丁怡，邓大松（武汉大学社会保障研究中心，湖北 武汉 430072）



构建我国基本养老保险基金投资最低收益担保制度的思考

丁怡，邓大松
（武汉大学社会保障研究中心，湖北 武汉 430072）

摘要：我国基本养老保险基金未来将进入资本市场投资运营，其安全与否不仅关系到广大退休人员的切身利益，甚至关系到社会稳定。基本养老保险基金入市首先需要控制风险，在保证安全的基础之上实现增值。而投资均有风险，基本养老基金一旦进入资本市场，就会面临系统风险和非系统风险的冲击。构建最低的收益担保制度，能最大限度地提高抵御风险的能力，保证基金平稳增值。

关键词：基本养老保险基金；投资运营；最低收益；担保制度

随着经济的发展和社会的进步，人们越来越关注与自己切身利益密切相关的社会福利保障体系。社会保障体系的完善和安全，直接关系着人们的幸福指数，对维护社会稳定也起到相当的作用。在社会保障体系中，养老保险是公认的最大开支项目。社会保险乃至整个社会保障制度的财政状况是否良好，在很大程度上取决于养老保险制度的财政状况是否良好。改革开放以来，我国经济连续多年以超过世界平均水平的速度在发展，1978年—2010年，中国GDP和财政支出的增长趋势基本相似，但在2000年之后，中国财政支出的增长速度连续多年超过GDP的增长速度。财政支出的增长中，有很大一部分原因是因为养老保险的支出。世界银行的一份报告预期，如按照目前的制度及模式，2001年到2075年，中国养老保险的收支缺口将高达9．15万亿元。［1］

为了防止基本养老保险基金大幅度缩水，2015 年8月，《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》）正式颁布，《办法》明确养老基金由中央集中运营，进行市场化投资运作。各省级政府将可以投资的养老基金归集到省级社会保障专项账户，再统一委托给国务院授权的养老保险基金管理机构投资运营。养老基金不同于一般的资金入市，它的目标有二，一是实现保值增值，二是尽量减小风险。

一、我国基本养老保险基金入市的收益问题

（一）我国基本养老保险基金的构成。

我国的养老保险体系由基本养老保险、企业补充养老保险（企业年金）和个人储蓄性养老保险（商业养老保险）三大支柱构成。

基本养老保险是体系的第一支柱，由社会统筹账户和个人账户构成——两个账户的资金构成不同、积累方式不同，也决定了其不同的投资范围。社会统筹账户的资金主要来源于用人单位缴费，由社会保险经办机构统一管理，实行现收现付制，以支定收，用于支付退休人员的养老金，不留积蓄。这部分资金由于其特殊性，不能进入资本市场投资运营，只能投资于银行存款、政府债券等固定收益类产品。个人账户资金主要来源于个人缴费，实行积累制，基金规模取决于缴费水平和投资情况。

基本养老保险基金成立十几年来，积累规模越来越大。截至2014年，其累计结余已达31644．2亿元（如表1所示）。

表1 我国基本养老保险基金收入及累计结余情况（2004-2014） 单位：亿元

由以上数据可得知，由于中国有段时间处于人口红利期，适龄劳动人口数量非常可观，因此单纯从数字上来看，中国每年的养老保险基金都有盈余。

可以肯定的是，中国财政在城镇职工养老保险资金的空账做实上会面临非常大的财政压力，因为这个缺口太大。截至2010年，中国个人账户记账额1．9万亿元，其中做实账户仅2039亿元，等于1．7万亿元的缺口。［1］

（二）我国基本养老保险基金的收益保证。

中国的养老保险的现状令人堪忧，如此巨大的财政支付压力势必导致财政赤字。此前，我国基本养老保险基金的投资还是按照1997年出台的《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》执行的，基金的结余只能存入银行和购买国债，按银行现行利率和国债利率获得利息收入。这种投资的模式的确能够最大限度地控制风险，确保基金的安全，但是随着人口老龄化带来的养老金给付压力，在市场经济条件下以货币形式存在的基本养老保险基金根本无法规避利率风险和通货膨胀风险。

