严佳佳

(福州大学经济与管理学院， 福建福州　350116; 中国社会科学院经济研究所， 北京　100836)



人民币国际化进程中特里芬难题的辨析与求解
——基于国际货币循环模式的分析

严佳佳

(福州大学经济与管理学院， 福建福州350116; 中国社会科学院经济研究所， 北京100836)

摘要：特里芬难题是一国货币走向国际化进程中需要面对的重要问题。从国际货币循环模式理论出发，通过分析美元国际化进程中不同阶段特里芬难题的表现形式，发现特里芬难题在美元国际化地位确立后才日渐突出。由此推衍至人民币国际化的发展，“贸易逆差悖论”是在目前人民币国际化初始阶段对特里芬难题的曲解，雄厚的经济实力是保证未来我国避免陷入困境的根本前提。人民币加入国际货币竞争不仅有助于缓解全球经济失衡问题，还有利于特别提款权成为特里芬难题的最终解。

关键词：人民币国际化; 特里芬难题; 国际货币

引言

1960年，特里芬教授在其著作《黄金与美元危机——自由兑换的未来》中指出，布雷顿森林体系的根本矛盾在于将国际清偿能力和流动性完全依赖于美元这一国别货币的外部供给。美国外部均衡目标体现为必须保证美元与黄金之间的固定比价和可兑换，因此要求美国控制美元向境外输出，但是其他国家外部均衡目标则体现为尽可能多地积累美元储备。这就导致美元处于一种进退两难的状况，美元供给为了满足各国经济发展需要必须不断增长，而美元同黄金的兑换性日益难以维持。最终，人们对美元可兑换的信心危机被诱发，从而带来整个布雷顿森林体系的崩溃。2003年，McCauley在国际清算银行第一季度的经济评论中指出，布雷顿森林体系的崩溃并不意味着特里芬难题的消失。美国通过相对安全的负债吸引东亚资本以弥补美国国际收支逆差，而东亚地区的美元供给又依赖于美国的经常账户逆差。一旦美国的经常账户赤字不可持续时，东亚地区的美元供给就会收缩，这反过来影响美国经济稳定进而危及美元和国际货币体系的稳定。由此可见，如果国际货币体系的稳定取决于特定的国别货币，这一货币的稳定又取决于该国国际收支平衡，但是全球清偿力供给又依赖于该国国际收支逆差，那么货币发行国出于追求铸币税等货币特权往往会推动国际收支失衡程度不断扩大，从而出现特里芬难题。特里芬难题也就成为一国货币走向国际化进程中需要面临和解决的重要问题。那么在人民币国际化进程中，特里芬难题是否会成为制约因素？我国可以采取何种措施避免陷入特里芬难题所描述的困境？显然，这些问题的回答在我国推进人民币国际化的过程中具有重要的理论价值和实践意义。

一、国际货币循环模式的理论分析

根据国际收支账户的基本原理，国际货币的供给和回流主要通过经常账户和资本与金融账户两个渠道，因此形成了两种国际循环模式，见图1。

模式一在国际收支平衡表上表现为经常项目顺差、资本与金融项目逆差，即国际货币通过金融渠道投放、贸易渠道回流，发行国在国际经济中扮演生产者和债权国的角色。维持经常项目顺差关键取决于贸易账户和收入账户的顺差，前者主要由一国商品和服务的国际竞争力水平决定，后者与一国净外国资产或者债务密切相关。要维持资本与金融项目逆差则主要依赖发行国通过直接对外投资、证券投资和国际信贷等形式的投资增加持有的国外资产。因此，维持模式一必须具备以下四个相互联系的条件。第一，发行国有能力并且愿意持续向外围国提供具有竞争力的商品与服务；第二，外围国对发行国提供商品与服务有持续的国际需求；第三，发行国愿意向外围国投融资；第四，外围国的投资机会能够吸引发行国增加海外资产。

