焦成焕　唐　凯



金融结构与产业结构互动关系研究
——基于跨国面板数据的分析

焦成焕唐凯

不同产业具有不同的特征，需要不同的金融服务。拥有较多固定资产的工业企业更容易获得银行贷款，以无形资产为主的服务型企业更适合借助资本市场直接融资。可见，产业结构可决定和影响一国的金融结构。运用38个国家1992—2011年的相关数据可以建立固定效应模型对金融结构与产业结构的匹配度对经济增长的影响情况进行分析，分析结果表明：银行主导型的金融结构更有利于以第二产业为主的国家，市场主导型的金融结构更适合以第三产业为主的国家。随着我国产业结构的转型升级，新兴产业、服务业、小微企业迅速发展，这就对金融结构的调整提出了新的现实要求。随着产业发展对直接融资的需求越来越大，以银行间接融资为主的金融结构将不能满足经济发展的要求，因此扩大以股票市场为代表的直接融资是我国金融业改革的当务之急。

金融结构；产业结构；匹配度；经济增长；固定效应模型；股票市场；直接融资

金融在现代经济中起着至关重要的作用。自20世纪60年代末以来，学界便开始关注金融体系对于经济增长的作用。起初，学界主要研究金融发展与经济增长的关系，随着研究的深入，金融结构与经济增长的关系也逐渐进入学者们的视野。本文中的金融结构是指融资结构，大致可分为两类，一类是以股市融资为代表的市场型直接融资，一类是以银行融资为代表的关系型间接融资。随着经济的发展，一国的产业结构和金融结构都会发生变化，这两者的变化是否存在某种内在的关联？金融结构是否应该与产业结构相适应？这是本文试图要回答的问题。这一问题对于正处于产业转型升级阶段的中国来说，具有重要的现实意义。

一、文献综述

什么样的金融结构更有利于经济增长？现有文献一般将金融结构分成银行主导型和市场主导型，分别探讨这两种金融结构对经济增长的影响。总体说来，主要有4种立场：1.支持银行主导型；2.支持市场主导型；3.金融结构无关紧要；4.不同的产业结构需要不同的金融结构。支持银行主导型的观点认为，银行在收集和处理企业信息方面更有优势，不仅能够有效地克服信息不对称，还能对企业的资金使用情况进行监督，必要时撤出资金，尽可能地提高资金使用效率并降低风险，从而实现资金的优化配置（Stiglitz，1985；Shleifer&Vishny，1997；Allen&Gale，1999，2000）[1-4]。支持市场主导型的观点指出，银行常常处于强势地位，挤占企业利润，加上银行先天的风险厌恶，会削弱企业创新和冒险的积极性。金融市场能够为不同的风险进行定价，可以针对不同的融资需求提供多样化的风险管理工具和融资工具，具有较大的灵活性，同时还能通过资本市场“用脚投票”和兼并收购，提高公司治理的有效性（Weinstein&Yafeh，1998；Boot&Thakor，2000）[5-6]。还有一种观点认为，金融体系主要提供投融资服务、流动性供给、风险分散、价格发现、信息传递和公司治理等基本功能，能否及时地提供这些服务，是衡量金融体系是否有利于经济增长的关键所在，而金融结构只是次要问题（Merton，1995；Merton&Bodie，1995；孙立坚，2003）[7-9]。最后一种观点认为，评价金融结构的优劣应该和产业结构联系在一起。一国的禀赋结构决定了该国最优的产业结构，产业结构的融资需求决定了最优的金融结构。只有当金融结构有效地满足不同产业对金融服务的需求时，才算得上“最优”金融结构。撇开实体经济的需求来研究最优金融结构有失偏颇（林毅夫，2009；Demirguc-Kunt&Levine，2011；Cull&Xu，2011；Kpodar& Singh，2011；佟健等，2015）[10-14]。

综上所述，目前学界对于何种金融结构更有利于经济增长并未达成共识。大量的文献主要探讨金融结构与经济增长的关系，而忽视了产业结构、金融结构与经济增长的内在关联。林毅夫（2009）[10]有洞见性地指出，一国金融结构的有效性取决于该国现阶段要素禀赋结构所决定的产业结构。只有当金融结构与产业结构相匹配，金融才能真正满足实体经济的需求，从而促进经济增长。本文将在此基础上，同时考虑产业结构和金融结构两方面的特性，提出假说，建立计量模型并利用跨国面板数据对其进行检验。

