苏红宇

自2012年基金的子公司得以正名至今，不到4年时间，基金子公司资管规模已经大大超过公募管理规模。增长背后，通道业务占大约70%。一些管理规模很大的子公司大部分是由通道业务规模“堆砌”而来的。“由于没有资本金限制、成本低，基金子公司在通道业务上占据优势地位。”华宝证券分析师郭寅对《经济》记者说。但近日，“野蛮生长”的基金子公司迎来了重磅监管，业内人士均表示，基金子公司制度红利时代将不再。

“盖章”式资管脱离本质

目前，新监管主要包括《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（以下简称《“八条底线”细则》）、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》（以下简称《管理规定》），3份文件的征求意见稿已经下发，从意见稿不难看出，证监会拟对基金子公司设立一系列门槛，并对开展特定客户资产管理业务的专户子公司，实施净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。

从2012年10月底，证监会出台政策，基金公司设立子公司被赋予了法律依据后，基金子公司的成立一度呈现“疯狂”模式，截至今年3月末，共有79家基金公司成立了子公司，成立子公司的基金公司比例达到78.2%，管理总规模已达9.84万亿元。甚至有的基金子公司规模远超公募母公司管理规模。

如果上述3份文件最终发布，基金子公司设立门槛将大大提高，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊对《经济》记者表示，单是净资本的约束就将对基金子公司产生很大的影响，其发展规模、业务量扩展都会受到限制。为了合规，基金子公司就需要补充资本金，对于资金来源缺乏的小公司来说，可能是致命的。

在业界，基金子公司成为一种“特殊的存在”，“银行不敢做的信托做，信托不敢做的子公司做，子公司什么都做”，济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任王群航感慨。五花八门的业务范畴，基金子公司均涉足，这已然脱离了资产管理的本质，“甚至有的基金老总说，我当然要做子公司了，我盖个章就30万，这种方式赚钱最快。”王群航告诉《经济》记者。

但对于监管的收紧，市场早有预期。云南财经大学证券投资系副主任陈晓丹向《经济》记者表示，基金公司之所以设立子公司是一种监管部门允许下的金融创新，金融创新的原因就是为了绕过监管，“近来基金子公司普遍发生高风险的兑付问题，基金公司发生的兑付危机导致投资者上访闹事，监管部门最终肯定会进行收紧”。

事实上，在基金子公司的“野蛮生长”过程中，已有不少基金子公司被曝出违约事件。此前，金鹰基金子公司前海金鹰资管、华宸未来基金子公司华宸未来资管等，被曝出多起资管产品未能按时兑付事件，投资者投诉不断。陈晓丹表示，其他资产管理机构视为高风险的项目都被部分基金子公司揽入怀中。“子公司做的项目太多太杂，比如一些另类投资逐渐到期，其隐藏的兑付风险不容小觑”。

“野蛮生长”将终结

按《“八条底线”细则》拟定，对资产管理计划杠杆倍数将进行较为严格的限制。按照新规，股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，而员工持股计划则最多不得超过2倍；期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。

在风险集中爆发前，监管力度升级。《管理规定》征求意见稿中，证监会对基金公司设立子公司设置了七大条件，其中前3个条件为基金管理公司成立满两年、基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元、基金公司净资产不低于6亿元等具体经营性规定，其他则主要为合规合法经营要求。

目前来看，基金子公司当前最紧迫的是提高净资本水平，对基金子公司而言，绝大部分的净资本是不达标的。据Wind数据统计，105家基金子公司，合计注册资本74亿元，只有34家基金子公司注册资本超过1亿元，其中还有6家是香港的子公司。基金子公司的净资本是远远低于风险资本的。华创证券分析师华中炜表示，应对的方法要不就是股东追加资本金，要不就调结构，从扣减比例高的业务向扣减比例低的业务转移。

奚君羊表示，由于业务规模要和资本金形成匹配关系，现在资本金有了要求，子公司规模如果扩张速度快，就要补充资本金。补充资本金的来源是否顺畅，尚不能确定，如果资本金补充不足，基金规模就会收缩。

