■ 陈立君　博士生（首都经济贸易大学工商管理学院　北京　100070）



谈“一股独大”股权结构向多元大股东制衡的转变

■ 陈立君博士生（首都经济贸易大学工商管理学院北京100070）

内容摘要：本文针对我国国有企业集团控股上市公司国有股东“一股独大”的股权结构所带来的一系列负面影响，创新性地设计了流通股股权托管机制，并在上市公司股权结构中引进了一个机构投资者，使股权结构实现由“一股独大”转变成多元大股东制衡。

关键词：“一股独大”多元大股东流通股股权托管

建立国有企业集团控股上市公司流通股股权托管机制

股权托管是指公司的股东通过与托管公司签订契约合同，委托托管公司代表股权所有者根据委托合同的授权范围对该股份行使管理监督权利，进行高效的资本运作，一方面达到有效维护股权所有者利益的目的，另一方面通过与其他资产重组方式的结合，发挥综合优势，从而使股权拥有人获得更大的投资回报，以实现资产的保值和增值。

（一）建立流通股股权托管机制的原因

在国有企业集团控股上市公司的股权结构中，由于股权过度集中于国有控股股东，流通股股东由于参与公司决策的成本较高，出于对自身利益的考虑，会选择放弃自己的决策权，而国有控股股东并不是真正的国有资产所有者，这就导致了公司治理中的所有者缺位问题。

国有企业集团这个控股股东其实是一个有着自己利益要求的利益集团，它不但不能完全代表国家和人民利益行使股东权利，而且它会利用自己所拥有的控股地位谋取不正当收益。国有企业集团通过控制股东大会损害流通股股东以及其他利益相关者的利益。

出于保护中小股东的利益、防范国有企业集团的“一股独大”、遏制内部人控制以及降低所有者缺位风险等方面的考虑，本文认为建立国有企业集团控股上市公司流通股股权托管机制是一个很有效的解决措施。

（二）流通股股权受托公司的选择

流通股股权托管可以由证券交易所委托代理招标公司进行公开招标，并对投标公司提出要求。投标公司必须是有丰富经验的管理咨询公司，对上市公司所在行业有着充分的了解，该管理咨询公司所拥有的管理咨询专家的综合能力被优先考虑等。在决定中标管理咨询公司时，主要考虑如下因素：投标公司对上市公司的经营方案是否提出了最有根据的建议；投标公司是否具有在上市公司所在行业的经验和业绩等。中标后，由证券交易所代表流通股股东与中标管理咨询公司签订流通股股权托管合同。

（三）流通股股权托管合同中的规定

关于流通股股权受托管理咨询公司的报酬。流通股股权受托管理咨询公司的报酬从流通股股东的每年分红或剩余财产分配中以一定的比例由证券交易所委托银行划转。这样就把受托管理咨询公司的利益与上市公司的经营效益以及流通股股东的利益直接挂钩，使其为了自身的利益努力参与上市公司的经营管理，防范受托人采取偷懒等不作为以致损害公司及流通股股东利益。

关于流通股股权受托管理咨询公司的责任。流通股股权受托管理咨询公司要向证券交易所缴纳一定额度的风险保证金，证券交易所要对此开立专门账户。如果在受托期间因受托人的原因使第三方利益受损，受托管理咨询公司要承担相应的责任。因为在股权托管中，受托管理咨询公司是以股权受托人的身份占有、使用和管理托管财产，并独立地以自己的名义与第三人发生法律关系，所以由托管股权的管理而发生的契约责任和侵权责任，原则上要由其负责。这样就使流通股股权受托管理咨询公司在参与上市公司经营管理中必须认真负责，否则它就可能因机会主义或犯错使自己的利益受损。

关于流通股股权受托管理咨询公司的权力。流通股股权受托管理咨询公司享有股东的全部共益权和部分自益权。具体权力如下：共益权就是指股东对公司的经营管理权，包括：表决权、代表诉讼提起权、股东会召集请求权和召集权、提案权、质询权、股东会决议撤销诉权、股东会决议无效确认诉权、累积投票权、新股发行停止请求权、新股发行无效诉权、公司设立无效诉权、公司合并无效诉权、会计文件查阅权、会计账簿查阅权、检查人选任请求权、董事监事和清算人解任请求权、董事会违法行为制止请求权公司解散请求权、和公司重整请求权等；自益权作为自身利益所享有的权利，受托管理咨询公司享有的部分股东自益权包括：剩余财产分配请求权、股利分配请求权、建议利息分配请求权等。