二、相关理论分析及假说

（一）几个重要的概念

1.产业结构

产业结构是指不同产业之间的比例和联系。从量上来说，产业结构是指国民经济中各产业之间或者各产业内部的数量比例关系，反映在产值比重、劳动就业比例以及其他可以量化的指标上。从质上来说，产业结构是指各产业技术水平和经济效率的分布状态，可以从加工深度、附加值、资本密集度、技术密集度以及高新技术产品的产值比重等方面来考察。产业结构主要有4种分类方法：两大部类分类法、三次产业分类法、资源密集度分类法和国际标准产业分类。本文研究主要采用三次产业分类法。产品直接取自自然界的部门称为第一产业，对初级产品进行再加工的部门称为第二产业，为生产和消费提供各种服务的部门称为第三产业。库兹涅茨把第一、二、三产业分别称为“农业部门”、“工业部门”和“服务部门”。产业结构处于从无到有、从不合理到合理化、从简单到复杂、从低级到高级的发展变化过程之中。古典经济学家配第（1672）[15]发现，工业比农业的收入多，商业比工业的收入多。克拉克（1940）[16]解释了人均国民收入水平与产业结构变动的内在关联，重新发现了配第定律，后来被称为“配第-克拉克定理”：随着经济的发展，人均国民收入水平的提高，第一产业国民收入和劳动力的相对比重逐渐下降，第二产业国民收入和劳动力的相对比重上升。经济进一步发展，第三产业国民收入和劳动力的相对比重也开始上升。库兹涅茨（1971）[17]在继承克拉克研究成果的基础上，进一步收集和整理了57个国家的数据，发现随着人均国民收入的提高，第一产业产值在国民收入中的比重逐渐下降，第二产业和第三产业产值的比重总体呈上升趋势。现代产业结构理论将这一过程称为产业结构的高级化，即一国产业结构重心由第一产业向第二产业和第三产业逐次转移的过程。

2.金融结构

戈德史密斯（1969）[18]认为，金融结构包括金融工具的结构和金融机构的结构。不同数量、种类的金融工具和金融机构组合构成了不同的金融结构。金融发展就是金融结构的变化。白钦先（2003）[19]将金融结构定义为金融相关要素的组成、相互关系及其量的比例。金融相关要素具有高度的多样性、复杂性和层次性，有许多不同的排列和组合，构成这样或那样的关系，形成不同的金融结构。林毅夫（2009）[10]将金融结构定义为各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。根据金融活动是否需要金融中介，可以将金融结构定义为金融市场与金融中介的比例构成，主要可以分成银行主导型和市场主导型，而不同金融行业内部又可以考察行业规模和集中度。根据金融活动是否受到政府部门的监管，可以将金融结构分成正规金融和非正规金融。由于本文主要关注金融的融资功能，因此我们利用融资结构来刻画金融结构，即直接融资与间接融资的比例。直接融资是指企业通过发行股票或债券从资本市场上募集资金。间接融资是指企业通过银行或其他金融中介获取信贷资金。

（二）产业结构、金融结构与经济增长的关系

不同产业的企业不仅在经营能力和信用状况等方面存在差异，还在资金规模、技术创新和市场风险等方面有所不同。企业所处的产业决定了其技术特征、融资规模、市场风险及融资方式。由于现代国家的第一产业比重较小，且较为稳定，而第二产业和第三产业处于不断变动之中。因此，本文主要分析第二产业和第三产业的特性及融资需求。

第二产业主要包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业、建筑业，主要是劳动密集型和资本密集型的工业企业，一般拥有较多的固定资产，可通过抵押固定资产获得银行贷款。其中，重工业是第二产业的重要组成部分，包括采掘、钢铁、化工、有色金属等行业，其固定资产占总资产的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①根据wind申万行业数据，2014年底采掘业、化工业、钢铁业、有色金属业的上市公司固定资产占总资产的比例分别为30.4%、43. 2%、46.1%、30.7%。。银行往往要求企业以固定资产作为抵押品，当企业无法按期还款时，银行有权对抵押品实行清算，甚至要求企业破产，这有利于银行克服逆向选择和道德风险。因此，银行更乐意借钱给拥有较多固定资产的企业。