模式二在国际收支平衡表上表现为经常项目逆差、资本与金融项目顺差，即国际货币通过贸易渠道投放、金融渠道回流，发行国在国际经济中扮演消费者和债务国的角色。根据复式记账法的原理，在不考虑错误和遗漏账户时，经常账户的赤字必然对应着资本与金融账户的相应盈余，这意味着发行国利用金融资产的净流入为经常账户赤字融资。因此，发行国维持模式二也必须具备以下四个条件。第一，发行国愿意维持经常账户逆差；第二，外围国有能力并且愿意持续地向发行国提供商品与服务；第三，发行国愿意充当债务国的角色，提供的投资机会能够吸引外围国投资者；第四，外围国愿意向发行国投融资。

二、不同国际货币循环模式下的特里芬难题——以美元国际化为例的分析

1870年至今，美元的国际地位实现了从无到有、由低到高再下降的重大转变，历经金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系三大国际货币体系。总体而言，美元国际化在第一次世界大战前处于“锻炼热身”阶段，一战至1945年期间“正式起跑”，布雷顿森林体系的建立标志着美元统治地位的确立，布雷顿森林体系的崩溃和牙买加体系的建立说明了美元国际地位的衰退。在整个历史进程中，美国的净出口余额与净国际投资头寸之间的变动基本上是同步匹配的。因此，本文结合国际货币的国际循环模式分析在美元国际化不同阶段特里芬难题的表现形式并进行解析。

(一)模式一是美元国际化初始到最终建立阶段的主要循环模式，特里芬难题在此阶段并不明显

在19世纪末的国际金本位时期，美国虽然已经成为世界最大经济体，但是在全球贸易中的份额远远低于欧洲列强，英镑依旧与黄金共同行使国际货币职能。然而，第一次世界大战的爆发为美元崛起创造了机遇，期间美国以中立国的身份向交战双方出口军火和食品，获得了价值10亿美元的黄金。为了弥补参战的贸易逆差，参战国强制性卖出14亿美元的美国国债，并且在美国金融市场上融资24亿美元。这些举措极大地增加了美元的金融需求，在一战结束后，美元区开始对英镑区的传统统治地位发起了挑战。在经济大萧条时期，为了扩大出口贸易规模，美国出台了《斯穆特-霍利关税法案》对3000多种进口商品征收近60%的关税，并且颁布《黄金储备法》令美元贬值41%以维持贸易顺差。在其他主要国家相继放弃金本位的同时，美联储凭借持有的45%的世界货币黄金份额而竭力维护美元与黄金的兑换，从而大大提升了美元信用。第二次世界大战中，美国依旧向英国大规模出口军需物资，尤其是1941年生效的《租借法案》促使美国以输入黄金或者贷款方式向盟友提供的贸易额达到470多亿美元[1]，保证了美国成为世界最大贸易国以及债权国。由此可见，在美元国际化的初期，模式一发挥了重要的作用。在贸易项目方面，作为世界兵工厂的美国通过在两次世界大战中向交战方提供军需物资获得了巨额贸易顺差，贸易顺差又成为美元的信誉保证，使美元顺利进入国际货币候选行列。在资本与金融项目方面，美国利用向交战方提供战争借款和直接投资，抓紧对外进行资本输出，从战前的净债务国成为战后的净债权国。

