■丨王 索

高杠杆拖累实体经济

■丨王 索

去杠杆是一项“减法”改革，阵痛难免，而且可能阵痛相当剧烈。如何从实体企业和金融机构的实际出发，调动起各方积极性主动性，上下一心，握指成拳，对去杠杆进程能否顺利至关紧要。

从去年股灾开始，关于去杠杆的讨论就不绝于耳。2015年年底中央经济工作会议明确了2016年经济五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

什么是“去杠杆化”？根据百度百科的定义：简单来说，杠杆化指以较少的本金获取高收益。这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，特别是投资银行，杠杆化的程度一般都很高。“去杠杆”无疑是2016年对中国经济讨论最多的一个话题。去杠杆是中央经济工作会议确立的主要任务之一；今年4月，总理两次提出“债转股”，也是将其作为一项去杠杆的手段提出的。应该说，中国非金融企业杠杆率畸高几乎已成共识，其演进趋势是评判中国债务风险和增长质量的关键。然而，对于非金融企业的“去杠杆”，去什么?怎么去？似乎答案并不清晰。

近日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署。

那么中国杠杆率有多高，为什么要降杠杆，如何降杠杆？去杠杆至今，企业过得怎么样？股本投资和债转股能降杠杆吗？

国企杠杆率过高已成潜伏危险

在讨论如何降杠杆之前，必须要明确杠杆率到底高不高。

债务是借来的钱，借钱越多杠杆率越高，比如买一套房首付两成，剩下八成都是向银行借的，那么财务杠杆率就是债务总额/股本总额=4倍。

从1996年以来，中国实体经济债务总额逐年上升，尤其是2008年以来扩张幅度加快。截至2015年年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对国内生产总值之比）为249%。中国杠杆率太高，多高是太高？对比下很多发达国家，中国的总债务规模和杠杆率水平并不高。以2015年末为例，美国为250.6%、英国为265.5%，法国为290.2%，日本为388.2%。

问题就出在结构上，根据社科院数据，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%（国外有机构测算非金融企业杠杆率高达160%）。非金融企业杠杆率过高，才是中国债务的突出风险。而在企业债务中，国企部分占比高达65%。那么可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。

企业债务负担沉重，已成为制约当前我国经济发展的突出问题。据相关统计显示，我国今年3月底净债务总额达到163万亿元，今年一季度，我国债务相对国内生产总值（GDP）的比例已升至创纪录的237%。而这一比例在2007年只有148%。

实际上，中国企业的高债务存量已经引起世界范围的高度重视。国际货币基金组织（IMF）早在今年8月就曾对此发出警告称，“若对此应对不力，中国的企业债务可能会引发一场更大的危机。”与此同时，IMF也将此问题置于今年对中国经济年度评估工作中的首要位置。

9月26日北大国发院教授黄益平在公开场合表示，民企加杠杆对增长有作用，国企加杠杆对增长不明显。民营经济比重比较高的省份，杠杆率对经济增长的促进作用是很明显的。民营经济加杠杆对经济增长的贡献比较重要，无论是看生产率还是看利润率，都要优于国企的财务表现。但恰恰我们在过去看到的是，国企的杠杆率在上升，非国企的杠杆率在下降。

谈到杠杆率的坏处，黄益平援引了莱因哈特和罗格夫《这次不一样》一书中的观点，说每个国家每一次金融危机发生前都会看到杠杆率直线上升或者信贷高度扩张，但是当时人们的分析都说我们的情况跟别人不一样。最后杠杆率高了都会出问题，“每次都一样”，无一例外。

去杆杠至今，企业过得如何

去杠杆是供给侧结构性改革的重要任务。当前，我国总体债务水平不高，但上升趋势较快且分布不均匀，尤其是非金融企业债务水平相对偏高，成为近年来我国杠杆率快速上升的主要推动因素。整体杠杆率能否平稳落地，关键在企业，难点也在企业。

8月中旬，山东德州的景津环保股份有限公司。这是一家压滤机产销量居全球第一的企业。在下游行业不甚景气的情况下，这里的生产线仍热火朝天，一线工人月工资最高能到7500元。

从2012年起，公司发现市场增势放缓，虽然产品利润率还不错，但他们没有热衷于扩大规模上项目，而是及时调整发展策略，压减人员和产能。去年7月，景津在新三板挂牌募集资金2.6亿元，全部用于归还银行贷款。