第三产业主要是服务业，企业以知识或技术密集型为主，拥有的主要是版权、知识产权、创意等无形资产。由于企业本身的固定资产很少，且无形资产的价值不易评估和量化，与以抵押担保为融资先决条件的银行经营模式存在较大反差，因此难以从银行获得贷款。一些新兴行业和高新技术行业（如互联网、计算机等）具有一定的风险和不确定性，创新型产品和服务进入市场需要较多资金进行市场的前期开拓和推广，特别是处于初创期的创新型服务企业，面临更多技术上的不确定性和市场的多变性，投资回报期长，投资收益存在很大的不确定性。银行出于风险的考虑，并不太愿意将资金借给这类企业。而金融市场能够对不同的风险进行定价，具有投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制特点，创新型企业可通过发行债券或股票进行直接融资，解决资金短缺的问题。

由此可见，不同产业具有不同的特性及融资需求，需要不同的融资渠道来解决资金短缺的问题。第二产业更适合以银行为代表的关系型间接融资，第三产业更适合以股市为代表的市场型直接融资。总体说来，银行主导型的金融结构更有利于以第二产业为主的国家，而市场主导型的金融结构则更有利于以第三产业为主的国家。只有当金融结构与产业结构相匹配时，金融体系才能够真正地服务于实体经济，实现资源的优化配置，从而促进经济增长。因此，本文提出一个假说：当第二产业（相对于第三产业）的比重和间接融资（相对于直接融资）比重同时增加，或者第三产业（相对于第二产业）比重和直接融资（相对于间接融资）比重同时增加时，经济增长速度更快。

三、计量模型设定与数据说明

计量模型设定的目的是为了考察产业结构、金融结构以及产业结构与金融结构的匹配度对经济增长的影响，以检验假说的正确性。因此设定被解释变量为各国人均GDP的增长率，解释变量为产业结构、金融结构以及产业结构与金融结构的交叉项。此外，由于影响经济增长的因素很多，本文还要控制其他可能的影响因素。基本计量方程设定如下：

GROWTHit=α+β·FINSTRit+γ·INDSTRit+ υ·FINSTRit×INDSTRit+δ·Xit+λi+ut+εit，其中，下标i表示国家；t表示时间；λi表示不可观测的国家效应，目的在于控制国家的固定效应；ut表示不可观测的时间效应，是一个不随国家的不同而变化的变量，它解释了所有没有被包括在回归模型中的和时间相关的效应；εit表示随机扰动项，服从正态分布。被解释变量和解释变量定义如下：

GROWTHit是国家i在时间t的人均GDP增长率；

FINSTRit是国家i在时间t的金融结构，本文以银行对私人部门贷款量与股市市值的比值来刻画[20]，该值越大，表示该国的金融结构越倾向于银行主导型，反之则越倾向于市场主导型；

INDSTRit是国家i在时间t的产业结构，本文以第二产业增加值与第三产业增加值的比值来刻画。该值越大，表示该国的产业结构越倾向于第二产业主导型，反之则越倾向于第三产业主导型；

FINSTRit×INDSTRit是国家i在时间t的金融结构与产业结构的交互项；

Xit是国家i在时间t的控制变量，包括：

LOGGDPit是国家i在时间t的人均GDP的对数值，用来衡量国家经济发展水平；

INFLATIONit是国家i在时间t的通货膨胀率，用来衡量国家宏观环境的稳定性；

POPDENSit是国家i在时间t的人口密度，用来衡量国家的人口资源；

EDUEXPCENTit是国家i在时间t教育支出的GNI占比，用来衡量国家对教育的重视程度；

TRADEit是国家i在时间t进出口总额的GDP占比，用来衡量国家对进出口贸易的依赖程度；

FDIit是国家i在时间t的外国直接投资，用来衡量国家对于外资的吸引力；

CAPit是国家i在时间 t的资本形成总量的GDP占比，用来衡量国家资本积累的程度。

本文关注的是β、γ、υ的估计符号和统计显著性，如果本文的假说是正确的，那么，υ的符号应该为正且在统计上显著。β反映的是金融结构对经济增长的影响。按照银行优越论，它的符号应该是正；按照市场优越论，它的符号应该为负。γ反映的是产业结构对经济增长的影响。根据新结构经济学，符合要素禀赋结构和比较优势的产业结构更有利于经济发展。由于各国的要素禀赋结构和比较优势不同，因此可以推断，γ在统计上不显著。