1944年，45个同盟国在布雷顿森林举行“联合和联盟国家国际货币金融会议”，建立了二战后的国际货币新秩序——布雷顿森林体系，最终确立了美元的国际统治地位。布雷顿森林体系主要包含以下三个方面的内容：一是实行以黄金-美元为基础的、可调整的固定汇率制。规定美元按照35美元等于1盎司黄金与黄金保持固定比价，其他货币钉住美元，各国政府可以随时用美元向美国政府兑换黄金；二是经常账户下的货币坚持可转换原则，而资本与金融账户维持无限期的管制；三是建立国际货币基金组织以促进国际政策协调。在这一安排下，所有成员国虽然均有权选择建立进行经常项目交易的本国货币与黄金或者美元的基准汇率，但是由于交战国接受美国援助或者供给而产生对美负债，美国就成为唯一能够使用黄金设定美元基准价值的国家，其他国家只能按照美元确定其货币的基准价值。此外，美国为了巩固美元的国际地位，通过马歇尔计划向西欧国家提供了相当于2%GDP的美元贷款，此举使得西欧国家在二战后有能力购买美国商品重建家园，进而大大拓展了美国的贸易空间，导致1950年美国出口占全球份额超过40%，积累了117亿美元的贸易顺差，形成了以其为中心的单极国际贸易格局。[2]由于需要美元填补赤字和偿还债务，西欧国家被迫在出口贸易中使用美元替代本币或者英镑计价，进一步赋予了美元国际货币的计价功能。另一方面，为了满足他国对美元的巨大需求，美国以FDI形式持有的海外资产持续增大，保持着世界第一大直接投资国的地位。通过1945年的《美英贸易和金融协定》[3]、1948年的《经济合作法》和《关税及贸易总协定》，美国进行了各种有利于本国投资者对外直接投资的制度建设，使得这一时期的FDI年均增长速度高达10.42%，针对欧洲的直接投资增速更达到14.5%。这说明美元的国际循环模式在这一时期的特点是通过在国际资本市场购买国外资产输出与通过商品服务贸易回流，两者在总量上的相互对称性证明了模式一的存在。西欧各国出于对战后恢复的需要形成了对美国商品与服务的国际需求，美国抓住历史机遇，利用贸易余额向世界各国提供有条件的美元借款，迅速扩大了美国对外投资额。同时，对外直接投资相应地成为美国向世界输出美元的重要载体，进一步提高了美元作为国际货币的使用占比。

纵观上述美元国际化从起步到最终确立的历史，不难发现在国别货币发展成为国际货币的这一阶段，采取“金融渠道投放、贸易渠道回流”的国际循环模式并不会带来突出的特里芬难题。这是因为此时国际货币发行国和外围国的利益表现形式将呈现高度的一致性。一方面，为了满足扩张经济势力的需要，货币发行国必定寻求不断向外输出本币以增加影响力。雄厚的经济实力或者先进的生产力往往成为其商品和服务国际竞争力的保证，由此激发的国际需求带来的正是巨额的贸易顺差。发行国政府此时可以将经常项目的盈余以长期资本的形式对外投资，进一步推动了国际货币在全球范围内的应用，同时还避免了国际收支失衡带来的黄金巨额流动。另一方面，贸易顺差增加了国际货币对外价值的稳定性，进一步强化外围国持币者的信心，这不仅满足了外围国保持对发行国支付能力的需求还解决了对外汇资产安全性的担忧，必然会刺激外围国尽可能多地积累国际货币。外围国为了参与国际经济合作而要求国际货币大量向境外输出，这正契合了发行国的政策诉求，货币的国际化将得以自然促成。

(二)模式二是美元国际化地位确立后对外输出的主要循环模式，特里芬难题在此阶段日渐突出

20世纪60年代起，支撑模式一的关键条件逐渐消失，导致美元国际循环模式开始向模式二转变。西欧各国和日本相继走出战争阴霾，汇率低估的经济发展战略以及具有强大国际竞争优势的产品有效地刺激了出口，不断抢占原本属于美国的贸易份额进而使得美元通过贸易渠道回流受阻。同时，国际货币基金组织的资金不足以解决各国流动性不足的问题，对国际储备的需求增长同世界性货币黄金储备量之间的缺口通过官方持有美元储备进行弥补，结果是美国的黄金储备逐渐流失。[4]美国此时为了满足国际清偿力的需要必须保持对外净支付，其他国家积累美元储备资产则相当于在向美国输送资本的同时减少从美国的进口，结果只能是美国经常账户的进一步恶化。在布雷顿森林体系的国际金汇兑本位制背景下，当美国的净黄金储备地位因为经常账户恶化而持续退化时，外围国持有人对美元的安全性就会产生质疑，出现抛售美元、抢购美国黄金和经济处于上升阶段国家的硬通货，这现象便引发了美元危机。美元危机的本质就是特里芬教授所描述的美元两难。美国为了维持美元与黄金之间的固定比价必须控制美元向外输出总量，而外围国的外部均衡目标体现为尽可能地积累美元储备因此要求美元向外大量输出，两者的矛盾正是布雷顿森林体系不可持续性的体现，最终导致1973年该体系的彻底崩溃。

