的收益率。据保监会数据，2016年上半年保险行业资金运用收益率2.47%，同比下降2.69个百分点，降幅超过一半。

所以保险公司不得不通过牺牲流动性和低风险，去追求更多的投资途径和更高的收益率。保险公司在A股市场频频收购地产公司股权就是出自这样一个逻辑，境外配置不动产算是一个延伸。

配置境外不动产还有一个好处在于，不同国家房地产市场的运行周期往往不同，提供了不错的分散风险机会。任何一个房地产市场都有可能吹起泡泡并最终爆掉，但在中国国内房地产市场增长潜力不明的情况下，把一部分资金放到其他市场是明智的选择。毕竟，所有房地产市场同时爆掉的可能性还是很低的。而且目前发达国家房地产市场经过危机洗礼，已经健康了很多。

这轮远未结束的海外房地产投资浪潮，与1980年代末1990年代初的日本有一些相似之处。1985年广场协议签订以后，日元相对美元升值80%。日本央行为了遏制日元持续升值，促进经济增长，把利率由1985年的5%逐步下调到1989年的2.5%。宽松的货币政策催生日本国内房地产泡沫，企业以估值高昂的国内不动产作为抵押从银行借款，投入到海外房地产市场、特别是美国的商业地产市场。日元升值更是大大提高了日本投资者在国外的购买力。

日本投资者不断地买买买，以至于当时的美国人都在担心日本人是不是要把整个美国都给买下来，电台主持人保罗·哈维在报上发文，说这是“经济上的珍珠港事件”。日本投资者以高昂的价格买下了很多标志性产业，其中最具代表性的，莫过于三菱地所公司在1989年、1990年以14亿美元的价格从洛克菲勒家族手中买下纽约地标建筑洛克菲勒中心80%的股权。

但是，日本通胀率急剧上升，为缓解通胀压力，新任央行行长三重野康上台之后立即加息，将利率从1989年的2.5%快速调升到1991年的6%，终于刺破了泡沫。日本国内股票和地产市场开始暴跌，日本企业出现流动性风险，只能低价甩卖海外优质资产，最终造成日本投资者投资美国房产惨淡收场。到1995年初，三菱对洛克菲勒中心的投资已亏损6亿多美元，不得不为该中心申请破产保护。是年年末，三菱把洛克菲勒中心交给了债权人。

这样的结局会不会在中国投资者身上上演？今天的中国投资者和当初的日本投资者都是在宽松的货币环境下投资美国的标志性不动产，如果中国货币政策收紧，投资者遇到流动性问题，它们会不会像日本人那样不得不贱卖海外资产救急？

归根结底，这取决于国内会不会出现泡沫破灭的景象。进入1987年之后，日本房地产市场进入加速泡沫化阶段。日本政府担心提高利率使更多国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退，因此实施扩大内需战略，以较低利率增加国内投资。日本央行继续实行扩张性货币政策，维持利率在2.5%的水平上不变，一直持续到1989 年5月。扩张性货币政策造成日本经济体系内到处充斥着廉价的资金，长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。从1985年到1988年，东京商业用地价格上涨200%以上。1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价比1985年上涨了约90%，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

中国国内是否存在类似的泡沫？如果答案是否定的，那么我们不妨认为中国投资者在海外房地产市场的投资活动可以持续，何况中国投资者比当年不拿钱当回事的日本投资者更加审慎、成熟。如果答案是肯定的，那么就要看决策者如何给泡泡放气。如果等到泡泡放得太大，又像日本央行那样通过猛然加息刺破泡沫，那么故事或许还会重演。投资者要是不注意流动性风险，步子迈得太大，到时候可能就会被迫贱卖海外资产应急，输得衣不蔽体。