胡亘周 官招阳

【摘要】在融资租赁企业融资渠道这一问题上，学界对问题的分析和建议大体一致，但不同学者有其独有的创新点，其中又对外债融资和租赁资产证券化的研究更为细致。应进一步拓宽外债融资途径，天津东疆港和上海自贸区在外债融资上有所突破。在进行租赁资产证券化时，建议选择特殊目的信托模式，并且结合发起人目的，合理进行证券化交易设计。同时，获得政府支持、设专项基金、兼营保理业务等融资渠道也受到学界关注。

【关键词】融资租赁 外债 资产证券化

自2014年最高人民法院颁布《关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》、同年银监会修订《金融租赁公司管理办法》、2015年商务部修订《外商投资租赁业管理办法》以来，融资租赁业进入了蓬勃发展时期。与此同时，天津、上海等自由贸易区，也针对融资租赁业的发展进行了相应改革。然而，融资租赁企业的融资问题仍然制约着本行业发展，学界对本问题的基本认识大体相同，即认为融资渠道单一，以短期资金为主，数额有限，方式上除传统的自我增资、银行贷款外，信托、同行拆借、股票发行、债券极有限，故应支持企业通过上市、发行股票、债券、保理、信托、基金、资产证券化和借取外债等方式拓宽融资渠道。笔者选取2013年～2016年期间的文献进行归类分析，在内容排序上，以同类问题的观点比较为主，兼之文献发表的先后，且着重介绍各位学者独有的创新点。

一、融资渠道之一：外债融资

宏观上，在符合外汇管理须维护国际收支平衡这一目标的前提下，外债融资可以合理扩大招商引资的规模，更好服务于实体经济。微观上，外债融资在利于融资租赁公司拓宽融资渠道的同时，也利于开展国际融资租赁业务等，而外资恰好有进入我国融资租赁业这一需求，故对本问题的研究十分重要。

在问题分析上，胡军伟（2013）和张光明（2015）、胥良（2014）持不同看法。胡军伟认为：境外融资受政府对外债和对外担保的限制，政策存在差异。其中对外资公司仅明确了租赁业务，且其风险资产有限定，故金融租赁公司有融资优势。因此，拓展融资渠道需政府支持，鼓励进行中长期债务融资，可放宽航空租赁业发行债券、中期票据等证券的条件。[1]张光明则认为：从相关数据可看出，2001年至2012年，因政策之故，中资和外资企业通过融资租赁的境外融资情况区别极大，后者更简便和容易。[2]胥良和张光明结论一致，目前普通外资企业借用外债的最高规模常为其资本金的2倍，而外资融资租赁公司的风险资产不超过净资产10倍，借用外债的条件比普通外资企业和非银行金融机构更宽松。[3]可明显看出，虽然胡军伟文章有其合理性，但仅就此处而论，其论证不够周全。我国不仅对外资公司有风险资产10倍的限定，对金融租赁公司也有8倍的限定[4]，两者区别并不大，故不能仅看到我国对外资公司的限定。相比而言，加以数据明显更具说服力。

在具体建议上，王力等（2014）认为：应逐步解除对境外融资的限制，鼓励企业境外投资、兼并重组、通过债权、股权等方式引入境外资金，鼓励在境外设立项目公司。[5]黄圣（2014）对外债融资的程序有更深入研究，他肯定了上海自贸区深化外债管理方式的改革，因其促进了跨境融资自由化、便利化，降低了外汇债务成本。且区内设立的项目子公司可作为资产证券化（ABS）中的SPV，令其交易结构设计更具灵活性，应推进ABS发展。[6]笔者认为，谈及外债的引入量，还须结合我国外汇管理需求等众多情况进行研究，这是任重道远的任务，法学界或经济学界均难以独立地且仅针对融资租赁进行研究。

二、融资渠道之二：租赁资产证券化

融资租赁出租人购置租赁物的成本，需要通过长期收取租金来收回，这是制约融资租赁发展的一大瓶颈，若以收益权为基础资产进行租赁资产证券化（ABS），加强了资产的流动性，出租人可提前收回成本并再次投资，自然利于本行业发展。然而，不能空谈ABS的优点，还应细化至特殊目的主体的选择、交易结构的合理构建等问题上，因此对这些问题的研究十分重要。