本文选取的研究对象是38个国家在1992—2011年期间的产业结构、金融结构以及产业结构与金融结构的匹配程度对经济增长的影响，数据来源于世界银行WDI和世界银行Finstructure数据库。样本分布情况见图1，各变量的描述性统计见表1。

四、计量结果及解释

根据豪斯曼检验，拒绝没有个体效应的假设，因此使用双向固定效应模型。计量结果显示（见表2），无论是否添加控制变量，υ在1%的统计区间上显著为正，和预期的结果相符，支持了本文的假说。β在1%的统计区间上显著为负，支持了市场优越论的观点。γ符号为正，但不显著。就控制变量而言，人均GDP对经济增速的影响在1%的统计水平上显著为正，表明人均GDP越高的国家，具备更高的经济增长速度，可能是由于人均GDP越高的地区具备更好的人力资本和技术创新能力。进出口贸易对经济增速的影响在5%的统计水平上显著为负，表明过分地依赖进出口贸易会阻碍经济增长，可能是由于进出口贸易容易受到国际环境的影响，一旦外部局势出现剧烈变化，相对依赖对外贸易的经济体将会受到较为沉重的打击。资本形成对经济增速的影响在1%的统计水平上显著为正，表明资本形成对于经济增长具有正效应。通货膨胀率、人口密度、教育支出和外国直接投资对经济增速的影响均不显著。

表2　双向固定效应模型估计结果

为了考察被解释变量和解释变量的不同定义是否会明显改变产业结构、金融结构以及产业结构与金融结构的匹配程度对经济增长的影响，我们需要进行稳健性检验。一方面，我们考察改变经济增长的定义是否会改变原有的结论。在基本的计量方程式中，我们定义经济增长为人均GDP的增长率，现在我们定义经济增长为GDP增长率（记为GROWTH2），并重新进行回归，各解释变量的系数符号及显著性皆没有改变（见表3）。另一方面，我们考察改变金融结构的定义是否会改变原有的结论。我们重新将金融结构定义为银行资产与股市市值的比值（记为FINSTR2），并进行回归，结论并无改变（见表3）。

表3　稳健性检验结果

表3（续）

五、结论及政策建议

“最优”金融结构应该与产业结构相匹配，以满足不同产业的金融需求，并且随着经济的发展而不断调整。本文利用跨国面板数据对产业结构与金融结构的匹配度对经济增长的影响提出了假说并进行了计量分析，分析结果验证了假说，即在控制其他影响经济增长的因素之后，产业结构与金融结构的匹配度会对经济增长产生显著的影响：当第二产业（相对于第三产业）的比重和间接融资（相对于直接融资）比重同时增加，或者第三产业（相对于第二产业）比重和直接融资（相对于间接融资）比重同时增加时，经济增长更快。可见，只有同时调整产业结构与金融结构，才能使金融真正服务于实体经济，促进经济的可持续发展。

就政策含义而言，随着我国经济的发展，第三产业增加值的GDP占比逐年增大。2012年中国的第三产业增加值首次超过第二产业，差距呈逐渐拉大的趋势。而我国的金融结构仍然以银行间接融资为主。2014年，我国人民币贷款占社会融资规模的59.6%，而非金融企业境内股票融资规模仅占2.7%。我国正处于经济结构转型及产业升级的关键时期，新兴产业和现代服务业等轻资产重知识的产业在国民经济中的地位逐渐上升，而重化工业等传统重资产行业的比重则会逐步降低，“新兴产业、服务业、小微企业作用更加凸显，生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织新特征”①引自2014年12月中央经济工作会议公报。，这无疑对金融结构的调整提出了迫切的现实要求。可以预见，我国对于直接融资的需求会越来越大，以银行间接融资为主的金融结构将不能满足经济发展的要求，扩大以股票市场为代表的直接融资是金融业改革和发展的当务之急。为此，笔者提出以下政策建议：

