张佳竹

7月18日，大悦城地产有限公司（以下简称“大悦城地产”）发布公告，出售旗下立运有限公司、熙安有限公司及锦星有限公司49%股份，总价为不低于92.89亿元（约合107.5亿港元）。此三间公司通过附属公司间接控制着数个大悦城全部或大部分权益，这意味着大悦城地产将一口气卖掉7家几乎所有的大悦城购物中心。

大悦城购物中心是大悦城地产独一无二的金字招牌，故而，公告一出，举座皆惊。就在业内多方打探和猜测大悦城地产此举目的之际，大悦城地产于7月29日再次发布公告，宣布成立合伙基金参与上述竞投，上演了一出自买自卖。

这一出一进之间，大悦城地产轻资产路线也逐渐浮出水面。

自买自卖，好大一出戏

北京市产权交易所官方网站显示，大悦城地产此次出售的立运、熙安及锦星均为其设置在英属维尔京群岛的全资子公司，这三个公司49%股权的挂牌价格分别为78.41亿、10.78亿和3.7亿元人民币，合计92.89亿元。三个公司的股权交易完成后，大悦城将保留有51%的股份，并且将继续管理目标公司持有的物业项目的运营或开发。

此次股权转让中价值最高的公司为立运有限公司。在挂牌价格中可以看到，其估值接近117亿元。该公司旗下的中粮置业投资有限公司是大悦城地产中最重要的公司。它控制着北京西单大悦城、上海大悦城、天津大悦城的全部股权，还拥有北京朝阳大悦城90%的股权、烟台大悦城33%的股份、北京中粮广场40%的股份和安定门项目30%的股份。

大悦城以往上市公司资料并没有披露另外两个公司的信息——熙安有限公司及锦星有限公司。不过，有消息称，这两个公司分别是成都大悦城和杭州大悦城的控制者。

截至2015年底，大悦城地产旗下有8个大悦城购物中心，其中7座已经开业，预计杭州大悦城也将于2017年底开业。此外大悦城地产还拥有北京中粮广场、香港中粮大厦等物业。根据其2015年年报，这些物业为大悦城地产带来了25.84亿的租金年收入。

如果消息成真，那就意味着目前市值202.08亿元（截至8月8日）的大悦城地产，几乎把手上所有的购物中心都摆上了货架。

公告发布后，记者曾致电大悦城地产采访此事，彼时，大悦城地产回复称因项目仍在进行中，不便接受采访，以公告信息为准。

几天后，事情便有了戏剧性的变化。

7月29日，大悦城地产发布公告称，公司全资子公司恒瑞有限公司作为普通合伙人与两家机构投资者（作为有限合伙人）就Joy City Commercial Property Fund L.P.（一间于开曼群岛成立的获豁免有限合伙企业）于2016年7月29日订立经修订及经重列有限合伙协议。

公告显示，关于有限合伙协议，普通合伙人亦与两家有限合伙人分别订立认购文件，有限合伙人分别认购总金额不超过美元等值为人民币63.33亿元及人民币31.67亿元的基金权益（相当于基金的所有权益），大悦城地产及其附属公司不会认购基金的任何权益。

这个由大悦城发起的基金拟参与竞投立运有限公司、熙安有限公司及锦星有限公司的49%股份。这三家公司正是大悦城地产11天挂牌出售的旗下公司。

上述交易完成后，大悦城仍然为三家子公司的控股股东，并将继续负责三家子公司的运营管理。交易预期给大悦城带来近百亿现金，计划将所得款项用于拓展商业地产业务、扩大大悦城品牌影响力，以及偿还现有负债、改善公司的资本结构支持未来的稳步发展。

轻资产路线

相隔11天，从公开市场挂牌出售，到宣布成立合伙基金参与竞投，大悦城地产葫芦里到底卖的什么药？

按照大悦城地产的说法，出售三家子公司股权是公司合并资产管理、资本运营及品牌输出发展战略方向的重要一步。公司希望引入具有丰富商业地产投资管理经验以及强大资金实力的财务投资者伙伴。

中粮集团副总裁、大悦城地产董事长兼总经理周政曾在接受记者采访时表示过，大悦城地产未来的战略重点就是发展大悦城城市综合体。拓展路径有两种，一种是拿地开发拓展新项目，一种是轻资产输出品牌管理。

