蓝星 李欣

【摘要】目前我国的基本养老制度已由过去的现收现付制过渡为部分累积制，累积制度的实施使得养老保障基金产生了大量的沉淀资金。但是，过去我国对养老保障金的投资主要以信用等级较高、收益相对较低的产品为主，在高通胀的情况下，养老金面临严重的缩水问题。因此本文通过借鉴美国养老保障金的管理实践，重点论述美国养老保障金对该国资本市场的影响，以期通过对比，为我国养老保障金进入资本市场提出适当建议。

【关键词】养老保障金 部分累积制 美国 资本市场 保值增值

养老保障金对于一国国民福利、代际平等、社会稳定乃至经济发展起着重要作用。我国于上世纪八十年代初开始实行计划生育政策，导致当下的家庭结构形态多为一对夫妻赡养四位老人。随着我国老龄化加剧，社会承担的养老压力愈发凸显。受历史原因影响，我国养老保障金的发展步伐较晚；并且，受制于国家的相关法规政策以及资本市场的完善程度，过去我国养老保障金的投资运用主要以存放银行和投资国债等信用较高、收益相对较低的产品为主。显然，这种低收益的产品已然和高通货膨胀率形成收益倒挂现象，养老保障金面临严重的缩水问题。因此，进一步拓宽投资渠道，进入资本市场也是有效实现养老保障金的保值增值的必然选择。

目前，国际上常见的养老保障金的运营模式大致为三种：“现收现付制”、“完全累积制”及“部分累积制”。在1997年之前，我国的基本养老制度为“现收现付制”，即通过下一代上缴养老金来赡养当代老年人口的方式，这是一种明显的代际负担转移方式。至1997年，为了减轻国有企业负担，激发企业活力，我国的基本养老制度由“现收现付制”渐渐过渡为“部分累积制”，即企业和职工均分担一部分费用。累积制度的实施使得养老保障基金沉淀大量资金，若得不到充分的运用，将承担巨大的贬值风险。

经济学家萨缪尔森于1958年发表文章论述称，若人口增长率与实际工资增长率之和大于市场利率，则现收现付制将使社会实现帕累托最优。然而，目前国际社会大多数国家，特别是发达国家，人口增长率较低甚至呈人口负增长趋势，人口老龄化严重，现收现付的养老基金模式很难维持下去。正因如此，众多国家将养老保障金计划变成“部分积累制”。相较于我国，一些发达国家在养老保障金的管理实践上具有较为丰富的经验。本文以其中较为成功的美国为例，重点论述美国养老保障金对该国资本市场的影响，以期通过对比，为我国养老保障金的入市提供适当建议。无论是“完全积累制”还是“部分积累制”，养老保障金计划意图通过实现其保值和增值以应对支付压力。本文所指的养老保障金进入资本市场，即养老保障金投资资本市场产品，采用市场化的投资和运营手段，充分考虑养老保障金的长期投资属性，进而达到通过资本市场以分享经济增长成果的目的。养老保障金进入资本市场，并非单一地进入股票股市，而是对资产加以合理的配置，既可以投资包括二级市场在内的股票和债券，也可以投资一级市场上的产品，甚至可以包括基础设施投资和实业投资等投资项目。2012年年底，进入资本市场的美国养老保障金规模接近20万亿美元，其中约40%以上被投向于共同基金，占到了共同基金业资产总额的50%以上。一方面，美国养老保障金充实了资本市场，壮大了机构投资者，同样，资本市场的繁荣又强化了养老保障金的保值增值作用[1]。

一、相关研究分析

Kohl（2000）[2]证明，在一定的老龄化程度和较高的市场回报率下，相较于现收现付制，基金积累制更为合适。Orszag和Stiglitz（2001）[3]认为，在其他条件一致的情况下，相较于现收现付制，基金积累制下的国民储蓄更多。Brown（2000）[4]等人研究发现，养老基金的多元化投资有助于化解非系统风险，而养老基金投资的长期属性则能为其带来更为稳定的收益。Booth和Yakoubov（2000）[5]选取1982年至1997年间英国的养老金数据为样本，认为在确定收益型（Defined Benefit）的雇主养老金计划下，适当增加资产组合中权益类证券的比例可以有效抵御通货膨胀风险。Yu-WeiHu（2006）[6]利用均值-方差模型对18个发展中国家和17个经济合作组织国家的养老基金投资回报情况进行分析，结果表明，投资组合中权益类证券和海外资产的比重越大，则收益越高。Modigliani（2000）[7]认为，可以设计出一组经指数化的单一投资组合，并将该组合的投资收益与国库券投资组合收益进行互换，从而满足养老金“递延支付”和“定额支付”的需求。