马广奇等（2015）对ABS存在的问题有较深入分析，认为我国在产品信用增级问题上，外部信用增级虽操作简单，但成本较高，且使产品信用严重依赖于担保人，故主要靠内部增级。国内外评级均有以下缺陷：发起人付费模式可能导致评级机构为盈利讨好客户；依赖于模型且不详尽；依赖于财务报表等历史数据，有滞后性和顺应经济周期性。他建议提高证券化产品流动性，做到推进利率、汇率的市场化；由于发起人以将不良资产进行证券化为主，故须培育中间级和劣后级投资者；推动人民币国际化，开拓ABS境外市场。[7]徐翀等（2015）则在具体建议上更有独到之处，认为应扩大资产证券化规模；拓宽资产种类，丰富完善多层次产品体系，鼓励开展飞机、船舶、海工设备、“三农”等租赁资产证券化；充分利用两个市场，目前业务主要在银行间市场进行，而交易所市场的风险隔离作用尚未有法律认可，应在各个发行市场上充分利用信托模式的优势，促进交易结构清晰、风险隔离，推动发起人自主选择市场；解决税收问题。[8]张刚（2016）详细论证了ABS程序中特殊目的主体的选择，他认为：首先，部分国家通过单独立法，确定特殊目的公司（SPC）不同于一般公司，保证风险隔离的实现，但我国未就SPC单独立法，且立法难度较大，故SPC模式在我国不具可行性。其次，采用有限合伙制亦不可行，该制度是为获税收优惠而生，但现已不可行，且该制度有承担连带责任的风险，不能有效实现风险隔离。最后，由于我国信托具有较好社会和法律基础、具权利重构和风险隔离功能，受益权具可分割性和流通性，且特殊目的信托模式的试点时间较长、能合理避税、有资产管理有效性，故此模式可行。应发挥信托的通道作用和风险隔离功能，在操作和产品设计上保障ABS运作；逐步改变我国金融业现有的分业经营与监管格局，放开信托经营牌照发放。[9]

细至租赁资产证券化，吕振艳等（2013）表示了肯定，欧美经验表明，其利于资产负债组合的管理，能推动交易。[10]王冠凤等（2014）认为：应建立资产交易统一市场；设计合适产品，以投资者愿意支付的价格为导向来确定融资租赁资产价格；以结构性融资方式开展高端设备租赁。[11]高雅洁（2015）认为：应允许部分优质且有证券化经验的公司先行先试。[12]冯曰欣等（2016）认为：以银行短期贷款为主的融资，融资成本高而使租金高，行业发展受制于银行供给和国家货币政策；市场退出机制不健全，主因系资产证券化不足，虽已开展保理、资产转让业务，但因交易条件高，受监管和市场影响大，数量有限。应允许所有企业发行债券筹集资本、开展租赁资产证券化。[13]许屹（2016）认为：以融资租赁收益权为基础资产，现金流很稳定，即使发起人遇财务困境，融资资产也能控制损失，产品信用风险水平较易控制。然大型设备等租赁资产较集中，且融资设备的变现能力受宏观经济影响大。因此构建资产池时须考虑资产多元化，且从较长经济周期评估相关信用风险。[14]

杨健等（2014）和章连标等（2015）就本问题进行了更详实的论证，其中杨健等认为：特殊目的信托（SPT）相比特殊目的公司（SPC），更适合船舶融资租赁的出租人进行同种类的资产证券化，出租人所持资产标的额大，无需过于多元化资产组合和证券发行。同时，SPT不存在被强制申请破产之风险，且受托人对信托资产享有所有权，内在法律结构设计完全符合风险隔离要求。[15]而章连标等认为：投资者目的是在风险可控前提下进行最大化的资本增值，租赁资产证券化符合投资人需要，出租人进行租赁资产证券化的三大动因是融资需求、转移风险和租赁资产出表，因此证券化交易设计可根据企业主要目的的不同而有别，如A公司有各种期限的租赁资产，且市场利率高使较长期限产品成本高，故需考虑证券存续期限，采用滚动发行控制好成本和证券化期限，并将基金子公司和证券公司作为SPV双层结构；而B公司主要目的是融资，更注重资金成本和尽量避免折价发行，且其资产的规模、期限均较标准，可将SPV双层结构换成信托计划，简化过程、降低成本；若C公司自身融资渠道多、可行，其主要目的是转移风险，则需保证资产真实出售。[16]相比而言，杨健等的文章以船舶融资租赁为主体，而章连标等的文章则用例子进一步说明证券化交易设计的可选择性。

三、融资渠道之三：其他渠道

除外债融资和租赁资产证券化外，学者们还有其它拓宽融资渠道的建议，如齐芬霞（2013）认为：对于重点项目，可采用项目融资租赁融资，还可通过中期票据或短期融资券等方式融资，政府应支持保险公司以债权、股权或债转股等方式投资，直接向企业提供专项贷款或成立专项基金，支持其进入银行间同业拆借市场。[17]张志坚（2015）认为：政府应出台优惠信贷政策，提供较长期低息贷款。[18]李宁等（2015）认为：应引导企业和保理的合作，支持企业积极向境外国家贷款；引导各种所有制资本、保险资金、社保基金等中长期资金进入本行业。[19]鲁振宇等（2014）认为：可由国家设立高新产业基金或指定国家政策性银行承担资金供给，采取统一授信或对逐个融资租赁项目直接融资，并对资金进行政策贴息，降低其资金成本。[20]