关于流通股股权受托管理咨询公司的注意义务和忠实义务。特别要求受托管理咨询公司的注意义务和忠实义务。注意义务就是受托管理咨询公司在作为业务执行和经营者处理公司事务时，应怀有善意，并从公司的最大利益出发来考虑问题。忠实义务是指受托管理咨询公司不得从事有损于公司和其他股东利益的行为。

关于流通股股权受托管理咨询公司的禁止行为。应严格规定，受托管理咨询公司在经营管理中不得有欺诈行为，不得操纵信息披露、利润分配和发行价格等行为，限制其关联交易的发生，禁止关联担保和关联资金占用等行为。

（四）流通股股权托管后的益处

管理咨询公司的先进科学的管理方法与上市公司的股权经过整合，融入到国有控股上市公司的经营管理中，会充分发挥整体效益，提升上市公司的管理能力和经营业绩。

股权托管后，流通股作为一个整体的力量，其所代表的股份比例会成为“一股独大”强有力的抗衡，这就在一定程度上降低了国有控股股东垄断股东会可能带来的风险。

虽然受托管理咨询公司并不是真正的股东，但因其利益与流通股股东以及国有控股上市公司是紧密结合的，出于对自己利益的关心，它会比国有控股股东更关注上市公司的发展，这也在一定程度上弥补了国有控股上市公司的所有者缺位问题。

流通股股权托管可能出现的问题及防范

（一）流通股股权托管可能出现的问题

基于我国的客观现实，虽然流通股股权托管后受托管理咨询公司对国有控股上市公司有了一定的控制力量，但占有绝对控股地位的依然是国有控股股东。受托管理咨询公司只是作为上市公司的一支重要力量，它在参与到上市公司的具体经营管理中以后，还是可能会有一些负面问题产生。

由于流通股股东的分散性以及制约于监督成本的高昂，受托管理咨询公司通常不会受到其所代表的流通股股东的监督，这就给其股权受托后的不作为有了可乘之机。而且由于受托管理咨询公司的报酬来源于每年属于流通股的分红，其不作为至少不会使上市公司原有的业绩受损，所以上市公司原有的经营管理层不会对受托管理咨询公司的不作为进行监督。

受托管理咨询公司可能会利用内幕信息大肆炒作股票，操纵二级市场；或者与上市公司发生非公允的关联交易以及其它可能损害投资者利益的行为。

（二）流通股股权托管后的防范措施

国有企业集团控股上市公司监事会代表国家和人民的利益对公司经营管理进行监督，监事会的行权必须体现公平、公正、公义的原则，所以它也代表广大中小股东的利益。监事会要监督受托管理咨询公司在上市公司的经营管理行为，对其经营管理行为的合法性、合规性、适当性以及经济性等进行评价，并定期把对受托管理咨询公司经营管理行为的监督评价报告上交给国资委和证券交易所，对于不能按合同规定行使受托股权的，可由证券交易所与其解除流通股股权托管合同；给上市公司带来损失的，要承担相应的责任，赔偿金额在其风险保证金中支付，不足部分，由受托管理咨询公司补交。

由于受托管理咨询公司的报酬直接来自每年流通股股东的分红，所以受托管理咨询公司在经营决策中可能倾向于高比例分红派现，但这有损于公司的长远发展，监事会要对此特别关注。

国家要尽快明确流通股股权托管的法律地位，并完善相关法律规定，健全流通股股权托管后的民事责任机制。

多元大股东制衡的股权结构

（一）多元大股东股权结构的建立

按照本文的构想，30%流通股股权托管后，国有控股上市公司就在股权结构上形成了四家大股东。分别是国有企业集团51%，机构投资者9%，社会法人股10%，流通股30%股权受托管理咨询公司。这样就形成了多元大股东相互制衡的股权结构。之所以这样确定股权结构是出于以下原因：