在牙买加体系下，模式二成为美元对外输出的主要循环模式，特里芬难题的表现形式也随之发生变化。美国商品与服务逆差和经常项目赤字持续增加，而其他国家持有的美国资产相应地大幅上升，这一对外经济格局表明美元的国际循环模式实现了从对外投资输出、商品贸易回流向商品贸易输出、资产出售回流模式的转变。考虑维持模式二所需的条件，对于美国来说，维持经常账户逆差等于通过“打欠条”的方式无偿享用外围国的商品与服务，“美元信用本位”的时代悄然来临。通过美元与黄金脱钩，没有任何信用支撑的美元供给放宽了美国经常项目赤字可持续的上限，也解除了外围国通过购买黄金否定美国实行过度扩张货币政策的反击性威胁。因此，增加美元发行不仅可以偿还国际债务，还可以支撑政府开支、居民消费和国内经济运行。在投资机会方面，美国通过金融自由化改革成为全球金融创新的发源地，资本市场凭借层出不穷的金融产品吸引国际资本以弥补经常账户的逆差。[5]对于外围国来说，美国的贸易逆差政策创造了市场机遇，只需利用各国资源、劳动力等比较优势形成进口替代或者出口导向型增长模式就可以维持对美的经常项目持续顺差。在金融账户上，对美国保持顺差的国家基本可以分成两类。一类是欧洲、日本为代表的发达国家，由于自身国内过高的资本劳动率而希望通过持有美国金融资产获取更高的资本回报率。另一类是作为美国贸易赤字来源国的新兴市场国家，其持有美元金融资产的主要目的是为了美元外汇储备保值。美国提供的投资机会是否能够吸引两类投资者主要取决于对美经济状况的判断和信心。然而，美国通过经常项目和财政双赤字实现的美元扩展政策严重地损害了外围国对美元的信心。一是由于牙买加体系下美元的发行和供给不再潜在地受到黄金储备量或者其他因素的明确制约，美元的滥发更加无所顾忌，美元贬值无法避免。二是外围国将获取的美元储备投向美国金融市场最终将导致流动性过度增加，使得美国金融资产价格在需求拉动下不断上涨而收益不断下降。[6]三是美国经济结构的“去工业化”使得实体经济更加萎缩，美元的购买力也在不断下降。也就是说，美国在为全球贸易提供国际流动性的同时也提供了巨大的货币信用风险，在构筑庞大金融市场的同时也形成了巨额的对外债务和金融泡沫，而外围国为了参与经济全球化进程不得不接受美元扩展所带来的上述风险。从这个意义上看，美国利用美元的国际地位将特里芬难题发挥到了极致。

从以上分析可知，支撑条件的变化使得“贸易渠道投放、金融渠道回流”成为国际货币确立之后国际循环的主要模式，此时特里芬难题越发成为国际货币发展的制约因素，其本质是模式二具有的“外围国刺激出口的内在激励”与“发行国扩张货币供给的内在冲动”之间矛盾的体现。外围国为了规避外汇收支风险必定产生增加外汇储备对冲央行头寸的强烈需求，在国际货币以经常账户逆差形式对外输送的制度约束下，进口替代或者出口导向型经济增长模式既可以解决就业问题又可以增加外汇储备，因此国际货币发行国面临的经常项目赤字问题将更加严重。另一方面，外围国的外汇储备必须通过购买发行国国债等低风险高流动性的金融资产实现保值目的，而私人部门的国际货币则通过购买更高收益的以国际货币计价衍生产品实现回流，使得发行国金融机构的资产负债表处于扩张阶段。由于发行国的基准利率是所有金融资产定价的基本参数，因此通过宽松的货币政策工具降低基准利率有利于减少金融机构融资成本和公共部门的债务成本，产生国际铸币税效应。因此，在两方作用的影响下，特里芬难题所描述的困境终将制约国际货币的发展，导致世界经济失衡加剧。

