钱宏祥 秦风

误判“黑马”，股民割肉亏百万

顾民因擅长从上市公司所披露的信息文件和股票成交量中判别“黑马”，在“朋友圈”中素有“股神”之称。2011年初，几乎白手起家的他在股市已拥有数百万运作资金。

2011年4月，顾民阅读了宁波FB集团所披露的大量信息文件，并通过对其股票价格走势追踪分析，发现这家公司的股价虽然已经经过了前期的大幅度拉升，从2011年1月24日的阶段性低价7.99元，达到2011年4月19日的高点18.19元，但集团旗下的企业正在向附加值较高的上游资源产业链延伸，其未来产能一旦释放，公司业绩必然快速增长，因而它仍然是有色金属板块中一只不可多得的“潜力股”。于是，他清仓卖空其他股票，倾其资金欲奋力一搏。2011年5月13日至8月30日，他频繁增仓补仓，先后买进FB股票68.69万股，买入单价最高达17.16元。期间，他还根据股价走势的波动，在2011年7月7日至7月18日间，卖出36.75万股。截至2011年10月17日，他尚持有32.12万股。

就在顾民频频出手之际，FB公司却因一起借款合同纠纷陷入了“诉讼门”。 2011年2月3日，公司法务部门收到北京市第一中级人民法院发出的民事传票，FB公司已然成为一起借款合同纠纷的四被告之一，涉诉资金占公司净资产绝对值的39.2%，属于《上海证券交易所股票上市规则（2008年修订）》所规定的应予立即披露的重大诉讼事项。对此不利信息，公司没有及时通过法定方式披露。2011年3月29日，公司所披露的2010年度报告之资产负债表日后事项中也未披露被起诉事项。2011年8月23日，公司披露的2011年半年度报告还未披露该重大诉讼事项。2011年9月30日，北京市一中院对此案作出判决，涉诉第一被告支付原告上海某投资管理有限公司借款本金、利息及违约金5654万元，FB公司被要求对该债务承担连带责任，公司对这一重大不利信息又未及时披露。

从2月3日公司收到法院民事传票起，经过八个多月的隐瞒后，公司高层才讨论决定公开此信息，并于2011年10月18日通过证券媒体及网络发布了《涉及诉讼公告》，披露北京市一中院的判决。而在此隐瞒重大不利诉讼期间，其股票成交单价最高到过18.19元。但自2011年10月18日后，股价日跌幅达8.14%，2011年12月14日收盘单价跌至7.3元。

经过短暂的等待观望，顾民不得不忍痛割肉止损。2011年11月7日至11月21日间，他将剩余的32.12万股悉数抛出。经粗略估算，自2011年2月运作该股以来，加上交易佣金、印花税，他的投资损失达120余万元。

庭审激辩，系统风险成焦点

2012年7月12日，FB公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》。公告称，因为此前的一宗诉讼事项信息披露违规，证监会决定对公司给予警告，并处30万元罚款；对董事长等六名高管也给以不同程度的警告、罚款等处罚。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条的规定，投资人因证券虚假陈述提起的民事赔偿诉讼，必须依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。因此，处罚决定的发布，为顾民向FB公司索赔提供了起诉条件。2012年7月，顾民在众多发生损失的投资者中率先将FB公司告到了宁波市中级人民法院。

顾民诉称，出于对被告所披露的信息文件的信任，原告在2011年2月3日以后、2011年10月17日之前买进FB公司的股票，并于2011年10月17日后仍持有或卖出。因被告虚假陈述行为的曝光导致股价下跌，原告为此付出120余万元损失的惨重代价。相反被告若及时披露有关的重大不利信息，原告绝不会对此股票进行投资。对此，被告应为其权益受损承担虚假陈述侵权民事赔偿的全部责任。

被告宁波FB公司在庭审中辩称，虚假陈述的信息一般是对股价上涨的利好消息，且具有利用虚假信息影响公司二级市场股票价格走势的目的。而被告迟延披露的涉诉案件，公司收到法院民事传票之初，从实质上认为该案与本公司无关，该事项并不影响公司股票的基本面，更不影响企业的持续经营能力。且根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露。被告的行为是迟延披露，属证券虚假陈述行为中较轻的不正当披露情形。

同时，原告主张的投资损失与被告的虚假陈述并没有因果关系，完全是证券市场系统性风险以及原告自身的错误投资所致。2011年是证券市场系统性风险释放的一年，中国及全球股市全部下跌，且幅度巨大。这一年，中国人民银行三次加息，六次上调金融机构存款准备金率意欲打压不断上涨的CPI增长率。与此同时，2011年欧洲深陷债务危机。受制于国内紧缩的货币政策以及欧美各国经济低迷的影响，中国A股市场在2011年一季度短暂上涨之后，从2011年4月的阶段性高点开始了漫漫下跌之路，直到2012年1月才企稳回升。而2011年1月-4月，FB股价涨幅高达135.17%，明显高于大盘、行业指数及同行业其他股票，后期理性回落，跌幅高于大盘及行业指数也是符合中国股市的涨跌规律，与公司未在适当期限内披露信息没有因果关系。综上所述，请法院依法驳回原告的诉讼请求。

法庭认定，被告的虚假陈述实施日为2011年2月3日，揭露日为2011年10月17日收盘后，原告的买入均价为13.91元，揭露日至基准日卖出均价为10.43元。

法院判决：公司担责两成

宁波市中级人民法院审理认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。被告对其重大诉讼的不利信息隐瞒八个月后披露，属于延迟披露或不正当披露，属于较轻的虚假陈述行为。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条分别规定了虚假陈述与损害结果之间存在或不存在因果关系的情形。

从本案情况看，原告购买的是被告股票；原告在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入；原告在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合《若干规定》第十八条规定的三个要件，即虚假陈述与损害结果存在因果关系。

那么，本案是否存在《若干规定》第十九条规定的除外情形？从本案的情况看，只有该规定的第（四）项可以作为除外因素来考量，即损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他风险因素所致。而证券市场的系统风险，一般是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。这种影响为个别企业和行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

从国内情况看，中国人民银行实施了紧缩性的货币政策，因此应认定存在系统风险的诱因。再从证券市场相关的指数变化看，2011年-2012年，受风险诱因的影响，证券市场上的股票出现了整体性下跌，但FB股票的跌幅又多于同类型的股票。原告在2011年购买FB股票时，其股价已经经过了前期大幅拉升，正处于历史高位，原告此时购买股票确实已经存在较大的投资风险。因此，本案原告的投资损失与被告的虚假陈述行为存在一定的因果关系，又存在系统风险的诱因。综合考量证券市场的系统风险因素以及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告的差额损失承担20%的责任。

由于相继起诉FB公司的同类案件较多，直到2014年11月14日，宁波市中级人民法院公开宣判被告宁波FB公司在判决生效后10日内赔偿原告顾民22.39余万元。

法博士点评

投资损失与虚假陈述行为有因果可获赔最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第四条对证券市场虚假陈述行为做出了界定，但值得注意的是，投资人的损失必须与证券虚假损失行为具有因果关系，才可以向行为人主张民事侵权损害赔偿责任。故该《规定》第十八条明确了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的三种情形：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。同时，该《规定》第十九条又规定了不存在因果关系的五种情况：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的。

从本案的事实看，原告顾民的投资损失发生在2011年国内实施紧缩性货币政策和欧美经济持续低迷，国内股市整体性下跌的环境下，具有证券市场系统风险的诱因，但也不排除被告宁波FB公司证券虚假陈述行为的因素，故法院酌情确定被告承担原告投资损失的20%。

编辑：郑宾 393758162@qq.com