据统计，1987—1996年连续10年的时间里，有四年的基本养老保险基金各期存款利率低于同期通货膨胀率；而自1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续7次下调存贷款利率。2007年央行为改变银行存款负利率的现状虽然进行了六次加息，但随着通货膨胀的加剧，基本养老保险基金仍会由于存款利率低于通货膨胀率而使得其基金收益率呈现负增长。［2］据专家估计，21世纪以来，基本养老保险基金的损失达到了6000-7000亿元。［1］

2015年8月，我国终于出台了《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了基本养老保险基金可以投资于资本市场，并规定了投资于股票市场的最高比例。但由于我国基本养老保险基金的统筹层次低，需要从县、市到省一层层协调各方利益的缘故，方案还未具体实施，基金完全进入资本市场恐怕需要几年时间。而基本养老保险基金进入资本市场势必面临市场风险、投资风险、流动性风险等风险的冲击，一旦投资出现亏损并且无法及时弥补，那么将严重影响基本养老保险基金的安全性和收益性。并且基本养老保险基金的投资目标与一般的证券投资基金不同，后者更注重追求收益最大化，故而为了达到目的，可能会愿意承担更大的风险；而基本养老保险基金作为广大退休人员的主要经济生活来源，不能一味追求高收益率而轻视风险性。所以基本养老保险基金进入资本市场，有必要构建最低收益担保制度，使其能够平稳有度地增长。

最低收益担保制度是一种养老保险基金投资的风险补偿机制，风险补偿机制指的是当养老保险基金积累不足或者破产导致养老基金受益人在不能取得应得的待遇情况下，使用预先建立的风险准备金或者之后筹集的资产，对养老保险基金受益人的损失进行弥补的一种机制。［3］风险补偿机制一般包括以下几个方面：最低收益线、补偿主体、补偿标准、补偿资金的来源以及相关的法律法规。为了保证退休员工能及时足额的支取养老金，各国在养老保险基金投资实践中纷纷采取了不同的风险补偿方式，主要有给付水平担保和投资收益担保两种。最低收益担保制度就是一种投资收益的担保，指的是对养老保险基金投资确定一个固定的投资收益率，或者将其与市场的某个基准利率挂钩，如果养老基金的投资收益率没有达到这个标准，就需要对损失进行弥补的一种制度。

二、养老保险基金收益的国际经验

从给付方式来看，世界养老保险基金的类型可以分为收益确定型模式（DB，Defined benefit）和缴费确定型（DC，Defined contribution）模式。相应的，最低收益担保制度的构建也因这两种不同给付方式的养老保险基金而有所不同。

（一）DB型养老基金计划最低收益担保制度的构建。

DB型养老基金从一开始就确立了最后的收益，如果企业破产或者没有能力支付养老基金，那么养老金承诺就无法兑现，养老基金受益人将面临无法获得养老金的困境。因此，采取DB型养老基金计划的国家都要有最低限度的资产积累，而一般养老基金面临的投资风险都会由政府予以担保，英国、美国和加拿大是比较有代表性的国家，主要通过建立一个担保机构的公共担保机制来实现，该担保机构向养老基金收取保险费，当养老基金积累不足或者因投资损失而导致无法支付养老基金时，该担保机构将提供相应的经济援助。下面以美国为例，阐述其担保机构的建立。

美国的收益担保公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）是依据1974年颁布的《退休保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974，ERISA）建立的，是一个隶属于劳工部的非营利性公司。该机构由董事会负责管理，董事会有三名成员，分别是劳工部部长、商务部部长和财政部部长。董事会下设一个总裁局，负责公司内部日常事务的管理。另外还需设立一个七人组成的顾问委员会，委员会成员由总统任命，负责对养老保险基金的清算、DB型计划终止时的受托人选择、担保公司基金资产的投资运作等提出咨询建议。

