贾小东

【摘要】纵览中国交建2011～2015融资活动，发现其融资方式的多样化程度相较与2010年及以前有了飞速发展，但仍以银行借款为主，还存在投融资期限错配的问题。这种融资状态无法满足其“五商中交”的战略需求，需要创新融资模式。为了鼓励基础设施领域的投资与发展，为了盘活存量，用好增量，为了提高财政资本的投资效率，政府大力倡导PPP模式和资产证券化。中国交建是最早使用PPP模式的企业之一，具有丰富的操作经验，因此可以灵活地将PPP和资产证券化并将两者结合起来创新公司的融资模式：一是从PPP项目的三种类型及中交在PPP计划中的不同身份来设计PPP项目的融资模式，拓展新型金融工具在PPP项目中的应用，注重国家主管部门不同的劣后级出资人的助力；二是分别存量资产和增量资产设计在不同金融市场发行的资产证券化产品；三是针对新增纯公益性质、准公益的低收益率项目和准公益高收益率项目的PPP+资产证券化运作模式，保证中交的资金需求、适时退出与规避风险。

【关键词】PPP模式 资产证券化 劣后级出资人 融资模式

一、中交业务及融资现状

中国交通建设股份有限公司（下文简称中交）是大型中央控股上市公司，2015年末公司资产总额7310亿元，净资产162亿元。“五商中交”的战略规划拟将公司打造成为全球知名的工程承包商、城市综合体开发运营商、特色房地产商、基础设施综合投资商、海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包商。目前中交的四大核心业务领域：基建建设、基建设计、疏浚和装备制造业务。

从上海证交所披露的年报可知，中交2011年以前的融资方式比较单一，2012年以后融资模式上出现了一些新的特点。

（一）融资方式仍旧比较简单，银行借款依然占绝对优势地位

2012年以后，优先股、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等陆续出现在中交的报表中，其2011～2015年来自不同融资方式的现金如表1所示。

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从表1可以看出，2011年中交的融资方式仍然很单一，2012年以后银行借款为主的金融机构借款仍旧在中交的融资渠道中占据绝对优势。表中2014年的其他权益工具也是一种带赎回条款的中期票据。自2012～2015年债券发行额度年均超过100亿元，主要是短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具，五年中只有2012年发行了面值为120亿元的债券。短期融资券中以超短期融资券（短于270天）为主，因而需不停的发行、兑付，再发行再兑付。

银行借款占主导地位，说明中交的绝大部分外部融资都是按照商业银行的借款审批条件融入的，是有抵押、质押、担保的债务。这种建立在已经形成的资产基础上的信用，不符合尚未形成资产就需要投入大量资本的基础设施、城市综合体、房地产业务的融资需求。

此外，中交的融资成本不低，部分短期借款的利率达到7.8%，2015年加权平均短期借款利率为4.35%；部分长期借款利率达到了8.7%，2015年加权平均长期借款利率为5.47%。2015年10月份央行下调0.25个百分点后，短期基准贷款利率为4.35%，1～5年为4.75%，5年以上的为4.95%。由此可以看出，在利率市场化基本完成且商业银行竞争日益激烈的金融市场中，中交的融资成本并未显出优势。

（二）PPP模式参与较早，经验丰富，但PPP过程中的融资方式拓展仍任重道远

PPP（Public-Private Partnership），政府和私营资本合作模式，是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。在具体的实施过程中，Private一词的含义从私营企业、民营资本大幅度拓展到了非财政资金的社会资本，包括各种自负盈亏的市场化运作的产业资本、金融资本。这一拓展大大方便了中央控股、地方控股的企业参与到PPP模式中来。