从其公司财务报表上看到，上市前，景津环保在6家金融机构有授信业务合作，信贷余额合计5.4亿元，目前公司贷款余额仅有8000万元，还有1亿余元的现金存款。“通过间接融资向直接融资转换，公司每年能节约融资成本约1200万元。”

诸暨市袜艺小镇一家袜业工厂的员工在自动化生产车间作业（2015年11月18日摄）。诸暨市袜艺小镇重点规划建设“智造硅谷、时尚市集、众创空间”三大区域，总规划面积2.96平方公里，计划3年完成总投资55亿元。

无债一身轻，债少也轻松。部分企业根据自身情况和市场变化，已经开始主动调整资产结构和负债率，为今后的发展“养精蓄锐”。

江苏南钢集团很早意识到行业的产能过剩状况，2013年起已逐步去杠杆，资产负债率从75%降到现在的67%。南钢集团财务总监钱顺江说：“当企业发展到一定规模，且无法继续扩大规模、进行产品更新时，企业的财务费用、人工工资和折旧都是刚性的。而一旦产能过剩，盈利水平会大幅下降。到亏损的时候，想要再降杠杆就非常难了。”

“对企业来说，去杠杆不是单纯降低债务率水平，而是综合利用多种融资渠道，优化杠杆结构，减轻企业发展负担，提高市场竞争力。”山东黄金集团财务部副总经理黄卫民说，集团紧扣“去杠杆、降费用”，内部实行“统一集中管控，统筹集约运营”的资金运作模式，外部积极对接国内外资本、资金市场，多渠道、低成本融入资金，债务率水平呈现逐年下降态势，目前维持在72%左右。

比如，山东黄金集团发行国内首单私募永续债、山东省内首单公募永续债，降低资产负债率12.47个百分点；发行20多期超短期融资券，最低利率2.7%。通过这些措施，每年可节约财务费用约1亿元，在实现可观经济效益的同时，大幅优化了资本结构。

“一下子抽走几个亿，别说我们这些不景气的企业，就是正常企业也没办法运转。”黑龙江建龙钢铁有限公司财务副总经理姜兴录说。建龙在民营钢企中排名第二，近年来，受整个钢铁行业大环境影响，钢材价格大幅下跌，企业经营越来越难，一直低效运行。去年银行收回信贷资金约7亿元，当时让企业正常运营陷入很大困境。

高杠杆企业集中在“重”“大”传统行业。在去产能、去杠杆的大背景下，银行对产能过剩行业的信贷政策有所调整，这让一些企业现金流的压力陡增。

龙煤集团是黑龙江省重要的国有煤炭企业。受多因素影响，近年企业持续亏损，现金流高度紧张，到期债务无法偿还，一度拖欠职工工资，社会影响较大。“企业的问题是多年积累的，要解决也不是一天两天。目前龙煤集团已度过最艰难的时期，但经营压力依然很大，还没有形成正常合理的现金流。”龙煤矿业控股集团有限责任公司总会计师宋云飞说。

徐州丰成盐化工有限公司前几年上马了新项目，投产后恰遇产品价格大跌，企业成本快速上升，资金吃紧。“企业经营难，还款难。如果银行这时候收回贷款，企业就无法正常运转了。对盈利能力不强、融资渠道不广的民营化工企业来讲，去杠杆是有意愿、没能力。”公司总经理郑奇波说。

工人在维护吉林石化公司新建千万吨炼油基地

与银行贷款相比，债券市场到期债务的回旋余地更小。河北开滦集团有限公司财务科长王志超说，公司作为特大型国有企业，资产多、包袱重，尽管采取了一系列扭亏增盈措施，经营形势同比转好，但上半年依然亏损，目前公司负债567亿元，负债率73.65%。

南钢集团钱顺江说：“现在政府、银行都怕钢铁企业出问题，银行要想压缩贷款，每年压5%到10%，企业是能接受的。南钢每年利润是2亿到3亿元，今年市场回升，能有3亿到5亿元利润，加上折旧17个亿，每年现金流能有20亿。现在我们银行贷款是120亿元，每年压缩10%，就是12亿元，集团现金流还能维持正常经营。但如果一下子压缩40%，换哪家企业都受不了。”

徐州东南钢铁主要融资渠道是银行贷款，公司担心未来会有更多机构要求抽贷、压贷。“企业对银行信贷额度和期限安排没把握。很可能银行一个电话过来就说要抽贷，所以不得不留存大量闲置资金来应对这种风险，企业资金安排难度大。很多惠及企业长期发展的投资项目都不敢上马，这不利于产业升级，实际上也是对信贷资源的一种浪费。”东南钢铁分管财务的林小磊说。