当DB型计划因偿付能力不足而终止时，担保公司将负责向参保成员提供退休金待遇，对于那些资金充足，有能力偿付退休金待遇的计划，担保公司只负责监督其投资行为。［4］担保计划主要分为两类：一是单雇主的DB型计划，包括“标准终止”、“非自愿终止”和“困难终止”三种情况。“标准终止”指的是当养老保险计划终止时，养老基金资产可以足额支付员工的退休金，那么担保公司只负责监督计划终止的程序是否合理合法，而不需要提供担保或者损失补偿等措施。“非自愿终止”指的是由担保公司主动提出终止养老保险基金计划，这种情况的发生主要由以下几种原因导致的：第一，计划没有达到最低的基金支付要求，到期不能承担成员的应得待遇；第二，经过估算，如果不终止计划，担保公司将会承担过高的损失；第三，一部分持有大量养老基金计划股份的成员得到了一次性给付。“困难终止”指的是某个养老基金投资管理机构出现财务困难，发生破产清算或者重组时选择自愿终止管理的养老基金计划，由担保公司向养老基金受益人提供养老金待遇的给付。二是多雇主的DB型计划。多雇主计划就是由多个企业联合建立的养老基金计划，当该计划无法提供受益人应得的退休金时，由担保公司以贷款的形式提供经济援助，不过贷款经济援助的金额一般低于该雇主计划的担保待遇。

在资金来源方面，不同于一般的政府非营利性部门，担保公司需要自筹资金担负公司的日常运作开销。资金来源主要有：DB型计划向担保公司缴纳的保险费、被终止的养老保险计划资产以及担保公司自身的投资收益等。不过，为了保证担保公司资产的流动性，担保公司可以向财政部借款，最高限额为一亿美元。

（二）DC型养老基金计划最低收益担保制度的构建。

DC型养老金计划最低收益担保机制是在一定期限内对养老基金投资收益率设定一个下限，这是保证养老基金积累的最低水平。这个最低投资收益率的设定在不同国家也有所不同，不同点主要体现在设定的回报率是名义上的还是实际的，回报率在一定期限内是固定不变的还是浮动的，即绝对收益担保还是相对收益担保。

1．养老基金名义最低收益担保和实际最低收益担保。

所谓的实际最低收益担保，就是指设定的最低收益率是真实的收益率，也就是在名义收益率的基础上扣去了通货膨胀的因素。扣去了通货膨胀率的实际收益率能更准确的反映养老基金的投资收益状况。采取实际收益率担保的代表性国家是智利，智利设定的最低收益率是过去36个月所有养老基金算数平均收益率的50%或者是少于算数平均收益率的2个百分点。如果某个养老基金的收益率达不到这个最低标准，将用公司的准备金弥补，如果还是达不到，那么该基金管理公司将会被清算。如果某个养老基金的投资收益率高于最高的收益率水平时，这部分超额的收益将被作为波动准备金。除了波动准备金，智利还建立有不低于基金资产1%的现金准备金，当投资收益率达不到标准时，先使用波动准备金，如果还达不到标准，再使用现金准备金。名义收益率因为没有考虑通货膨胀的因素，所以在实践中比较容易操作，阿根廷是采取名义收益率的代表性国家，最低收益率为算数平均收益率的70%或者是算数平均收益率的2%，两者取中间值。而最高收益率为算数平均收益率的1．3倍或者比算数平均收益率高2%，两者取较低值。