中交从2007年开始摸索发展PPP模式，算是比较早介入PPP模式的央企，在该领域也取得了不少突破，除传统的BOT项目外，还开发了PPP+采购模式、PPP+EPC模式、PPP+EPC+运营期补贴模式、PPP+EPC+建设期补贴等多种模式。截至2015年底，中交共有160余个投资项目，涉及投资合同总额约7500亿元，累计完成投资总额近3000亿元。据2015年中交的年报披露，仅2015年，基建建设业务中：BOT类项目、政府采购类项目、城市综合开发项目的新签合同额分别是256.43亿元、529.64亿元和72.93亿元，分别占投资类项目新签合同额的30%、62%和8%。

在具体实施PPP的过程中，中交已经开始与金融机构合作，在传统融资方式的基础上，形成了中交与招商银行、社保基金、平安银行合作的投资基金，如北京中交招商银行城轨交通一起投资基金，截止2015年，该类型基金的投资额达到了400亿元，投资于市政道路、轨道等交通基础设施的建设。但这与其“五商中交”战略要求相去甚远，而且到2015年底中交已经与长江经济带、一带一路沿线59个省、市地方政府签署了72项战略合作协议，其中已与长江经济带上11个省市中的9个开展了投资合作，投资额占比超过50%。所以，创新PPP模式中的融资模式任重道远。

（三）资产证券化业务几乎没有开始

资产证券化（asset-backed securitization）是指利用资产的收益流为支持，将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，是盘活存量资产的重要金融手段，也是目前重要的融资方式。

从2011～2015年的信息披露可知，中交并未发生严格意义上的资产证券化业务。2015年的年报披露有应收账款折价、特许经营权折价抵押给银行取得贷款的经济业务。说明这些有现金流的沉淀资产是可以盘活的，但质押给集团外部商业银行不但折价幅度大（一般担保率为70%）、融资规模小，影响融资效率，还不利于降低融资成本。

中交2011～2015年资产负债表和利润表显示，中交年均应收账款余额超过500亿元，除2015年外，各年余额占总资产比重达到了10%。存货逐年递增，已经由2011年的645亿元增加到了1257亿元，增幅达94.9%，各年存货总资产占比均超过了17%。平均500亿元的固定资产，约占总资产的10%。2014～2015年长期应收款700多亿元，占比超过10%。因此中交三大项主要沉淀资产占比接近40%。从财务管理的角度看，长期被占用在应收账款、存货、长期应收款上的资金本质上是一种或有负债，其回收、管理、存货的变现都要消耗公司的财产，产生资金占用费，而且还要丧失资金的机会收益。

随着中交PPP项目的增加，沉淀的资产将进一步扩大，因而中交的资产证券化业务有条件也急需启动并大力发展起来，以完善并促进PPP项目的顺利展开。

二、中交的PPP+资产证券化策略

PPP+资产证券化模式的创新与落地首先要基于完善的PPP模式及资产证券化模式。下文在分别讨论PPP和资产证券化之后，再谈二者的结合模式。

（一）中交进一步良性推进PPP模式的策略

1.构建专门的PPP管理部门，分类、综合管理公司的PPP项目资产。根据收益情况以及社会资本的可补偿程度，PPP项目一般可以分为三类：纯公益性项目、准公益性项目和市场化运作项目。纯公益性项目没有任何收益，只能由政府供给，社会资本的补偿来自政府财政预算支出，适合采用BT模式。准公益性性项目一般是指收益无法补偿建造成本的项目，这类项目中的社会资本补偿一般来自两个方面：项目运营收益和政府补偿。故中交开创的PPP+EPC+运营期补贴模式、PPP+EPC+建设期补贴就是适合这种项目的模式。市场化运作项目是指其收益足以补偿社会资本的建造成本并保证其合理利润的项目。

中交作为行业中的龙头老大，资产规模、资质条件、管理水平都令竞争对手不可小觑。在PPP项目如火如荼展开的市场中具有极大的竞争性，仅2015年新增的PPP合同金额就达859亿元。但PPP模式的风险不可忽视，其成因复杂，表现多样，不好预测或事先预料。所以集团公司宜成立PPP专业管理部门，目的不是为了集中管理整个中交全国各地的PPP项目，而是按照各层级分子公司的规模确定PPP项目标准：规模、技术复杂性、PPP实施能力以及配套或辅助项目的收益情况。PPP专业管理部门可以自相似的存在与集团公司内并置于集团的金融平台，监督、管理、检查、评价PPP项目，以便将来PPP项目配套资产证券化业务的实施。

