■ 陈跃跃　杨（中国人民大学商学院　北京　100872）

试论众筹投资者对优质项目的有效识别
—以“人人投”众筹平台为研究对象

内容摘要：本文从众筹平台使用者最迫切关心的问题——识别优质投资项目出发，基于国内知名众筹平台“人人投”282个项目的数据进行实证分析，并得出相关结论。

关键词：股权众筹投资者关注度实现收益率识别误区

研究综述

众筹作为崭新的互联网金融业态最早出现在美国，其商业模式主要由筹资者、投资者、众筹平台三个有机部分组成，具有全流程网络交易、借助社交网络进行传播、低成本、高效率等特点，能有效解决中小企业融资难、融资贵等问题（胡吉祥，2013）。众筹模式可以分为四大类，即股权众筹、债权众筹（又称P2P）、产品众筹、以及捐赠众筹。股权众筹指的是公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。这类集资一般通过相关平台在网络上进行公开宣传，起投金额较低、未来收益主要依靠分红或者上市退出等，具有公开、小额、大众的特征。

由于众筹最先在美国出现，发展时间较长，相关研究也较为成熟丰富。就融资效率的研究而言，Cordova（2015）研究发现筹集资金的金额与融资效率成负相关，筹资时间与成功与否成正相关。Mollick（2013）基于社会资本的理论视角发现，筹资者的社会关系对于融资绩效有显著影响。

同时，由于债权众筹（P2P平台）和产品众筹模式发展更为成熟、披露数据较多，目前国内外的研究大多集中于这两类众筹模式，并且在投资者决策行为方面已经有较丰富的研究成果。李焰（2014）等人的研究证明描述性信息会对投资人决策产生影响，提供更多描述性信息的借款人更容易成功借款；低信用等级的借款人倾向于提供更多的描述性信息。廖理（2014）认为投资者能够借助借款人的公开信息识别相同利率背后所包含的不同违约风险，具有较强的风险识别能力，这与本文的研究结论在一定程度上是相悖的，当然可能是因为基于不同模式进行研究的结果。魏可新（2013）研究发现预期收益、众筹平台信任、促进因素以及参与意愿对参与筹资行为的影响呈正相关关系。

但就股权众筹平台的研究而言，无论国内亦或是国外，由于其发展模式尚不成熟、披露信息较少、数据难以获得，相关研究较少。Ahlers（2014）通过对澳大利亚104个股权众筹项目进行研究发现相比于内部治理结构（项目方持股比例）、公司未来发展路径（IPO或者并购退出）等因素，外部的认证（如政府奖励、专利等）对于投资者决策几乎没有影响。Vulkan （2016）比较了影响产品众筹与股权众筹成功的相同因素与不同因素，认为股权众筹将在未来对风险投资与天使投资造成巨大挑战。整体而言，目前探讨股权众筹融资问题并利用实证方法进行检验的文章较少。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，目前有关股权众筹融资影响因素的研究国内外均比较匮乏，本文基于中国情景进行研究有利于丰富相关文献同时对于中国的众筹实践起到一定的指导作用；第二，在股权众筹研究中，率先通过平台披露信息计算得出年化收益率判断其对于投资者的影响，得出有关直接信息与间接信息影响融资的不同程度；第三，同以往研究只注重研究融资绩效或融资时间不同，本文率先从融资成功后的角度考察不同项目的实现收益率并分析平台披露的哪些信息对于未来实现的回报有预测作用，从而揭示出投资者在识别优质投资项目时存在的误区。

表1　众筹项目类别分析

数据来源与描述

（一）“人人投”相关背景介绍

人人投作为国内较大的股权融资平台，发展时间较长，已逐渐走向正轨，截至目前“人人投”发布众筹项目个数达288个，成功融资金额达7.02亿，具有典型的股权众筹平台特征，这也是本文选择“人人投”作为研究对象的主要原因。

在人人投的众筹机制中，筹资者、投资者、众筹平台三方缺一不可。筹资者将筹资项目提交给人人投平台，人人投各地分站经过调研考察后，筹资项目才获得网上展示众筹的机会。投资者通过浏览网站上公开披露的有关项目的信息后做出自己的判断，决定是否参与众筹。融资成功后，人人投将对资金使用进行监管，确保财务透明可控。从以上流程中可以看出人人投平台公开披露的信息在投资者决策过程中发挥着至关重要的作用。

（二）研究数据描述

“人人投”众筹平台的项目主要分为五个大类：美食、休闲娱乐、生活服务、教育培训、众筹生态链。每个大类在282个成功筹资项目的占比有很大的不同，其中美食类项目占到了最大的比重，达到184个项目之多。而众筹生态链项目的比重则非常小，仅有2个。如表1所示，在人人投网站上披露的相关众筹项目中，美食所占比重最大接近65%，生活服务类次之，占比大约24%，教育培训与休闲娱乐紧随其后占比为5%左右，另有两个众筹生态链融资项目。