山东中通客车是一家上市公司，去年完成定向增发，资产负债率一度降到70%以下，如今这一指标再次回弹到75%左右。公司财务总监侯晶说：“国家新能源客车补贴今年迟迟没到位，占用资金已超过40亿元。随着销售规模不断扩大，公司商业信用持续增加，不仅没实现去杠杆，反而将公司杠杆率一次次刷新。”

江苏徐工集团经营管理部部长助理王大彦介绍，这两年徐工主动降低杠杆率，扩大直接融资占比，融资总额保持平稳。但受到国外市场低迷等因素影响，徐工被拖入应收账款高企的困境，目前应收账款已达300亿元左右。应收账款高，意味着占用了企业大量流动资金，是企业去杠杆的一块拦路石。

银行“谈钢色变”。去杠杆任务自上而下，好企业被摊派更多压降份额，劣币驱逐良币。河北唐山钢铁为了摆脱行业过剩产能对公司的影响，近年力推非钢产业，围绕钢铁主业先后发展了云计算、物联网、电气自动化、新能源等新兴产业，非钢企业已形成170亿—180亿元的收入规模。“现在银行去杠杆普遍一刀切，跟钢铁沾边的一律停贷、压贷，我们的非钢企业去银行借贷，只要一听是唐钢的公司，银行就很谨慎，发展非钢产业主要依靠我们的自有资金，这给转型升级带来了很大困难。”唐钢财务处副处长郭明举说。

同样位于唐山的国丰钢铁公司今年关闭了北区3座高炉，压减产能200万吨，由此需要安置职工4000多名，公司以买断工龄方式，一次性支出资金超过3亿元，对公司正常现金流产生较大压力，加上银行信贷收紧，公司生产经营受到很大影响。“钢铁业买卖难做是普遍现象，但每个行业都有波动期，也有好坏企业之分，有人一股脑地认为凡是钢铁企业就有问题，导致银行谈钢色变，对整个行业的发展很不利，也不公平。”国丰财务部长侯春生认为。

据介绍，地方银行机构往往对企业比较熟悉和了解，对有竞争力的优质企业能保持信贷规模，但去杠杆任务是上级机构下达的，经常是对整个行业下达压降任务，而一些僵尸企业或已经形成呆坏账的企业无力还贷，反而导致正常运转的企业被摊派了更多压降任务。

南钢集团钱顺江认为，不能把过剩产能行业的企业都扣上“僵尸”帽子。有关方面对僵尸企业的定义并不清晰，很多银行还来问南钢是不是僵尸企业，甚至认为只要是钢煤企业就属于“僵尸”。目前大银行对每笔产能过剩行业贷款都要求上报总行，省行还能掌握南钢的经营情况，但总行的审批人员可能并不了解。最怕的是，有些企业已出现问题，银行想收贷款却收不回，就开始压缩一些还在正常经营的企业贷款。这样一来，劣币驱逐良币，会使好的企业死掉，差的企业还在。

“我们也希望对优秀的企业提供支持，但现在总行对钢铁煤炭有着严格的限额管理，并通过信贷管理系统锁定这些行业的贷款审批，很多时候我们也没辙儿。”某大银行唐山分行负责人表示，作为基层分行，需要严格落实金融政策和总行信贷要求，对于好企业，只能是一户一议，单独进行信贷调查，争取给予信贷支持。

《意见》能化解去杠杆难题吗

在当前国际经济环境日趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升，并存在沿债务链、担保链和产业链蔓延的风险隐患。

《意见》提出，要以市场化、法治化方式，通过标本兼治、综合施策积极稳妥降低企业杠杆率。国家发改委宏观院经济所研究室副主任李世刚指出，一方面，我国已建立起了社会主义市场经济体制，所有制结构更加多元化，银行、企业均为利益独立的市场主体，相互之间不再是计划经济时期“左兜右兜”的关系，客观上不允许再采取行政性、政策性方式降杠杆；另一方面，当前我国相关法律法规较为完备，企业治理结构更加完善，资本市场更加成熟，已经具备开展市场化、法治化降杠杆的较好条件。

“《意见》从中短期内稳定和降低企业杠杆率及面向长期建立防范企业杠杆率过快过度上升的长效机制两方面入手，力求通过综合施策，实现积极稳妥降低企业杠杆率的目标。”国家发改委宏观院经济所金融室主任王元指出，不同类型、不同状态的企业可以自主选择适当的途径，实现杠杆率的降低。