2．养老基金绝对最低收益担保和相对最低收益担保。

相对最低收益担保在养老基金投资风险控制中应用的更加广泛，即担保的这个最低收益率是浮动的，与某一指数挂钩上下浮动。上一部分提到的智利就是采取相对最低收益担保的典型国家。绝对最低收益担保设定的最低收益率是固定不变的，采用此种方式的国家不多，新加坡的中央公积金制度是典型代表，政府对负责运营的养老保险基金提供2．5%的最低收益率担保，资金来源于政府财政。另外还有斯洛伐克，每六个月的养老基金最低收益率必须达到10%，如果达不到将由基金管理公司自行补缺。

三、建立最低收益担保制度的必要性

建立我国养老保险基金最对收益担保制度，有四点必要性：

（一）最大限度地控制可能出现的投资风险。

基本养老保险基金是按照国家法规政策筹集和使用的专项基金，存入养老保险专户的基金属于公众的储蓄，投保人是个人账户基金的所有者，其他单位和个人都不能决定该项基金的用途。在职工退休后，这笔资金将发放给本人，是职工退休后赖以生存的基本生活来源之一，可以说是老百姓的“养命钱”。这笔基金安全与否，不仅与广大退休人员的切身利益休戚相关，而且与整个社会的繁荣安定相关。投资均有风险，基本养老基金一旦进入资本市场，就会面临系统风险和非系统风险的冲击。故而基本养老保险基金入市首先需要控制风险，在保证安全的基础之上实现增值。构建最低收益担保制度，设立约束机制，确保委托人和代理人的利益保持一致，不片面追求利益最大化，也相应地减少了基金代理机构的压力，使其能够更加冷静准确地分析市场，做出最佳判断。

（二）有效保证增值。

目前，我国基本养老保险基金财务管理机构能力有限，人员专业化素质也参差不齐。养老保险工作归属于人力资源与社会保障部门，工作人员基本上是从事劳动和社会保障工作的行政人员，大多只能做记账、转账、支付等工作，并不擅长比较与选择投资组合、分析投资市场的潜在风险与潜在收益，基金的投资效率高低也不影响相关部门工作人员的绩效。经办机构一般集基金管理、运营、监管于一体，也缺少动力。基本养老保险基金入市之后，必然要委托专门的机构进行管理。如以智利为代表的大多数拉美国家，就设有专门的养老基金管理公司模式。监管机构要求养老基金管理公司提供最低收益担保，主要是为了减少资产管理人缺乏竞争力、无效率及欺诈等代理风险。据统计，智利1981年—1999年养老基金年平均实际收益率达10．9%。［5］

（三）有利于完善养老基金投资监管体系。

根据经济学理论，如果一个市场是有效的，其自身就会达到帕累托最优的状态，而不需要政府干预。但是在现实生活中没有完全有效的市场，市场在配置资源的过程中会出现低效率、不公正等等现象。如何在风险可控的前提下获得最大收益，不仅取决于基金管理者采取的投资策略，还取决于外在的投资环境，例如完善的监管体制、严密的法律法规等等。完善的养老基金投资监管体系应该包括最初养老基金投资管理机构的准入监管、养老基金投资过程中的监管到事后的风险控制以及最后不符合资格的管理机构退出养老基金投资领域的监管。我国于2015年8月颁布的《基本养老保险基金投资管理办法》对基本养老基金的设立、受托机构、委托机构、托管机构的权利责任、投资的范围比例、监督检查等内容做出了明确的规定，但对于风险补偿机制的建立存在着一些不完善之处，风险补偿机制可以说是整个养老基金投资监管体系的重要基石，是保护养老基金受益人权益的最后防线，况且目前我国的资本市场不够健全，部分投资管理机构法制和诚信意识淡薄，故而有必要构建以最低收益担保制度为核心的风险补偿机制，实施多方面的监管，形成良好的市场环境，有利于完善养老基金投资监管体系。