黄颖（2014）肯定了天津东疆港的改革，她认为：金融租赁公司的同业拆借仅系权宜之计，建议以东疆企业为主，和其它企业共建该行业的同业拆借市场。此外，东疆港的SPV模式有别于传统，要求出租人先在东疆港注册SPV公司，除税收优惠外，该模式系由公司直接向境外订购飞机，外管局将放宽外汇额度的审批条件，便于公司进行低成本的外币融资。[21]

纵观近年来的研究，大部分学者仅单纯肯定了外债融资和租赁资产证券化等融资渠道，概括性地提出建议，论述未能全面，且缺乏可行性分析，如“应允许所有企业开展资产证券化”的结论绝不可一言概之，否则不具备说服力。笔者希望今后的学者能通过本文大概获知近年研究成果，并在融资租赁企业融资渠道拓展这一问题中，寻找细处并进行更全面、说服力更足的论证，最终为本问题的解决提出更具备可行性的建议。

参考文献

[1]胡军伟.《飞机融资租赁与融资渠道》[J].浙江金融，2013年8月，第37-40、48页.

[2]张光明.《贸易与金融的结合——我国国际融资租赁浅析》[J].商业经济研究，2015年15期，第69-71页.

[3]胥良.《外资融资租赁公司外债管理政策亟待调整》[J].上海金融，2014年第6期，第107-109页.

[4]根据《金融租赁公司管理办法》规定，金融租赁公司资本充足率的要求是公司资本净额不得低于风险加权资产的8%，而根据《外商投资租赁公司审批管理暂行办法》规定，公司包括担保余额在内的风险资产不得超过资本总额的10倍.

[5]王力，祝玉坤，胡春梅.《中国租赁业的融资问题——基于全产业链视角》[J].银行家，2014年10月，第83-85页.

[6]黄圣.《上海自贸区金融改革对我国融资租赁行业的影响及启示》[J].经济研究参考，2014年第34期，第72-76页.

[7]马广奇，李洁.《我国资产证券化的推进与创新》[J].对外经贸实务，2015年第8期，第59-62页.

[8]徐翀，李明星.《金融租赁资产的证券化》[J].中国金融，2015年第4期，第59-60页.

[9]张刚.《我国资产证券化的模式选择：特殊目的信托》[J].南方金融，2016年02期，第75-79页.

[10]吕振艳，杜国臣.《国际融资租赁市场的新发展与启示》[J].经济纵横，2013年第8期，第116-120页.

[11]王冠凤，郭羽诞.《上海自由贸易试验区发展融资租赁研究》[J].管理现代化，2014年第1期，第15-17页.

[12]高雅洁.《我国融资租赁业发展现状、问题及对策研究》[J].中国统计，2015年5月，第47-49页.

[13]冯曰欣，刘砚平.《我国融资租赁业发展现状及策略研究》[J].东岳论丛，2016年3 月（第37 卷/第3期），第125-132页.

[14]许屹.《中国资产证券化不同路径及其成效研究》[J].商业经济研究，2016年04期，第189-191页.

[15]杨健，洪捷超.《融资租赁的资产证券化模式与法律风险控制》[J].天津大学学报（社会科学版），2014年第16卷第2期，第184- 188页.

[16]章连标，朱志鹏，陈梦蕾.《租赁资产证券化动因及其交易结构设计》[J].当代经济，2015年第30期，第139-141页.

[17]齐芬霞.《山西发展融资租赁业的主要思路》[J].理论探索，2013年第3期，第105-108页.

[18]张志坚.《我国融资租赁发展的问题与对策》[J].山东社会科学，2015年第3期，第123-126、166页.

[19]李宁，孙丹丹.《融资租赁发展机遇与挑战——以天津东疆为案例》[J].银行家，2015年7月，第116-118页.

[20]鲁振宇，孙超平.《基于融资租赁视角下高新技术企业融资困境化解路径研究》，中国科技论坛，2014年11月，第115-119页.

[21]黄颖.《天津东疆港融资租赁业SPV贸易模式探讨》[J].对外经贸实务，2014年10月，第80-83页.

基金项目：本文系《广州南沙自贸区融资租赁企业融资模式创新及其风险控制研究》课题阶段性成果，受2016年度广东大学生科技创新培育专项资金资助，项目编号pdjh2016b0203。

作者简介：胡亘周（1990-），男，广东江门人，硕士，广东财经大学法律硕士（法学）专业，研究方向：金融法；官招阳（1991-），男，广东韶关人，硕士，广东财经大学民商法专业，研究方向：金融法。