在周政看来，轻资产输出是一个动态的管理和投资的过程，而通过输出品牌的低成本方式去发展，大悦城既可以获得增值管理收益，也可以获得评估增值的溢价。

轻资产被定义为大悦城地产未来之路的重要索引。据记者了解，对于自持存量资产，大悦城地产正在控制权范围内，引入外部投资者，为下一步扩张准备粮草。

中商数据CEO周长青告诉记者，过去9年中，大悦城地产已开业7个购物中心，1个正在建设中，推进了2个轻资产项目，稳扎稳打的策略塑造了良好的品牌形象，但增长的瓶颈已经出现，离“5年20城”目标还很遥远。

“轻资产就成为实现这一目标的推进器。”RET睿意德执行董事索珊认为，现在已经不是模式取胜的简单粘贴复制的时代，每一个新项目的成败都是一场新的战役。大悦城要进入一个城市，一定要考虑其在当地的适应度。“商业项目有其既定的开发周期，一个成熟的产品从最初的定位到中期的建造到后期的开业，需要3到5年的周期，要达到‘5年20个目标，财力和人力也一定要跟得上。”

克而瑞研究中心分析师房玲表示，大悦城地产此次股权出售是其轻资产提速的表现，“瘦身”之后，一增一减之间缓解了资金压力。而通过品牌输出撬动规模扩张，“5年20城”不再遥不可及。

大悦城地产2015年年报显示，截至去年末，公司持有现金约37.26亿元，同比大幅下跌42.57%，而企业总有息负债则达到了247.96亿元，同比增长2.89%，现金短债比为0.88，企业持有现金并不充裕。

房玲分析称，轻资产属于“无本生意”，也将提高大悦城整体收益回报率。

推动混合所有制改造

一方面出让既有项目部分股份回笼现金，为后续项目拓展备足弹药，一方面开始快速扩展轻资产输出项目，大悦城地产的拓展速度在明显加快。

而这也被视作大悦城地产混合所有制改造的关键进展。

大悦城地产的大股东中粮集团是央企53家特大型企业之一，也是六家国有企业改革试点之一。

在7月18日收编中房集团后，现任中粮集团董事长赵双连表态称，中粮集团探索的是一条有进有退的优化资本布局之路。中粮集团分类分层地推进混合所有制与股权多元化，其中地产业务将通过混合所有制改革优化资本结构，提升盈利水平。

早在去年的大悦城地产2015年中业绩会上，周政也已有所透露，中粮集团目前仍占大悦城66.73%的股份，股权比例还是比较大的。下一步，将稳妥地寻找合作伙伴，推进混合所有制改革。从股权多元化入手，中粮集团的改革方向是引入产业、基金、民营、外资等资本来优化治理结构。

此次，成立合伙基金竞投正是股权多元化的一步棋。

事实上，大悦城一直以来也没有停止过对多元化融资方式的尝试。加上这次挂牌出售三公司股权，而后又成立合伙基金参与竞投。在一年时间中，大悦城融资的模式就囊括了银团贷款、发债、股权投资、商业地产投资发展基金等多种模式。

赵氏时代，大悦城将何去何从？

今年年初，原董事长宁高宁带着11年奋斗史转战中化集团，中粮集团正式进入赵双连时代。

上任半年的赵双连推翻了宁高宁时代为补足全产业链条而不断“增肥”的战略，转而做起了“瘦身健体”的改革计划。

“十三五”期间，中粮将致力打造2-3个营收超1000亿元规模、4-5个超500亿元规模的专业化公司（平台）。按照大悦城地产、中粮地产2015年的53.74亿元和135亿元营收来看，这相加的“一条线”至少翻2.6倍才能达到500亿元规模。

然而，在香港上市的大悦城地产估值偏低。另一板块也不太乐观。中粮地产的核心地产开发业务营利能力在央企中全面落后，几乎仅为行业领先水平的一半左右。

中粮集团从来没有放弃对旗下地产业务的重构、整合与改革。根据中粮集团的“十三五”规划，中粮集团将推动粮油、食品、金融、地产四大板块2019年整体上市。目前，中粮集团地产业务拥有中粮地产与大悦城地产两大上市平台的内部整合是否已进入时间轨道？

可以探知的是，在中粮地产和大悦城地产内部，对两者的综合盘算已经展开。对中粮集团而言，中粮地产和大悦城地产各自为战的时候，一个轻、一个重，它们只有在集团统一核算的时候才一起平衡着资本。

当双方都在一定阶段内完成了各自的品牌使命后，随着中粮集团打造全产业链诉求的强烈以及国资委推动的国企混合所有制改革的顶层设计要求，赵氏时代下，中粮集团改革地产业务就再合理不过了。