2.根据不同PPP项目中的身份定位与风险选择投融资模式。典型的PPP模式中的参与人有公共部门、项目公司、社会资本投资人、银行或财团以及承担设计、建设和运营的有关公司。他们各自在PPP项目运作过程中承担不同的责权利与风险。如图1所示。

按照目前中交的PPP项目现状，中交有三种不同的身份：股权投资者、EPC实施者、债权投资者以及运营者。此四种身份单独存在、合二为一、合三为一或合四为一。身份不同，意味着投资方式不同，中交所遭遇的风险也不同，配套的融资方式自然不同。借助目前已有的金融平台业务，根据财务公司、资产运营管理公司、租赁公司、投资基金公司、社保基金公司各自的业务范围与投资特点，以及目前我国多层次股权交易市场、多层次债券发行与交易市场，以快捷融资、降低风险、降低融资成本的理性方式进入PPP项目。

如图1所示，参与者在PPP项目中面临的风险是不相同。站在SPV的角度看，风险源主要有：政府层面的土地供应、补贴及付费的足额与持续稳定、特许经营期限以及竞业禁止；用户层面的付费足额与持续；社会资本与金融机构层面融资的适时、足额与成本；EPC承包商的完工保证和项目资产性能保证；运营商的运营效率与绩效的保证。中交可以站在不同的参与者角度关注股权投资协议、特许权协议、EPC合同、O&M合同、贷款协议等重大合同，以及通过商业保险来转嫁风险。

此外，为进一步拓展投资渠道，可以通过不同类型项目捆绑设计成为优质PPP项目，以解决纯公益性项目财政购买力不足的情况以及准公益性项目收益不足以补偿投资人的情况。

3.借力国家产业政策、一带一路政策中的劣后级出资人设计新的PPP模式。劣后级出资人主要是指国家为鼓励某些产业的快速发展以及“一带一路”战略的实施而推出的政府牵头大型政策性金融机构参与的投资基金，如PPP引导基金、丝路基金，发改委设立的专项建设基金，拟设立的农村产业融合发展投资基金等。PPP项目资金需求量大、投资周期长，为了拓宽项目融资渠道、优化各方投资风险、提高社会资本参与PPP项目积极性，中央与地方两级政府都在积极探索成立PPP引导基金。日前财政部财政部联合10大金融巨头成立的政企合作基金股份公司将集中投资轨道交通、“铁公鸡”等互联互通投资规模大的PPP项目，引导基金规模达到1800亿元。发改委2016年专项建设基金将达4000亿元，主要投向11大类投资工程包；6大消费工程、长江经济带建设、“一带一路”战略、京津冀协同发展战略、国际产能合作。“一带一路”是我国基础设施产业走向世界的重要推力，配套而出的丝路基金是由中国外汇储备、中国投资有限责任公司、中国进出口银行、国家开发银行共同出资设立的中长期开发投资基金，可为一带一路PPP项目提供类似于引导基金性质的次级。鉴于这些政策，中交可以创新的PPP投融资模式有：PPP+丝路基金+亚投行债务融资模式、PPP+引导基金模式、PPP+发改委专项建设基金+配套专项债券融资、海外交通基础设施规划+PPP+丝路基金+亚投行债务融资模式。

（二）中交资产证券化发展策略

1.利用ABS、ABN、REITs实现存量资产公开或非公开上市的资产证券化策略。根据证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引[2014（49）]的规定：资产证券化的基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，可以是企业应收款、租赁债权、基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利，上述基础资产不能出现在负面清单中。以这些基础资产未来收益为支撑发行的证券产品，一般称为ABS（Asste-Backed Securities），可以在证交所上市或自行交易。