本文通过对282个网站披露成功众筹筹资项目的样本数据进行整理，定义了13个相关变量指标进行相关研究，自变量为11个，因变量为2个。相关变量界定表如表2所示，其中类别变量为两个：类别（X1）、有无风险点（X6）。就类别而言，美食取值为1，休闲娱乐取值为2，生活服务取值为3，教育培训取值为4，众筹生态链为5。就有无风险点而言，有则取1，无则取0。风险等级为定序变量，评级低取1，中取2，高取3，若无风险评级则取0。并且，为了使回归模型的估计系数更加明显，对于一些变量的单位做了调整，如年化收益率以及项目方的出资比例的单位1%，起投金额以及预计第一年盈利的单位为万元。同时，根据分红信息创新性的设置了实现年化收益率Y2，作为对项目是否优质的判断指标。

根据表3，可以看出不同项目的关注度、图片数量等差别较大。限于人人投最多允许披露的现有店铺数量为3家，披露店铺数量差距不大。另外预期年化收益率与以往年化收益率的差别都比较大，有些店铺披露的收益率过高。就风险等级而言，人人投从未发布过高风险等级的项目，全为低风险或中等风险的项目。起投金额也从3000元到100万元不等，但总体起投金额较高。就项目出资比例而言，部分项目甚至全为众筹资金，项目方投资金额为0。

由表3可知，实现年化收益率低于披露的以往年化收益率更远低于筹资者预期的第一年年化收益率。表明在进行信息披露时，为了吸引更多投资者进行参与，筹资者可能存在一定的数据造假行为。

表3　相关变量描述统计

表4　模型一回归结果

表2　相关变量界定表

研究假设

（一）影响投资者选择众筹项目的因素及其作用程度

投资者在选择股权众筹项目时会受到多方信息的影响，既有比较基础直观的信息如筹资时间、筹资金额（Cordova，2015），也有需要判断分析的信息如计算得出的年化收益率等信息。已有的文章表明，网络平台上的投资者往往会更加喜欢使用筹资者发布的描述性信息，并从中得出对于筹资者的印象，从而确定是否参与投资（李焰，2014）。

在网络众筹平台上，投资者一般为普通民众，不具备专业的投资知识，对许多专业的概念以及内涵不甚了解，且时间精力有限，因此有理由认为相比于间接信息投资者在选择项目时对于直接信息更为敏感。由此做出如下假设：

H1a：相比于间接信息，投资者对于直接信息更敏感。

除直接信息与间接信息外，在众筹项目的描述中，还存在硬信息与软信息的区别。所谓硬信息指的是筹资者按要求提供的诸如身份证号、营业执照、行业许可等必须的信息，在本文中集中体现为资质审核通过的项数，部分筹资者通过了所有项目的资质审核，但还有一些筹资者只通过了一部分资质审核。软信息指的是一些陈述性信息如本文中的风控点评即风控过程中的软信息。已有的研究表明硬信息与软信息均会对投资者决策造成影响。如klafft（2008）发现在P2P平台中筹资者照片的俊俏程度直接影响到筹资时间。类似的我们做出如下假设：

H1b：无论硬信息还是软信息都会影响到投资者的决策。

（二）投资者是否能根据披露信息有效识别出优质项目

与其他众筹形式不同，投资者参与股权众筹更多的是为了获取回报。那么前文所述的投资者选择众筹项目的主要因素可以准确预测项目未来的回报情况吗？平台披露的信息中哪些是有助于预测项目未来业绩的呢？目前的研究大多集中于融资成功的影响因素而未有人涉及融资成功后众筹项目的回报情况。人人投披露的分红信息为本次研究提供了得天独厚的优势。由于信息不对称的存在，投资者很难了解到关于项目的全方位信息，筹资者也有可能故意隐藏了一些对自己不利的信息。另外参与股权众筹的投资者一般为普通民众未受过专业训练，选择项目时存在一定的盲目性，如Parker（2014）研究发现充分的信息披露不一定能够提高融资的成功率，甚至会导致相反的结果。因此有理由做出如下假设：

H2：投资者在识别回报率高的项目上存在一定误区。

回归模型与实证检验

本文将项目信息进行分为四大类：店铺基础信息（X1、X2、X3），收益信息（X4、X5、 X10），风险信息（X6、X7、X8、X9），项目方出资比例X11。通过四个维度探讨不同类型的信息对于投资者选择众筹项目的影响。

（一）假设检验一

为了检验假设一，建立模型一：

在模型一中被解释变量Y1代表关注度，α0代表截距项，解释变量为类别、图片数量、有无风险点等变量。

由于众筹生态链只有两个项目，并且与其他类型项目相差太大，在回归中被剔除。因此，类别为哑变量，在回归方程中只剩下四个类别，同时在回归中以教育培训为基准变量。就风险点有无而言，以存在风险点作为基准变量。表4报告了模型一的回归结果，调整后的R2与F值都表明该模型整体上是显著的，且具有一定的解释力。