市场化债转股是降低企业杠杆率的重要举措之一。针对有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，可以有效降低企业杠杆率，帮助企业降本增效。

20世纪90年代末到21世纪初，针对国有银行不良资产率高企和国有企业经营困难，我国曾实施过一轮政策性债转股。国家发改委副主任连维良指出：“20世纪90年代的债转股主要是政策性的债转股，转股企业、转股的债权以及实施机构以政府为主确定，所涉及的资金也由政府筹集。而这次债转股是市场化、法治化的债转股，转股的债权、转股的价格、实施机构由市场主体自主协商确定，资金筹措也以市场化方式为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任，不提供‘免费的午餐’。”

“本轮债转股是为了降低企业杠杆率和财务负担，为企业争取更好的发展空间。债转股的债权范围也包括正常贷款等，并非专门针对不良贷款。”银监会副主席王兆星指出。

对于债转股的实施对象，《指导意见》给出了政策边界的正面清单和负面清单。尤其对于什么样的企业不能债转股，《指导意见》强调了“四个禁止”：严禁已失去生存发展条件扭亏无望的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业实施债转股。

“企业债转股的需求很旺盛，但银行出于风险控制和保护自身利益的考虑，在标的选择上会选择发展有前景的企业。”社科院金融所银行室主任曾刚认为，从供需来看，此轮债转股应该不会出现一哄而上的情况，且政府不承担兜底责任，参与机构会相对谨慎。

去杠杆是我国经济发展进入新常态后必须过的坎、爬的坡。过好这道坎儿需要各方政策的保驾护航。

中国人民银行副行长范一飞指出，货币政策将继续坚持稳健的基本取向，同时为降杠杆营造适宜的货币政策环境。

财政部部长助理戴柏华表示，将实施一系列财税新政支持企业降杠杆，包括允许以债转股为目的转让单笔债权；对降杠杆和债转股过程中交易环节实行税收优惠；将对小微企业免征的18项行政事业收费进一步扩大到所有企业和个人等。

“供给侧结构性改革的五大任务是一个系统设计，各项任务之间有关联互补作用。特别是去杠杆与去产能、去库存工作密切相关，在选择转股目标企业时必须统筹兼顾。”中国建设银行副行长庞秀生表示，推进市场化债转股要平衡好企业降成本诉求和投资者合理回报要求，探索建立健全投资者适当性管理制度，打破刚性兑付。

李世刚提出，去杠杆要因企施策，“对高杠杆企业要采取措施降杠杆，对杠杆率不高的企业、高成长性企业要确定合理的杠杆水平”；同时也要循序渐进，降得过快可能带来新的风险，因此不可操之过急。

显然，对于我国而言，尽快化解巨大的债务存量是当务之急。

对于重用市场化手段化解企业债务存量，以达到降低企业高杠杆率目的的做法，也是中国人民大学经济学院副院长王晋斌的一贯主张，他在接受采访时认为，2016年以来，去杠杆作为“三去一降一补”中最为重要的任务之一，不仅是供给侧结构性改革的核心内容，更肩负维持和促进中国经济持续健康发展的重任。

对于企业高债务规模，王晋斌认为，如果任由企业债务规模维持高位，地方和民间都会缺乏投资动力。因此，国家采取必要手段对地方性政府债务予以置换是可取的。在他看来，利用资本平台达到融资目的对于当前债务存量高企的民间企业而言至关重要，更可视为“救命稻草”。

针对去杠杆可能会引起经济紧缩的影响，国家发改委新闻发言人赵辰昕10月13日表示，去杠杆不是简单降低所有企业的杠杆率。对高杠杆、财务成本过高的企业必须要降低杠杆率，但对低杠杆、高成长性的企业可以根据需要适当增加杠杆，不会搞“一刀切”。

同时，去杠杆的措施是综合性的，很多措施都是可以统筹稳增长和去杠杆的。比如盘活存量资产、优化债务结构、发展股权融资包括债转股等等，都是在去杠杆的同时起到降成本、稳增长的作用。

另外，去杠杆是一个过程，强调有序开展和统筹协调，而不是要求一蹴而就，在政策设计上不会让去杠杆对经济产生明显的紧缩效应，在政策执行的过程当中也会努力避免对经济可能产生的紧缩效应。

去杠杆是一项“减法”改革，阵痛难免，而且可能阵痛相当剧烈。如何从实体企业和金融机构的实际出发，调动起各方积极性主动性，上下一心，握指成拳，对去杠杆进程能否顺利至关紧要。