摘 要：在对现代行为金融学的研究中，涉及到投资者情绪度量这一方面的研究至今都没有给出比较权威的研究成果。本文从中国证券市场投资者情绪为切入点，对目前使用最为广泛的直接与间接投资者情绪测度指标做了相应的梳理，并提出了进一步的研究方向。

关键词：证券市场 投资者情绪 测度指标 封闭式基金折价

传统金融学中的有效市场理论认为在大量套利者存在条件下，资产价格不会过多偏离其价值，以免套利者进行活动，进而使资产价格回归其价值。但在近些年的证券市场中，有效市场理论逐渐受到质疑，人们认为市场大量理性套利者与有效性程度存在假设。在这种质疑声中，行为金融学应运而生，它认为金融市场的投资者并非完全理性，市场也并非完全有效，也就是说，金融市场的波动很大程度上受到投资者情绪的影响。国外学者在投资者情绪这方面做出的研究较多，主要集中在其能否对股票做出预测、投资者情绪与股票收益与它的波动性的相关性以及投资者情绪的变化能否构成系统性的噪音交易风险等问题上。而国内对投资者情绪的起步研究在21世纪初期，起步很晚。有学者在中国证券分析师指数基础上构建了投资者情绪指数。也有学者用不完全理性投资者的情绪对中国“封闭式基金之谜”进行了分析，且论证了投资者情绪是资产定价的关键因素。还有学者从学术界中使用最为广泛的度量投资者情绪的相应指标中选了封闭式基金折价、交易量、股票首日公开发行量以及上市首日收益、消费者信心指数、新增投资者开户数等六个与投资者情绪相关的指标，并在此基础上考虑了各种宏观经济变量，构建出了中国股票市场投资者情绪综合指数的月度指标。本文浅要分析了在国内外视同较多的投资者情绪测度指标，并归纳总结了较能反映投资者情绪的指标，并分析了这些指标的优势与缺陷。

一、投资者情绪的定义

投资者对未来的系统性偏差即被称为投资者情绪，是投资者的预期或是投资意愿的反应，是一个难以度量的概念。到目前为止，国内外对投资者情绪也没有确切的定义，有学者认为投资者情绪即是指投资者形成投资理念的这一过程，也有人投资者情绪是其未来股价波动的主观性偏好。较为通俗，获得多数人认可的投资者情绪定义取决于投资者对股票的判断总体而言是乐观还是悲观的态度。

二、投资者情绪测度指标

在现代行为金融学的研究中，投资者情绪测度是其中的研究热点。国内外学者也提出了各种测度投资者情绪的指标，既包含基础性的经济指标，也有按照设计模型而建立的复合型指标。基础经济指标又分为直接情绪与间接情绪指标。前者是发布机构通过统计调查一定数量的投资者对未来市场的多空预期而构建的指标；后者则是直接从市场上的交易数据中挖掘出能反映投资者情绪的指标。间接情绪指标比起直接情绪指标，更为客观可信。