（四）有利于缩小养老基金的待遇差异，促进社会公平。

在养老保障体系比较完善的发达国家，一般低收入人群较少的受到养老基金投资风险的影响，因为他们更多的是依靠只具有基本保障功能的国家养老金，而且这些国家养老保险基金都有内置的自动稳定器和安全网，具有可以弥补投资亏损的个人退休账户。［6］但是那些较高收入的人群，由于养老基金资产种类多而且数额大，将会较多地暴露在投资风险中。对于那些养老保障体系并不完善的国家，如果基本的投资收益得不到保障，将会严重影响低收入老百姓的生活，可能会使他们更加接近贫困线以下。况且就目前的国际经验来看，基本养老保险基金的投资和运营中存在着许多问题。如一些西方国家的基金管理公司，为了争取更多的资金，便以虚高收益引诱一些单位或者个人投资，利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造“获利”的假象进而骗取更多的投资，最终使许多人陷入“庞氏骗局”，直到体系坍塌。在我国，倘若能构建最低的收益担保制度，确保基本养老保险基金投资安全，使投资收益能平稳增长，将有利于促进社会公平和社会和谐。

四、构建我国最低收益担保制度的基本思路

目前我国颁布的《基本养老保险基金投资管理办法》规定，受托机构要从养老基金净收益中提取1%的资金作为风险准备金，专门用来弥补投资亏损。可以看出国家在制定投资管理办法的时候已经将风险管理纳入了重要的考虑范畴，提取风险准备金有利于控制投资风险，避免出现因为投资损失而导致退休人员的养老金无法支付的问题。

但是只规定建立风险准备金制度是远远不够的，并没有建立起多层次的风险补偿机制。而且风险准备金只是用来弥补亏损，也就是说当养老基金的投资收益率低于0%时才能使用，如果除去通货膨胀的因素，实际上养老基金的投资收益率已经是负数了，没有最低收益率担保的风险准备金制度难以使养老基金保值增值。有鉴于此，笔者认为构建最低收益担保制度能作为控制风险的积极补充，简述几点，以供参考。

（一）采取相对最低收益保证制度。

我国基本养老保险基金施行的是DC型，因此并不适宜采取类似于美国的建立专门担保公司的形式，而应采取设定最低收益率的担保形式。从国际经验来看，相对收益率与资本市场的某一指数挂钩或者以养老基金行业平均的投资收益率为基础比固定不变的绝对收益率更加合理，况且中国养老基金进入资本市场的规模越来越庞大，受托管理的基金管理公司也在增多，计算养老基金行业的平均收益率有一定的可行性，因此相对的、真实平均最低收益率保证是我国的必然选择。选择什么样的最低收益保证机制取决于入市养老基金在整个国家或地区附丽体系中的比重，同时本国整体经济状况和金融市场发育程度及金融机构风险管理水平都会影响其选择。在基金积累制国家中，选择“绝对最低收益保证”的国家并不多，一般是经济规模较小、利率和汇率波动幅度不大、经济法规稳定的国家，如瑞士、新加坡和乌拉圭等。相对的、非固定的最低收益保证机制能够更好地吸收经济波动的冲击，如果遭遇整个经济的“寒流”，则由养老基金受益人和养老基金投资主体共同承担损失，避免给养老基金投资机构带来“灭顶之灾”而显失公平。由于我国经济发展不平衡、经济波动明显、通货膨胀率较高并难以预测、金融市场发育不完善等原因，不宜适用绝对最低收益保证制度。采取相对最低收益保证制度除了符合经济发展实际情况以外，也更容易得到养老基金投资相关主体的认可和支持。