2012年8月3日公布并开始实施《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，规定非金融企业可以在银行间债券市场发行由基础资产所产生的现金流作为还款支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具，即企业资产支持票据（Asste-Backed Notes，ABN）。要求基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利、财产和财产权利的组合，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金或房地产信托凭证，主要投资与房地产项目，一般是公开上市交易的证券化产品。站在拥有房地产项目的地产商角度看，REITs本质上看是一种能盘活房地产项目的重要证券化融资手段。房地产公司可以将自己的房地产项目的所有权卖给REITs，融入资金。

因此中交的应收账款、存货（主要是房地产项目）、长期应收款中的符合条件的资产可以进行资产证券化。但三种资产的结构具有极大的不同，应收账款特征单一，容易形成标准化基础资产，中交的存货和长期应收款中的BT项目应收款并非标准化资产，估值比较困难，很难满足证监会和证券交易所的要求。长期应收款中的应收工程款标准化程度高于本大类的其他项目。因此中交存量资产的证券化需根据不同存量资产的标准化特点、估值的难度以及单项的规模大小分别设计适合不同发行与交易市场——证交所、银行间市场的资产证券化模式。固定资产中的不动产和土地使用权更适合抵押贷款。

2.利用银行间市场实施经营性增量资产证券化的PRN策略。根据2014年7月11日发布并实施的《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，非金融企业可以在银行间债券市场发行、募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具，即项目收益票据（Project Revenue Note，PRN）PRN不同于ABS和ABN的特点是其基础资产可以是在建或拟建项目，包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。但PRN的基础资产限定为与城镇化建设相关的经营性项目，募集资金只能用于项目的建设和运营，发行期限较长，可覆盖项目建设、运营、收益整个投资周期。从实际发行情况看，首单PRN的整体发行期限达到了15年之久，预计未来发行的PRN仍将保持较长的期限。中交在新增的经营性项目中注意项目资产的独立性，成立产权明晰的项目公司，将项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用水平相分离，便可以采用PRN的资产证券化策略。

（三）中交PPP+增量资产证券化策略

1.实现社会资本退出的PPP项目后期资产证券化模式。这种模式可以成为预设PPP投资退出模式。PPP项目一般投资期限或者回购期限比较长，为避免因期限过长导致的各种风险集中于自身，中交宜在PPP项目投资之初就在相应的回购合同或运营合同中提出资产证券化退出机制。分别BT项目与BOT项目策划证券化具体条件、程序和以及证券的发行市场、投资者的保护机制。

2.拓展融资渠道保证投资需求的PPP前期资产证券化模式。TOT融资模式是一种通过出售现有资产以获得增量资金进行新建项目融资的一种新型融资方式；TBT就是将TOT与BOT融资方式组合起来，以BOT为主的一种融资模式。在这种模式下，因为社会资本需要先购买某项资产的全部或部分产权或经营权，所以一开始就需要支付一笔相对巨额的购买价格。在随后对项目进行开发和建设过程中还需陆续投入资金，通常也伴随着较长的特许经营期或者回购期。因此为减轻资金压力，可以利用受让PPP项目的收益权以及特许经营权进行资产证券化。

三、结论

综述所述，中交可以利用其近10年来积累的丰富的PPP操作经验，灵活地、创造性的利用目前金融市场的创新，尤其是国际经验已经被成功证明的资产证券化业务，将PPP和资产证券化业务结合起来创新公司的融资模式：一是从PPP项目的三种类型及中交在PPP计划中的不同身份来设计PPP项目的融资模式，拓展新型金融工具在PPP项目中的应用，注重国家主管部门不同的劣后级出资人的助力；二是分别存量资产和增量资产设计在不同金融市场发行的资产证券化产品；三是针对新增纯公益性质、准公益的低收益率项目和准公益高收益率项目的PPP+资产证券化运作模式，保证中交的资金需求、适时退出与规避风险。

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