曲冠青

【摘要】英镑在脱欧公投后大幅下跌，此次下跌后英镑汇率难以回到公投前的水平。长期来看英镑汇率水平取决于英国经济增长水平，英镑长期汇率应当低于脱欧之前。

【关键词】英镑 汇率 经济增长

2016年6月23日，英国就是否脱离欧盟进行公投，其中51.9%的投票民众支持英国“脱欧”，48.1%的投票民众支持英国“留欧”，投票率为72.2%。此次公投在法律层面不具备强制性，英国实质上的退欧程序，需要英国政府触发《里斯本条约》第50条、即“退欧条款”后，才能正式启动。

一、公投当日英镑大幅下跌的原因

在公投结果公布当日，英镑经历大幅、全面下跌：此次下跌造就英镑历史上的单日最大跌幅，英镑兑美元价格达到1985年以来的历史低点；英镑在外汇市场全面下跌，出逃资金主要涌向美元、日元和瑞士法郎。公投两周后，英镑虽偶有反弹，但仍处下行通道。

英镑此次大幅下跌是多种原因造成的，公投结果显示“脱欧”显然是最直接因素，但大幅下跌实质上反映了外汇市场对此次公投结果判断的错误。公投前民调显示留欧派会在此次投票中胜出，乐观情绪导致英镑兑美元在公投前一周经历小幅上涨，此轮上涨为脱欧公投当日下跌预留了更大空间。简言之，英镑大幅下跌是外汇市场对公投结果“始料未及”的直接反映。

二、英镑难以回到脱欧前的汇率水平

从汇率历史走势看，英镑的大规模抛售多为短期行为，但此轮英镑走势可能与历史走势不符。无论是1992年索罗斯做空英镑，还是2001年911事件、2008年金融危机，英镑在经历短期下跌后均会逐步恢复历史平均水平。然而此次英镑下跌原因不同。此次下跌是由英国脱欧公投这一国内政治事件所驱动，“脱欧”结果可能对英国的政治、经济环境造成深远影响，并进一步影响到金融、零售、医疗、能源、电信等英国居民日常生活的方方面面。对英国经济及英镑而言，如果将911事件、2008金融危机归属于“冲击”范畴，那么脱欧公投则应属于一种“调整”：冲击是偶然的、非常规的，突发事件造成的影响会由市场逐步消化，并恢复正常状态；而公投引发的调整可能标志着“旧时光”一去不复还，其所带来的深远、广泛影响需要市场本身予以适应，英镑面临“新常态”。

三、英镑长期走势分析

从长期来看，英镑汇率走势最终取决于英国经济增长水平。

汇率的本质，就是外币购买本币的价格（或者本币购买外币的价格）。对英镑汇率长期走势的探讨，应当回到英镑的长期供求关系上来。对货币而言，其需求来自经济增长水平，其供给则由中央银行控制。在当下的中央银行实务中，货币政策制定的首要依据多为现实经济环境，因此可以认为，决定一国货币供求的根本因素，是该国的经济增长水平。汇率表示的是外币对本币的需求，与对货币的需求有所差异，但外币对本币的需求也却决于本国的经济增长水平。

在其他条件相同的浮动汇率情况下，如果本国的经济增速高于外国，那么本币应当升值。从国际收支账户的角度来说，这一问题可以分为两个部分，即经常项目（current account）和金融项目（financial account）。从经常项目层面看，在本国经济增速高于外国时，本国应扩大商品和服务出口，这会提升对本币的需求；但同时，本国也应扩大进口，这会提升对外币的需求。因此综合对本币和外币的需求，在浮动汇率的前提下，汇率变动会使经常项目保持总体平衡。从金融项目层面看，本国经济增速高于外国时，会吸引外资进入本国，因而需要将外币兑换为本币，即提升对本币的需求，也就是促使本币升值。虽然浮动汇率下本币升值会提升外国投资成本，但投资与贸易相比通常具有更大粘性，而且本币升值本身即可为外资带来收益。因此与经常账户相比较，在本国经济增速优于外国时，金融账户的资金流动在一定时期内是单向的。综合两个部分，在本国经济增速高于外国时，经常项目保持平衡，而金融项目则是流入大于流出，虽然国际收支账户还包括资本项目（capital account），但考虑其规模通常较小，因此基本可以认为在本国经济增速高于外国时，外币对本币的需求大于本币对外币的需求，本币应当升值。

在这一理论基础上，英镑汇率长期走势应当主要关注英国经济增长水平。脱欧之后英国经济形势难言乐观，这一判断主要基于两方面的考虑。首先，对经济发展而言，商品和要素的自由流动有助于提升资源配置的效率，从而提升经济增长水平。英国一旦脱离欧盟，就无法享有欧盟内部在资本、劳动力、服务、商品四方面的自由流动政策，英国市场会与欧盟市场相互隔离。这种隔离显然不利于经济增长。其次，英国脱离欧盟会使大量企业转移其在英国的业务。英国因其长期的历史积淀和语言环境，是大量跨国公司、特别是大型金融机构的欧洲总部，如果英国脱离欧盟、不再享受单一市场政策，相关企业势必转移其欧洲业务，其所带来的扩散效应对英国经济增长所造成的负面影响不可小觑。即便上述两个情形尚未发生，仅仅是市场的负面预期，就会给英国经济带来较大压力。当然，英国也可能在脱欧之后产生新的经济增长点，不过目前看来可能性较小。在英国经济增长前景不确定、英国与欧盟市场相互分离之时，外国对英国的贸易、投资会相应减少，对英镑的需求会相应缩小，导致英镑贬值。

假设英国在长期无法产生新的经济增长点，那么英国未来的经济增速在很大程度上取决于脱欧之后，英国与欧盟保持的经济联系程度。如果英国与欧盟能够采用“挪威模式”保持较为密切的联系，那么英国经济增长所受的负面影响较小，英镑贬值幅度也会较小；如果英国与欧盟最终采取“WTO”模式，那么英国在经济上基本被排除于欧洲之外，其经济增长所受负面影响很大，英镑贬值幅度也会较大。

英镑长期汇率变动幅度和英国经济增长水平正相关，而英国经济增长水平和英欧关系密切相关。由于英国脱离欧盟，未来英国与欧盟的关系不可能比脱欧前更密切，因此长期英国经济增长水平很有可能低于脱欧前，英镑平均汇率水平也应当低于脱欧前。

四、小概率事件

还存在另外一种情形使英镑恢复到原有水平，就是英国在脱欧公投之后“不脱欧”了。换句话说，就是英国最终留在了欧盟，或者说名义上脱离欧盟、而实质上依然和欧盟保持十分密切的联系。虽然公投之后重新留欧的难度很大，但是不应忽略这种可能，这是因为：一方面英国是议会制国家，公投本身并不具备强制性；另一方面英国领导人似乎也不太清楚应该如何脱欧。也许未来的某一天英国领导人会宣布，“考虑到出乎意料的损失和分裂风险，局面已变得未必对英国有利”。既然如此，那就留下吧。

参考文献

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