三、人民币国际化进程中的特里芬难题

(一)“贸易逆差悖论”是对人民币国际化进程中特里芬难题的错误理解

由于在布雷顿森林体系之下，美国通过贸易逆差输出货币与目前我国巨额贸易顺差的现实并不相符，因此部分学者提出了“贸易逆差悖论”[7]，即如果要输出货币就必须有贸易逆差，而我国持有的巨额贸易顺差成为短期内人民币国际化的障碍。事实上，这种观点是对特里芬难题的曲解。从一战开始直至布雷顿森林体系中期，美元回流正是依赖于模式一的巨额贸易顺差，因为贸易顺差既满足了外围国对美国的支付需求，又保证了美元对外价值的稳定性。同理，在人民币国际化的初始阶段，贸易顺差是模式一的必要组成部分，是人民币国际化能够真正实现的基本要求。事实上，与上世纪“美元输入主要依赖贸易而输出主要依赖FDI”的情形有所区别，目前人民币输出入的途径更加丰富，对贸易余额的影响未必会在短期内出现逆转(见表1)，人民币流动性的增加不再必然要求贸易逆差的增加，人民币国际化过程中经历模式一的时间极有可能比美元更长久，人民币国际化程度的提高甚至可以在不大量增加贸易逆差的情况下出现。即便未来出现贸易逆差可能表明人民币的国际循环模式出现了从模式一向模式二的转变。因此，现阶段探讨的核心不应是贸易顺差是否制约人民币国际化，而应是在贸易顺差的前提下，如何扩大以人民币计价的贸易和金融活动规模以及建立边界的全球人民币支付结算体系，以此巩固和提高人民币的潜在需求意愿和水平。

表1　人民币输出入途径与贸易余额的关系

(二)人民币国际化程度提高后，雄厚的经济实力是保证未来避免陷入特里芬难题的根本前提

关键货币是由最强的经济实力提供的，这是一个传统的事实。货币国际化是经济强国在全球经济中领导地位和利益诉求的体现，必须以经济实力为后盾。Chinn & Frankel的研究表明，在美元国际化的过程中，美国在世界总产值总所占比例每上升1%，会相应地造成美元在各国中央银行的货币储备里所占的比例上升1.33%。[8]强大的经济实力不仅有利于强化市场对国际货币购买力的信心，还能够增强发行国对内、外部冲击的抵抗能力。从内外均衡实现机制的角度上看，特里芬难题反映的是国际货币发行国与外围国外部均衡目标的矛盾，只有经济实力的增强才能够使发行国在面对内外失衡冲击时做出调整以避免过大的损失。货币国际化的过程总是伴随着发行国经济对外联系和依存度的提高，倘若经济规模保持不变，外部经济动荡对国内经济的影响会显著增强，终究会削弱其抵御外部冲击的能力。面对这种情况，发行国要么选择对本国经济的进一步全球化加以限制，从而制约其货币向国际领域的渗透；要么任其经济随着外部冲击波动，从而削弱非居民对国际货币的接受意愿；这两种选择都将阻碍货币的国际化进程。因此，要摆脱上述困境，就必须不断提升本国的经济规模、增强经济实力。根据陈建奇的研究，在布雷顿森林体系下，只有美国经济增长率与美国黄金储备占GDP之比增长率之和不小于美元收益率时，美元国际储备才具有内在稳定性。[9]但是1948年至1974年期间，美国黄金储备增长率长期无法摆脱低于美元收益率的问题，因此特里芬难题在长期内难以化解。在牙买加体系下，当货币发行国实际经济增长率大于等于通货膨胀率与国际储备货币收益率之和时，国际储备与实际GDP之比的动态路径就会收敛。因此，对于我国而言，保持实际经济增长达到上述水平就能够最大程度避免特里芬难题对人民币国际化造成的负面影响。