而事实是，并非每个股东都愿意爽快地掏出几亿元来增资。北京一家基金公司内部人士直言，“基金子公司若想维持原有的业务规模，谋求增资在所难免。但增加注册资本金各家情况不同，目前基金公司都在跟股东积极沟通，银行系的跟银行分管领导沟通，非银行系的也都在纷纷召开董事会。不过，增资与否，还要看股东的考量，每一家对子公司的定位、要求都不一样”。

而最大的考验在于，2016年之后的新增业务要按照系数补充资本金，这直接扼住了基金子公司管理规模扩张的咽喉。目前基金子公司只有两条路可以走，要么大幅度缩减通道业务，要么大幅度补充资本。

除此之外，“两份征求意见稿首次对基金子公司管理资产规模上限提出资本限制，政策层的意思就是规模小的子公司就不能再扩展下去了，现在，这些新规出来，就是要留下大的并且风险承受能力强的子公司，屏蔽小的”，陈晓丹解释。

这意味着，此前基金子公司以最低2000万元注册资本金就能在市场上轻松撬动几千亿元资产管理规模的“野蛮生长”时代即将终结。

从根本上看，是要求基金公司具备相应的资产管理经验，避免出现子公司规模过于庞大，而其母公司却只是空壳的畸形发展情况。这就意味着，那些成立时间短、非货币基金规模小、净资产较低和违法违规经营的基金公司将被挡在基金子公司门外。

不过，新规也给基金子公司净资本达标留出了过渡期，拟要求其最晚可于2016年底完成整改要求，同时已存续的各项存量业务可不计入风险资本，但存续期间不得开发申购或追加资金，同时到期后不得展期。

通道业务空间被压缩

发展至今，通道业务已然成为了基金子公司最主要的业务。之所以包揽子公司全局，是因为通道类业务具有三大特征，即免尽职调查、投资指定而不需要承担主动管理的风险，以及到期原状返还，从而使得通道业务具有监管套利的属性，这也是大获发展的重要原因。

上述内部人士向《经济》记者解释，在拓展通道业务环节，信托公司与券商资管机构受制净资本约束，分别需要扣减风险资本，而对基金子公司此前则没有风险资本计提的要求。这导致基金子公司运作通道业务的费率远远低于信托与券商资管机构，吸引银行将大量信贷出表业务交给基金子公司通道业务操作。

基金子公司去杠杆的背景下，通道价值将极大降低。通道业务减少会使得基金公司的盈利能力受到影响，奚君羊告诉记者，“因为基金本身的拓展在很大程度上是依赖于通道业务，现在通道业务受到影响，使得很多盈利路径被削弱了，基金企业的盈利能力受到影响”。

这样看来，银行理财通过优先级资金进入二级市场的通路被限。但华中炜表示，从银行理财部门得到的反馈，如果按这个执行，许多通道没法再用，尤其是证券类的产品，银行没法直接投，只能通过券商、信托或基金子公司的资管计划以优先级的形式参与，如果此路不通，对银行理财资金的资产配置和收益率就有明显的影响。但是银行通路被限不是首次，在市场化的机制下不排除未来可能开发出其他的渠道或方式绕开监管，只是渠道成本可能会上升。

除此之外，陈晓丹也表示，通道的供给减少了，但需求保持不变，通道价格就会上涨，今后，通道也变成了资源。

但通道业务空间被压缩，有望引导基金公司子公司向主动资产管理业务转型。国元证券分析师冯迪昉对《经济》记者说，“银行委外资金最终还是要有出路，最大的可能就是由原来的通道业务改为主动性管理业务，因为现在通道业务的风险也在加大，所以转型势在必行。”目前，有基金公司已表示，转型创建综合型财富管理机构，建立以资产管理为核心、投融资一体化的服务模式，重点搭建实体经济以及资本市场的跨界金融平台。而《管理规定》的出台要求专户子公司所有新设立的资管计划都将计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务管理费收入计提准备金，基金子公司资金端优势将减弱，为寻求长期核心竞争力，基金子公司或回归资管业务本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理或将成为未来主流趋势。