二、美国的养老保障金进入资本市场的作用

（一）降低融资成本

一方面，养老保障金投资资本市场后采取一篮子投资策略，可有效降低风险，因此持有特定企业股权所需的风险溢价也相应降低；第二，养老保障金周期性长，适合投资长期资产，使得流动性风险降低；再次，随着老龄化现象加剧，养老保障金的规模也随之扩大，投资一级或者二级资本市场能够通过规模收益降低交易成本。

（二）盘活资产的流动性

随着人口老龄化程度加深，养老保障金的规模相应扩大。而养老保障金的入市，将极大扩大资本市场的规模，带动金融市场的创新，提高资本市场活力，减轻市场的流动性压力。

（三）推动股票市场的良性发展

养老金与美国股市之间已形成了一种正向互动。据测算，美国的入市养老金资产规模与道琼斯指数的相关性达到了90%；IRAs的资产规模与标准普尔500指数的相关性也达到了90%[8]。

（四）推动金融市场创新

养老保障金具备长期性、规模性等属性，将有效促进资本产品的创新发展。无论是股票市场，还是债券市场和保险市场，均能从养老保险金的注入中获益。

（五）对国家整体宏观经济的影响

养老保障金的注入，进一步稳定了资本市场、防范养老保障金的通胀缩水风险。同时，推动了市场创新，增强资产增值潜能，增强投资者对资本市场信心。美国的养老保障金有自由选择投资机构的权利，机构投资者能够在竞争机制的作用下不断地自发提高运营效率和服务质量。因此，养老保障金的入市将对国家整体宏观经济发展起到积极促进作用。

三、对我国养老保障金入市的启示

（一）完善制度 完善监管体系

美国于1974年颁布的《雇员退休收入保障法案》确定了政府部门间的相应职能，构建了养老保障金的监管体系。受益于该法案，美国四十余年来，养老保障金的推行有了完善的监管体系和制度环境。

我国要实现养老保障金入市，必须由政府完善相关法律、法规，从制度上明确各方权责，避免职能部门相互扯皮现象。设立权利制约机构，避免职能部门寻租现象。

（二）制定税费减免政策 政府积极扶持

作为民生工程，国家部门的出发点应立足于如何使养老保障金保值增值，因此，应制定制定税费减免政策，减少养老保障金支出。同时，政府应积极配合相关投资的顺利开展。

（三）优化资产配置 投资选择市场化

养老保障金的管理部门应丰富资金的投资渠道，设定相应的产品的投资比例，制定严格的产品投资标准，夯实投资流程，自由选择受托投资机构。

参考文献

[1]根据美国投资协会（Investment Company Institute）和美国劳工部（Department of Labor）所公布数据测算.

[2]Kohl H.Why a funded pension system is needed and why it is not needed[J].International Tax and Public Finance，2000，7（4-5）：389-410.

[3]Orszag P R，Stiglitz J E.Rethinking pension reform：Ten myths about social security systems[J].New ideas about old age security，2001：17-56.

[4]Brown L，Jappelli T，Padula M.Pension risk，retirement saving and insurance[J].2000.

[5]Booth P，Yakoubov Y.Investment policy for defined- contribution pension scheme members close to retirement：An analysis of the “lifestyle”concept[J].North American Actuarial Journal，2000，4（2）：1-19.

[6]Yu-WeiHu.Pension reform，capital markets and the rate of return[J].German Economic Review，2006，4（2）：151-181.

[7]Modigliani F，Muralidhar A.Rethinking pension reform[M].Cambridge University Press，2000.

[8]尹志宏，张慧莲等.养老金投资与资本市场[M].北京：中国人民大学出版社，2009.