(三)人民币加入国际货币竞争有助于缓解特里芬难题导致的全球经济失衡问题

在国别货币作为本位货币的国际货币体系中，货币发行国的国内经济政策必须尽量与国际义务保持一致。[10]但是，当国内经济压力增大导致国内外经济发展目标出现矛盾的时候，货币发行国往往会以牺牲他国利益为代价来保证国内经济增长。在布雷顿森林体系时期，当美元与黄金的固定比价阻碍美国内部均衡目标时，美国政府于1971年通过“新经济政策”停止了美元与黄金的兑换以图改善美国的国际收支，导致了国际货币体系丧失调节全球经济失衡能力进而彻底崩溃。在牙买加体系下，失去黄金约束的美国政府为了追求国际货币的铸币税特权[11]不惜滥发美元并且持续扩大经常账户逆差，而当外围国忙于处理次贷危机带来的资产泡沫问题时美联储为了挽救美国经济却大幅降息并且向市场不断注入流动性，这些做法都将全球经济失衡现象变得更加严重。因此，只有多元化的国际货币体系才能够约束美国滥用货币政策、限制美国消费和财政支出的过度增长，才能够减少单一国别货币充当国际货币的不稳定性，有效地缓解全球性经济失衡带来的问题，避免外围国被动地为发行国的经济衰退买单。

国际经济多极化的格局已使得私人和官方部门对多种国际货币的持有不具有排他性，技术进步也保证了对已有国际货币的路径依赖问题正在逐渐退化，在货币替代实质性障碍不断减少的情况下，人民币国际化无疑将加快国际货币体系的改革速度。人民币国际化有助于打破美元霸权的壁垒、实现国际货币多元化，这不仅是国际货币体系改革和摆脱单一国别货币强权控制的内在要求，也是全球经济多极化的必然选择。通过多个国别货币彼此相互竞争而形成制衡才能够改革现行国际货币体系的弊端，既保证外围国摆脱“美元陷阱”和经济利益受损的不利处境，又可以通过“良币驱逐劣币”机制约束发行国的政策行为，真正减少牙买加体系下国际经济政策的摩擦。

(四)特别提款权可能成为特里芬难题的最终解，人民币加入定值货币篮有利于增加特别提款权的代表性

公平合理的国际货币体系要求所有的国际货币发行国都不享有货币特权，但是使用国别货币充当国际货币的历史经验表明特里芬难题的存在使得货币发行国难以割舍货币特权，因此对现行国际货币体系进行改革成为破解特里芬难题的根本途径。目前学术界提出的改革方案大致可以分为两类，一是回归金本位制[12]，二是使用超主权货币例如特别提款权(SDR)作为储备基础。[13]虽然重回金本位制可以避免少数国家攫取通货膨胀税和铸币税，但是黄金存量有限性与经济发展无限性的矛盾可能引发全球通货紧缩和经济停滞。在这一背景下，SDR极有可能成为特里芬难题的最终解。[14]现行国际货币体系改革的方向就是要降低对国别货币的依赖程度，逐步实现以SDR为核心的国际货币体系，以此保证全球经济的稳健发展。

1968年国际货币基金组织推出的SDR经过40多年的发展并未发挥当初预想的作用，这说明SDR还存在诸多需要完善的地方，其中最重要的是定值货币构成问题。作为储备基础，SDR必须具备代表性、权威性以及广泛的可接受性。中国经济和贸易在全球举足轻重，人民币的加入不仅可以提升SDR的代表性[15]，还可以加强定值的长期稳定性，使SDR币值更加坚挺。[16]因此，只有将以人民币为代表的发展中国家货币纳入SDR货币篮子中才能够更加真实地反映全球经济格局中各个重要经济体的权重，才能够更加广泛地顾及新兴市场国家的利益。从加入时间来看，人民币于2015年12月1日通过国际货币基金组织董事会会议纳入到SDR货币篮子是非常合适的[17]，既增加了SDR的平衡性使成员国有了更多的选择，又代表了国际货币基金组织本身治理机制的重要改革。人民币纳入SDR将使得中国金融体系进一步融入全球金融系统，中国国内金融改革与国际货币基金组织改革可以相互协调、相互促进，为提高SDR 在国际上的地位带来良机进而帮助解决全球经济失衡的问题。

注释：

[1] 为了获得美国在经济上支援英国的战争行动，英国在《租借法案》中承诺对美国取消国际贸易中所有的歧视性待遇，并且削减关税和其他贸易壁垒。二战后，英国传统的出口特权被美国所剥夺，原有的市场被美国所占领，甚至被迫依靠美国的救济来支付进口产品。