1.完善融资功能

构建多层次资本市场，落实证券发行注册制，使不同类型的企业在不同时间的融资需求都能及时在资本市场中得到满足。自2004年以来，我国相继推出中小板、创业板、新三板，开拓了新的上市通道，支持中小企业的发展。但目前我国仍然实行核准制，严格控制企业上市的规模和节奏，导致一些优秀的互联网企业只好到国外上市。注册制改革将增加各类创新型企业在国内资本市场融资的可能性，促进新兴行业的发展。以我国台湾地区为例，注册制改革之前，塑料、钢铁、化工、水泥等传统行业的市值比重较大。注册制改革后，电子、计算机通信等新兴产业的中小企业上市更加便利，市值比重迅速提升。

2.保护投资者权益

建立投资者友好型投资环境。例如，规定强制分红制度；引入更标准的惩罚和赔偿制度；有效推进中小股东单独计票、网络投票、累积投票等制度落地；引入公益诉讼制度，真正实现投资者零成本维权；明确上市公司信息披露内容和标准，切实保障中小投资者的信息知情权和监督权。股市的资金最终来自投资者，如果投资者的权益得不到保护，就不会有动力把资金投入股市，股市的融资功能就难以发挥。过去，我国股市普遍存在重融资、轻回报的现象，导致股市缺乏长期稳定的资金供应，从而制约了股票市场的发展。

3.建立健全扎实的基础制度

建立扎实的基础制度，完善股市相关法律法规，让市场中的参与者都清楚知道自己的行动准则；严格执法，树立按准则行事的风气和文化。过去二十多年，我国已出台了大量股市相关法律法规，初步建立了较为完整的现代股市制度体系，但还存在不少的制度漏洞。随着股市业态的日益复杂，一些法规开始显得滞后，不符合现实情况。因此，有必要进一步完善股市的法律法规体系，并加快培育行业自律等准则，作为明文法条的补充。目前，我国股市监管表现出了重事前审批、轻事中监管和事后处罚的倾向。前置审批过多，制约了市场机制的运行，催生了诸多寻租空间。而事中监管和事后处罚的缺位，则不利于树立依法守法的市场风气，甚至在一定程度上助长了“劣币驱逐良币”的逆向选择。因此，未来的监管改革应当逐步减少事前审批，以激发市场活力，同时加强对企业和投资者的事中监管，并在违规事件发生之后及时公正地加以处罚，以净化市场风气。

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【责任编辑于蓬蓬】

On Interaction between Financial Structure and Industrial Structure——Analysis on Panel Data from 38 Countries

Jiao Chenghuan，Tang Kai
（School of Social Science，Shanghai University，Shanghai 200444，China）

Various industries with different characteristics need different financial institutions.Firms of the industry sector with more fixed asset acquire loans from banks much more easily while firms of service sector with more intangible assets are apt to receive financial support from the capital market.It means that the industrial structure can determine and affect the financial structure.Using the data of 38 countries from 1992 to 2011 to establish a fixed effect model，we found that the bank-based financial structure is more conducive to the second industry oriented countries，while the market-based financial structure is more appropriate for the third industry oriented countries.During the transformation and upgrading of industrial structure，emerging industries，service industries and small enterprises were growing rapidly.This puts forward new requirements for the adjustment of financial structure.As the demand for direct financing is becoming larger and larger，the bank-based indirect financial structure is unable to meet the requirements of economic development.Thus，the expansion of the direct financing including the stock market is a priority of the financial reform.

Financial structure；Industrial structure；Matching degree；Economic growth；Fixed effect model；Stock market；Direct financing

F832.1

A

1009-5101（2016）01-0112-08

2015-12-15

焦成焕，上海大学社会科学学院副教授，经济学博士，主要从事经济学和金融学研究；唐凯，上海大学社会科学学院硕士研究生，主要从事经济学和金融学研究。（上海200444）