（二）最低收益水平既不能太高也不能太低。

最低收益水平太高会挫伤养老基金投资主体的积极性，太低会损害参保人和受益人的利益。按照最近几年的标准，我国已经投资运营的全国社会保障基金的平均收益为9．17%，在确定养老基金保证的最低收益水平时除了要考虑我国整体收益水平，还要考虑到投资主体收费情况。比如企业年金，如今每年的管理费按每户每月不超过5元收取，其他管理费均以基金净值计算（如发轫受托机构管理费不超过基金净值的0．2%，投资管理人管理费不超过基金净值的1．2%，基金托管人管理费不超过基金净值的0．2%）。如果需要承担过高的收益率标准，却只能收取很少的管理费用，显然对基金代理方有失公平。从国外经验来看，采取相对收益率的国家或地区一般是和金融市场的某一指数挂钩，或者与养老基金投资行业平均收益率挂钩，由于我国养老基金投资在起步阶段，市场规模并不大，与金融市场的某一指数挂钩相对来说更加科学些。当然这些标准不是一成不变的，可以在实践中不断调整，能够让基金受益人、资本市场、投资主体乃至整个养老基金行业共赢。

（三）担保主体及成本分担。

适合承担我国基本养老保险基金最低收益担保的主体有负责管理养老基金的基金管理公司、中央担保基金以及政府财政。首先由受托管理养老基金资产的基金管理公司承担责任，我国刚刚颁布的《基本养老保险基金投资管理办法》规定，受托机构要从养老基金净收益中提取1%的资金作为风险准备金，目前规定的这个比例是固定的，未来可以考虑采用浮动的风险准备金提取比例，根据管理公司的投资业绩进行调整，如果业绩好就可以少提，业绩不好就需多提，如果投资收益比较稳定，风险准备金的计提比例也可以在一定期限内固定下来。如果风险准备金还是不能弥补养老基金的投资亏损，那么由基金管理人的自有资产弥补，如果还是无法弥补，则该基金管理公司进入清算阶段，任何不足的部分将由中央担保基金提供补偿，弥补损失的基本顺序可以概括为：风险准备金—自有资产—中央担保基金。这里中央担保基金的建立不能使用中央财政，否则容易产生道德风险和逆向选择，可以考虑借鉴美国的经验，成立一个类似于中央担保公司的机构，作为基本养老基金投资损失的最后担保责任人。

（四）风险准备金的来源。

目前我国基本养老保险基金风险准备金的来源仅仅是养老基金资产净收益，比较单一。借鉴国际经验，必须扩宽风险准备金的来源。可以考虑：第一，建立盈余准备金，即当养老基金的投资收益高于一定比例时将高出的部分作为盈余准备金。第二，建立管理费准备金，即负责养老基金投资运用的基金管理公司每年从管理费中提取一定比例的准备金，如果盈余准备金提取的比例多，那么管理费准备金就可以相应地少提，反之就需要增加提取比例。

结论

我国目前养老基金的投资管理还处于起步阶段，基本养老保险基金投资资本市场还未实施，未来大规模基本养老保险基金入市之后，可以考虑与养老基金投资行业的平均收益率或者金融市场的某一指数挂钩，并且在投资实践中随时进行调整，使整个养老保险基金行业的各主体实现共赢。通过设立风险准备金和最低收益保证制度，可以在一定程度上防范风险，确保受益人退休后的生活来源，保护他们的利益。

参考文献：

［1］郑秉文．中国养老发展报告2011［M］．北京：经济管理出版社，2011．

［2］韩大伟．养老金体制：国际比较·改革思路·发展对策［M］．北京：经济科学出版社，2000．

［3］孙洁，张云智．企业年金投资风险补偿机制研究［J］．保险研究，2013，（06）．

［4］Pension Benefit Guaranty Corporation［EB/OL］．www．pbgc．gov/．

［5］全国社会保障基金理事会网站．全国社会保障基金理事会基金年度报告（2013年度）［EB/OL］．http://www．ssf．gov．cn/．

［6］王亦奇．收益保证约束下资产配置策略研究［D］．上海：上海交通大学，2011．

责任编辑郁之行

·人文视野·哲学

作者简介：丁怡（1989—），女，武汉大学社会保障研究中心博士研究生。邓大松（1949—），男，武汉大学社会保障研究中心教授、博士生导师。

中图分类号：F840．67

文献标识码：A

文章编号：1003-8477（2016）04-0106-06