[2] 美国在这一时期保持了经常项目多年的顺差，但是对外军事开支和经济援助任务导致单方面转移规模巨大，经常项目顺差的规模远小于商品与服务项目的差额。

[3] 《英美贸易和金融协定》要求英国必须承认美国在国际货币金融领域的领导权和美元在资本主义世界的霸主地位。英国应该在获得有条件的美元贷款生效一年后取消英镑区的外汇管制，允许英镑区各国实现英镑与美元的自由兑换。虽然英国最终没有完全实施上述条款，但是该协定极大地削弱了英镑的国际地位。

[4] 1961年，美国与英法意等国一起共同出资组建黄金总库以平抑黄金价格的波动，但是成员国只愿意拿出其黄金储备的1/3投入总库，并且都在不断努力增加自身持有的黄金储备。1965年越战的爆发导致美国的经常账户盈余因海外军事支出上升而迅速消失，致使1968年爆发了第二次美元危机，黄金总库也随之崩溃。

[5] 20世纪70年代以来，美国一直致力于经济的“去工业化”(Deindustrialization)，不断缩小实体经济和制造业的比重，而大力发展金融产业，提高金融资产的供给数量以及改变金融资产供给的结构。例如，在1990年代增大Nasdaq市场的容量以提高高新技术企业股票的供给，在2000年之后开始通过刺激国债发行来满足其他国家官方对美元资产的需求。

[6] 次贷危机的爆发就是这一点的最佳例证。在美国房屋次级贷款和相应的衍生品被推出后，过剩的流动性在低利率背景下刺激了放贷需求，房价的高涨促使以此为基础的金融衍生品链条不断延伸，最终坏账风险显现并且危及了整个金融市场。在此情形下，美元信心急剧下降，甚至传染到外围国引发全球性的金融危机。

[7] 马 骏、徐剑刚等：《人民币走出国门之路——离岸市场发展与资本项目开放》，北京：中国经济出版社,2012年。

[8] Chinn Menzie & Frankel Jeffrey, “Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?”,NBERWorkingPaper, no.11510(2005).

[9] 陈建奇：《破解“特里芬难题”——主权信用货币充当国际储备的稳定性》，《经济研究》2012年第4期。

[10] 按照Kindleberger(1973)的分析，作为国际货币垄断发行者，美国承担的国际义务至少包括：与外围国分享稀缺资源，保证资本流向可能的借方，充当全球最后贷款人，维系全球汇率结构的稳定，协调各国的宏观经济政策。

[11] 根据陈雨露等人(2005)的测算，美国由于美元国际化而带来的名义国际铸币税收益为近万亿美元。

[12] Robert A.Mundell,Theinternationalmonetarysystem:quovadis, Discussion Papers, Columbia University, Department of Economics，2002.

[13] Maurice Obstfeld,TheSDRasanInternationalReserveAsset:WhatFuture, International Growth Center, London School of Business，2011.

[14] 周小川(2009)提出，SDR具有超主权货币的特征和潜力，SDR的扩大发行也有利于IMF在经费、话语权和代表权方面的改革。

[15] 乔依德、葛佳飞：《人民币进入SDR计值货币篮子：再评估》，《国际经济评论》2015年第3期。

[16] 钱文锐、潘丽英：《SDR需要人民币：基于SDR定值稳定性的研究》，《世界经济研究》2013年第1期。

[17] 苏 治(2015)的研究表明，人民币对SDR 造成的国际冲击会随着人民币在货币篮子中的权重增加而增强，因此目前人民币加入SDR 对SDR 货币单位的利率产生的国际冲击会很小。

[责任编辑：黄艳林]

收稿日期：2015-12-31

基金项目:中国博士后科学基金第57批面上资助项目“香港人民币离岸市场对我国跨境投机资金的影响研究”(2015M571199)； 2014年福建省哲学社会科学规划重点项目 “资本项目开放进程中的人民币国际化问题研究”(2014A027)。

作者简介：严佳佳, 女， 江苏洪泽人， 福州大学经济与管理学院副教授， 博士， 中国社会科学院经济研究所博士后。

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1002-3321(2016)02-0028-07