就店铺基础信息而言，类别对于投资者的关注度有显著正向影响，其影响按照休闲娱乐、生活服务、美食、教育培训的顺序递减；图片数量对于投资者关注度有显著正向影响而披露店铺的数量多少与关注度呈显著负相关是令人深思的但也在一定程度上印证了Parker的结论即充分信息披露不一定会提高融资绩效甚至会导致相反的结果。就收益信息而言，以往年化收益率和预期年化收益率与投资者关注度均不相关，但预计第一年盈利金额与其显著正相关，即预计第一年盈利金额越高，关注度越高。就风险信息而言，起投金额，风险等级、风险点有无均不影响投资者的关注度，只有资质审核数量与投资者关注度成正相关，即筹资者所获必须的认证越多，投资者对其关注程度越高。此外项目方出资比例与投资者关注度显著正相关，这是因为项目方出资越多，表明其对该项目信心越强，同时一旦项目失败项目方亏损较多，受到项目方的影响，投资者的关注度自然提高。

从另一种视角来看，投资者对于图片数量、披露店铺数量，预计第一年盈利金额等直接可以获取的信息较为注重，其与投资者关注度显著正相关；但是就以往年化收益率、预期年化收益率等需要计算推理的信息而言，投资者似乎没有关注到，这也支持了H1a，即在选择项目的过程中，相比于间接信息，投资者更加注重直接信息。就披露的风险信息来看，投资者对于资质审核数量等硬性要求较为注重，但是对于平台发布的风控调查信息如风控等级、风险点有无等软信息则近乎视而不见。这在一定程度上推翻了假设H1b，即在众筹筹资的过程中投资者对于硬信息比较注重，但对于描述性信息等软信息表现的并不敏感。

（二）假设检验二

为了检验假设二，建立模型二：

将实现年化收益率作为被解释变量，解释变量设置与模型一基本相同，只是增加了关注度这一解释变量以检验关注度高的项目是否意味着高的实现的年化收益率。表5报告了模型二的回归结果，调整后的R2位0.175，F值为2.949，模型整体上是显著的。由表5可知就类别而言，项目实现收益随着教育培训、休闲娱乐、生活服务、美食的顺序递减。以往年化收益率、风险等级以及项目方出资比例与实现收益成显著正相关，其余变量与实现收益均不明显相关。

表6报告了众筹项目投资者关注度与实现收益的影响因素对比，从表中可以发现在影响投资者关注度的因素中只有项目方出资比例在解释实现收益时发挥了作用，这也易于理解，因为项目方出资比例越高意味着筹资者承担的风险越大，一旦项目失败，投资者将面临巨大亏损，因此项目方会努力运转众筹项目，从而实现收益较高。其余的影响投资者关注度的因素均不能预测实现收益，有的因素甚至截然相反如众筹项目类别，投资者偏爱顺序依次为休闲娱乐、生活服务、美食、教育培训，然而从实现收益顺序高低来看则依次是教育培训、休闲娱乐、生活服务、美食。另外以往年化收益率、风险等级这两个投资者不关注的因素在解释项目实现收益时发挥着重要作用，也即投资者本可以通过对以往店铺经营状况的了解来选择未来实现收益较高的项目，但投资者忽略了。

就模型二而言，投资者关注的因素往往不能解释项目未来实现的收益，另外投资者在决策过程中忽视了以往年化收益率、风险等级等显著影响未来实现收益的信息。总的来说假设H2得到了支持即投资者在识别回报率较高的项目上存在误区。

表5　模型二回归结果

表6　关注度与实现收益影响因素对比

结论与建议

投资者在选择众筹项目时相比于需要计算分析得出的间接信息如以往年化收益率、预期年化收益率等，对图片数量、盈利金额的绝对值等直接信息更加敏感；就风险披露而言，投资者往往只关注相关资质审核是否达到要求等硬性指标，而忽视了平台给出的风险分析等软信息。另外基于平台披露的众筹项目分红信息，文章计算得出实际收益率发现其影响因素与投资者关注因素存在较大出入，即投资者在识别回报率较高的众筹项目上存在误区。

本文的建议主要有：对于筹资者而言，为了提高项目的关注度、成功率，筹资者应当运用多元的展示方式如图片、视频等，另外筹资者负有提供真实信息的义务，不能过分夸大预期收益率，欺骗投资者；就众筹平台而言，平台应当肩负起审核信息真实性的任务，预期年化收益率与以往年化收益率和实现年化收益率的巨大差距尤其值得关注，另外众筹平台应当正确引导投资者的关注方向，提醒投资者关注年化收益率等间接信息；就投资者而言，投资者应当不断增强自己的专业水平，提高投资能力，既要关注直观信息也要关注间接信息。

参考文献：

1.胡吉祥，吴颖萌.众筹融资的发展及监管［J］.证券市场导报，2013（12）

2.李焰等.借款人描述性信息对投资人决策的影响［J］.经济研究，2014增（1）

3.廖理等.观察中学习：P2P网络投资中信息传递与羊群行为.清华大学学报（哲学社会科学版），2015（1）

4.魏可新.大众参与众筹行为影响因素的实证研究［D］.浙江财经大学，2013

5.郑海超. 创新项目股权众筹融资绩效的影响因素研究［J］.中国软科学，2015（1）

中图分类号：◆F830

文献标识码：A