四家多元大股东数量确定的原因。根据石予友2010年多元大股东相互制衡模型，大股东数量增加虽然可以提高制衡力度，但是大股东数量过多也会影响投资决策效率，增加决策成本。虽然从理论上分析，两个大股东也可以形成股权制衡结构，但两个大股东之间容易产生合谋问题。基于这两个原因，大股东的数量以不少于三家为好，最多不能超过五家。本文在研究中选择四家大股东的股权结构。

四家大股东制衡的股权结构模式。在本文的股权结构中，第一大股东国有企业集团的股份超过另外几个大股东持股比例之和。这种模式的股权制衡表现形式为三个较大股东联合制衡第一大股东。虽然国有企业集团的持股比例超过其他三个较大股东持股比例之和，但通过对简单多数表决投票权的限制，这种模式仍然能发挥一定的制衡作用。

（二）国有控股多元大股东对董事、监事的委派

按照资本多数原则，目前我国国有控股上市公司“一股独大”的股权结构很容易使国有控股股东的董、监事占据多数席位，而没有委派代表担任上市公司董、监事等高管职务的流通股股东就基本上被排除在公司经营管理之外，这样国有控股股东就在实际上控制了上市公司。

按照本文研究的国有企业集团的多元股权结构，可以这样设想，国有企业集团提名董事候选人5名，兼职监事1-2名；机构投资者提名董事候选人1名，兼职监事1名；社会法人股东提名董事候选人1名，兼职监事1名；流通股股权受托管理咨询公司提名董事候选人3名，兼职监事1名。也就是说，国有控股股东与其他股东所提名的董事候选人在数量上是相等的，而在实际中，除特别原因，每个大股东都会有代表自己的董事进入董事会，这样就使国有控股股东与其他股东在力量上能够相互抗衡。执行董事的报酬由上市公司支付，非执行董事的报酬由所代表的股东支付，兼职监事的报酬由委派公司支付。上市公司监事会的专职监事来自国有资本监事协会的委派，这在监事会治理中已经论述。

（三）国有控股多元大股东的制衡

根据石予友2010年多元大股东相互制衡模型对各大股东的持股比例的分析，一般来说，大股东对项目投资决策的影响力与其持股比例是高度相关的，因此要达到股东之间的制衡，大股东之间的持股比例相差不应该太悬殊。大股东之间的持股比例越接近，则大股东之间的制衡力度越大。在本文研究的国有企业集团控股上市公司中，国有股东与所有非国有股东持股比例是相当的，这样，国有控股股东损害非国有股东利益的事情就不容易发生了。

大股东除了按照持股比例享有剩余权收益之外，还享有一定的控制性股东排他性占有而其他中小股东所无法分享的控制权收益。根据石予友2010年多元大股东相互制衡模型对大股东各自的控制权收益的均衡程度的分析，一般而言，企业控制权收益在各大股东之间的分配越不均衡，各大股东之间的控制权收益的离差程度越大，则股东之间的制衡力度越大。

在本文研究的国有企业集团控股上市公司的股权结构中有两个特殊的大股东：流通股股权受托管理咨询公司和机构投资者，这是两个不追求控制权收益的大股东。首先，受托管理咨询公司是流通股股东的代言者，它与机构投资者一样，二者不仅具有规模优势、信息优势和人力资源优势，更愿意积极参与公司治理，着眼于公司的长期绩效，采取积极行动。其次，二者都会更关注上市公司的剩余收益权，而不是控制权，这就在上市公司股权结构中导致了国有控股股东与机构投资者和流通股股东之间的企业控制权收益离差足够大。因此，在国有企业集团控股上市公司中就有受托管理咨询公司和机构投资者两股力量关注企业的剩余权收益，也就是关心企业本身的经营状况及价值。这就在一定程度上遏制了国有控股股东损害中小股东利益的行为。

参考文献：

1.王砚书.我国上市公司监事会统合监控模式研究.河北人民出版社，2010

2.迈克尔·J·温考谱.政府公司的法人治理.经济科学出版社，2010

3.刘红霞，孙宝文.国有企业内部治理风险预警研究.中国财政经济出版社，2007

4.石予友.混合所有制企业公司治理.经济管理出版社，2010

中图分类号：◆F832

文献标识码：A