莫尼塔研究 钟正生



下半年信贷投放如何“稳健”？

莫尼塔研究 钟正生

近期央行发布了《中国金融稳定报告（2016）》，对2015年我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。报告认为，2015年我国金融业运行总体稳健，并指出2016年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在2016天津夏季达沃斯论坛上，李克强总理亦表示“将灵活适度实施稳健货币政策”。 2016年已然过半，从一段时间以来政府的反复表态来看，下半年货币政策的基调仍为“稳健”。

但上半年的信贷投放不仅难言“稳”字，其节奏起伏甚至堪称“过山车”。1月惊人地投放出2.5万亿之后，2月份信贷迅速收敛至0.7万亿，而当市场对“走老路、搞刺激”的担忧才刚有所平复时，3月信贷规模又攀升至1.4万亿，随后4月信贷数据爆冷，急跌至0.56万亿。5月中国经济开始更多体现出“平流缓进”的趋势，信贷终于稳定在了接近1万亿的水平上，尽管以居民按揭为主的信贷结构令人担忧。从我们草根调研的结果来看，多数银行表示6月信贷投放规模较上月略有增加，预计总额仍在万亿左右。

作为体现货币政策“数量”的核心指标之一，信贷投放的平稳自应成为货币政策稳健的题中应有之义。那么应如何理解上半年信贷投放的不平稳？下半年的信贷投放又将如何体现稳健？

信贷缘何上半年不稳定

我们认为，上半年中国信贷投放之所以节奏起伏猛烈，主要由两方面原因所致：

1、银行负债端生变，使得信贷渠道得以疏通，从而信贷投放的节奏对政策刺激更加敏感。

回顾2015年，央行最棘手的问题之一还是如何疏通从“宽货币”向“宽信用”的传导。当时货币政策传导不畅的主要表现是，银行资金大量滞留在金融体系内部，通过在股市、债市上加杠杆博收益。而2016年一季度信贷的迅猛增势，实则体现了今年以来银行负债端的两个重要变化。这极大地促进了银行资金“脱虚入实”的意愿，使得政策刺激之下出现了前所未有的信贷“井喷”。

一是，银行理财产品收益率下行开始突破贷款利率。目前全市场1年期理财产品收益率已降至4.0%，低于4.35%的贷款基准利率。这使银行的存贷利差得以拓展，放贷热情随之提升。

二是，利率走廊逐渐成型稳定了银行的负债成本。去年11月，央行明确了打造“利率走廊”的意图，并在此后将7天逆回购利率维持在2.25%的水平上。在此背景下，去年下半年以来，银行间短端利率趋于稳定；今年2月以来的公开市场操作“天天见”，则进一步保证了银行间资金面的相对平稳。银行间资金面保持平稳，有助于银行形成“能够获得低成本同业资金”的预期，从而弱化了其对高成本理财产品的依赖，进一步降低了银行负债端的成本。而央行之所以未进一步调降2.25%的短端政策利率，一方面是在人民币汇率贬值压力较大背景下，不希望助长中美利差扩大的预期；另一方面则是为了抑制债市杠杆过快攀升，进一步促进银行资金“脱虚向实”。

2、实体经济内生动能羸弱，银行信贷投放高度偏向“政府背景”，而年初以来宏观调控缺乏连续性，导致政府背景融资不平稳。

今年1-5月超过6万亿的信贷投放中，约2万亿以居民中长期贷款的形式投向居民按揭，约2.2万亿以企业中长期贷款的形式投向国企和地方融资平台，而反映实体内生融资需求的票据融资，不仅是大幅弱于往年，更表现为0.24万亿的净减少。由于制造业投资回报率持续低迷，银行在不良消化和利润压力加大的情况下，遭遇新一轮“资产荒”。一方面，银行对民间投资和私营企业惜贷情绪浓厚；另一方面，银行对“政府背景”和居民按揭趋之若鹜，普遍给予其基准利率下浮的优待。这就在宏观层面上促成了民间投资与政府投资的背离，并助推了房地产销售的持续火爆。

银行的上述信贷投放结构，意味着信贷投放规模高度依赖于政策刺激的强弱。在宏观调控缺乏连续性的情况下，信贷投放自然难以“平稳”。

下半年信贷如何实现“稳健”？

总结而言，上半年信贷投放之所以不平稳，主要源于：银行负债成本下降，资金入实意愿被打开；实体回报低迷，信贷投放与政策刺激的节奏高度相关；以及地方债置换节奏起伏，加剧读数波动。延续这一逻辑：首先，理财收益率下降及利率走廊成型是一个中长期趋势，这对下半年银行放贷能力仍然构成支撑。其次，下半年地方债发行额度依然较大，按照财政部两年内置换完成11.14万亿存量非债券债务的安排推算，今、明两年平均每年置换5.57万亿，从而今年下半年还将有2.5万亿左右地方债发行，其节奏起伏仍将影响信贷读数。

在前两个方面不会有太大变化的情况下，下半年信贷投放的“稳健”，将主要体现在积极财政政策与实体内生动能的配合上。我们认为，下半年实体内生的融资需求或能出现不大不小的企稳回升，这有赖于年内企业能否开启一轮“不大不小”的补库存；基建仍将扛起稳增长的大旗，但信贷投放与其相关性显著弱化，或致下半年信贷投放明显缩量。

1、今年上半年的信贷投放量与2009年“四万亿”期间相仿，但信贷放量的结果恐怕远不及当年。

2009年财政刺激后，尽管未从根本上解决经济的结构性问题，但带来了企业利润的大幅上升，工业企业在6个月时滞后开启了大规模的补库存行为。总体看来，当年经济企稳的基础还是较为扎实的。

今年上半年信贷放量后，企业利润回升的幅度远不及2009年。2009 年2月-2010年2月，工业企业利润累计同比增速由-37%陡升至120%，而目前工业企业利润增速仅由去年12月的-2.3%上升至今年5月的6.4%，且已现疲态。不仅如此，2009年工业企业利润回升后6个月，企业便开启了补库存周期，产成品库存累计同比增速由2009年8月的-0.76%，一路升至2011年4月的23.2%。而今年至今我们尚未看到工业企业补库存的迹象。在工业企业库存低位的情况下，下半年实体融资需求若能有所上升，最大的可能性即来自于工业企业能否开启一轮“不大不小”的补库存。但即便年内能够开启这一进程，其幅度必然无法比拟2009年的盛况。

2、在经济内生动能尚未有效激发的情况下，房地产与基建的“跷跷板”不会缺席，但下半年与上半年的区别在于，国企和地方融资平台已“不差钱”。

在供给侧结构性改革取得实质成效之前，实体经济的内生动能、民间投资的活力源泉，以及经济企稳的扎实基础都很难得以呈现。此时，倘若房地产与基建投资增速皆回撤，中国经济可能面临断崖式下滑的风险。从克强总理“稳增长是为了稳就业”的表态，及6月PMI就业指数的再次下滑来看，政府是不能接受这一情形的。可以预计，在经济企稳的基础牢固之前，房地产与基建的“跷跷板”不会缺席：房地产投资越是掉头往下，基建投资对冲的必要性越是彰显。