1.直接情绪指标。直接情绪指标是通过对投资者直接进行调查来反映其心理状况，但由于投资者本身的性格特征、行为习惯、以及当时的情形等各方面都会影响到投资者的投资行为，因此在实际应用时需考虑到投资者的各方各面。这一指标在国内使用最多的有央视看盘、中国投资者信心指数、消费者信息指数、投资者智能指数等。央视看盘便是国内影响较为广泛的，使用直接情绪指标较多的节目。通过邀请众多股评家对一些大机构投资者进行调查，并由专家对此集中分析判断而得出的指标。有些学者研究认为直接情绪指标能对沪深两市的均衡收益产生很大影响。股评家的调查与专家的分析固然有一定的权威，不过若深入分析，究竟是投资者情绪被直接情绪指标直接反映了出来，还是由于央视媒体与权威专家的评论的影响力过大，在潜移默化中影响了投资者情绪，还有待进一步探究。中国投资者信心指数是由行为金融学派代表人物罗伯特.席勒博士发起的，并由耶鲁大学与北京大学中国经济研究中心以及色诺芬公司合作在中国做调查而得出的一个投资者情绪指标。投资者情绪指标通常在每月的第一周向机构与个人投资者做问卷调查，在十号完成《投资者情绪与资产价格》分析报告，并将其发表在各大媒体与网站上。中国投资者信心指数主要包括信心、熊市、牛市这三个指数体系。整个市场的未来波动性受信心指数的影响，信心指数在小于50的情形下，市场信心不被看好，指数波动性较大；若信心指数高于50，则被认为市场信心充足，能够平稳的向上而行。牛市与熊市指数则分别是看多市场的指数与看空市场的指数。消费者依据国家或是地区的整体经济状况，对该区的整体情况作出综合判断后所得出的某种看法，即是指消费者信心指数测度。通常而言，消费者信心指数主要由消费者满意指数与消费者预期指数组成，而消费者满意与预期这两个指数又由消费者对收入、生活质量等等一系列的二级指标组成。国家统计局早已编制了我国消费者信心指数，在多年的发展下，消费者信心指数已经具有相当大的影响力。投资者智能指数是以报纸股评人的情绪做调查而编制的指数，主要是对超过130家报纸的股评人的情绪做调查，将投资者智能指数定义承看涨与看跌百分比数之差。将各报纸的股评分成三种，即看涨、看平与看跌。分类时多少会带点主观因素，但由于调查的范围较广，故而不会太大影响到调查的结果。且投资者智能指数分别在1964与1965年开始便开始了投资者情绪周与投资者情绪月指数的编制。投资者智能指数权威性较高，不过也有学者认为投资者智能指数代表的主要是机构投资者的情绪。《股市动态分析》公布的好淡指数是国内目前引用最多的好淡指数，它是国内最早的专业性证券资讯刊物，该杂志将好淡指数分为短期与中期指数两种类型，分别代表了调查者对未来一周与未来一个月的多空意见。短期与中期指数的指标取值均在0～100之间，数值越大则说明看多后市的人越多，反之，则是看淡后市的人越多。

2.间接情绪指标。间接情绪指标并非直接调查投资者来获得指数，而是从市场上的交易数据的挖掘与分析中得知投资者情绪指数，故而被称作间接情绪指标，间接情绪指标对投资者情绪的反映比直接情绪指标更为客观。封闭式基金折价率、首次公开发行量与当日收益率、腾落指数、交易量以及共同基金净赎回量等均是目前使用较多的间接情绪指标。在间接情绪指标中，使用得较为广泛的投资者情绪测度之一便是封闭式基金折价率，通常而言，封闭式基金折价率与投资者情绪的高低呈现的是反比关系。投资者情绪测度指标中使用较多的还有股票首日公开发行量与当日收益率。在综合考虑到企业价值与融资成本后，准备上市的企业都会很重视上市时机，一旦时机不够恰当，融资额可能会比较低，甚至会直接造成上市失败的局面，进而带给企业相当大的损失。投资者情绪会影响到企业上市，公司决策部门通常会在投资者普遍看好市场行情时做出上市的选择，此时的投资者会较为积极的认购，故而企业上市成功率也会因此加大，企业韩还能调大上市的价格。因此，股票首日发行量市场会出现比较极端的现象，即在某些年份企业扎堆上市，而某些年份则很少有企业选择上市。这说明，在一定程度上，股票首日发行量与当日收益率反映了投资者情绪。股票市场每日涨或是跌的家数做计算与观察对象，以此反映股票市场的人气，即是腾落指数，更深入概括则是用计算期内上涨股票家数除以其下跌股票家数。腾落指数并未涉及到股票的涨跌幅度，不过也是对投资者情绪某些方面的反映。交易量指标是投资者对市场情形的预测分歧度，且分歧度与交易量呈反比关系，投资者对市场的分歧度越高，则最终交易量越小，反之则越大。因此，投资者情绪高涨时，市场是趋于向上且交易量大的状态；若投资者情绪比较低落，则说明市场行情在下跌且交易量依然较大。但交易量的增大在市场行情下跌时只能持续较短的时间，只有在市场行情上涨时才能持续较长时间。

三、结语

综上所述，本文就我国证券市场投资者情绪做了浅略的研究，一些指标都或多或少反映了投资者的情绪，但很多指标虽然被广泛的使用到其中，但均有其局限性，难以覆盖全部。故而在今后的研究中，应在这些指标的帮助下构建出全面、综合性的投资者情绪指标。

參考文献：

[1]关晨晖.中国证券市场的投资者情绪与股票收益研究[J].经济视角（中旬），2011，12：153-154.

[2]方勇.证券投资者情绪对市场收益及波动率影响的实证研究[J].商业时代，2010，04：94-96.

作者简介：靳少华（1979—），男，开封市，讲师，硕士，研究生，研究方向：金融证券。