杨现华

王子新材市值33亿元收购50亿元的飞流九天却不构成借壳，后者大股东网秦揽获逾32亿元现金，却不用做出对等的业绩承诺。

虽然市场上关于禁止游戏、影视等4个行业跨界并购的消息一度甚嚣尘上，但上市公司对此却并不以为然，王子新材（002735.SZ）就在此时披露了跨界并购游戏公司的草案。

以塑料包装为主业的王子新材上市距今不到半年时间，公司在3月份曾谋划过一次重组，但很快便宣告结束，此次公司再度宣布收购便祭出了大手笔：以网络游戏运营为主的北京飞流九天科技有限公司（下称“飞流九天”）的身价达到50亿元。

停牌前，王子新材的市值也不过33亿元，而飞流九天现在的控股股东——在纽交所挂牌的网秦（NQ.NYSE）股价暴跌后市值已经不到4亿美元，折合人民币不足25亿元，但子公司飞流九天身价已经达到网秦市值的将近两倍。

即使如此，王子新材此次通过大比例现金收购而避免了借壳的红线，这背后与清华系的鼎力支持不无关系。只是，刚上市不到半年的王子新材如何回应当初上市时的承诺呢？飞流九天难以言说的业绩如何让投资者信服呢？

错综复杂的产权关系

5月18日，停牌一月有余的王子新材发布收购草案，计划以33.37元/股发行5263.71万股，并支付32.44亿元，作价50亿元收购飞流九天100%的股权，评估增值近7倍。

其中，王子新材将向飞流九天的控股股东新疆网秦支付现金32.44亿元，购买其持有的飞流九天64.87%的股权，另外两名股东史文勇和北京金信恒瑞投资中心（有限合伙）（下称“金信恒瑞”）分别获得3296.37万股和1967.34万股的股份对价。

对于账面货币资金只有两亿余元的王子新材来说，逾32亿元的现金显然难以负担。因此，公司计划同样以33.37元/股向王子新材实际控制人王进军、南通金信灏汇投资中心（有限合伙）（下称“金信灏汇”）等9名发行对象发行1.09亿股， 募集配套资金36.44亿元，用于支付本次重组现金对价、本次重组交易税费及补充飞流九天流动资金。

在9名配套融资对象中，除了金信灏汇外，还有南通金信灏沄投资中心（有限合伙）（下称“金信灏沄”）和南通金信灏泽投资中心（有限合伙）（下称“金信灏泽”）两家“金信系”的私募投资公司。南通金信通达投资管理有限公司是3家公司统一的普通合伙人。

加之飞流九天3名股东之一的金信恒瑞，共有4家“金信系”公司出现在此次王子新材的收购中，金信恒瑞是在5月，也就是草案公布不到半个月之前，以50亿元的估值，出资6.57亿元获得了飞流九天13.13%的股份。

金信恒瑞的执行事务合伙人是北京金信融达投资管理有限公司，与参与配套融资的3家“金信系”的普通合伙人——南通金信通达投资管理有限公司一样，最终的控制人都指向了自然人曹达控制的北京睿祺华盛投资管理有限公司和清华大学。

在金信灏汇、金信灏沄和金信灏泽，曹达控制的北京睿祺华盛投资管理有限公司掌握其普通合伙人——南通金信通达投资管理有限公司50%的股份，清华大学控股的公司占到了40%。

曹达与清华大学之间也是渊源颇深，曹达还担任着清华系旗下多家公司的法人代表或者高管。交易完成后，金信恒瑞及其关联方金信灏汇、金信灏沄、金信灏泽将合计持有王子新材19.78%股份。

而王子新材现实控人王进军及其一致行动人王武军、王孝军、王娟将合计持有上市公司28.11%股份，飞流九天董事长史文勇将直接持有王子新材13.63%的股份，并通过新疆盈河间接控制上市公司7.44%的股份，合计持股也达到了21.07%。

重组完成后，王进军仍为王子新材的实际控制人，但实际上王进军的单一持股比例已经下降至22.9%，其与史文勇之间已经没有明显的差距，控股地位岌岌可危。

或许正因为此，王进军及其一致行动人和“金信系”的4家公司在5月签署了一致行动关系，经过上述安排之后，王进军及其一致行动人将直接或间接控制上市公司47.89%的股份，避免了本次交易导致失去公司控制权的危机。

从过往和承诺业绩来看，飞流九天的利润远超王子新材数倍，收入也是遥遥领先，史文勇的持股比例又是如此之高，此次收购实际上已经是飞流九天的变相借壳，当王进军与金信系一致行动关系解除后，王子新材又会是谁的天下呢？

高新技术企业之谜

上市不到半年的王子新材原本是以塑料包装材料生产为主，飞流九天以运营网络游戏为主。

王子新材称，此次收购将进一步夯实其传统业务和新兴游戏业务并行的双主业发展模式。

实际上，在此次并购之前，王子新材就有过一次收购计划。年初的3月14日，王子新材曾发布公告称，公司正在筹划收购相关的重大事项，但仅仅半个月之后的3月28日，公司宣布由于交易各方最终未能达成一致意见，此次收购无疾而终。

然而让投资者意外的是，仅仅又过了一周时间，王子新材便再度宣布停牌重组，一月有余之后，50亿元的收购跃然纸上。

就在收购草案公布之前，金信恒瑞出资6.57亿元获得了飞流九天13.13%的股份，根据支付对价，金信恒瑞将获得1967.34万股王子新材的股份，按停牌前41.27元/股的价格计算，其持股市值已经达到8.12亿元，浮盈已然20%以上。

能够获得如此之高的估值，飞流九天应该有独特之处。作为游戏运营商，成为一家高新技术企业应该不是难事，事实也是如此。2014年10月，飞流九天获得了北京市高新技术企业的认定，因此，公司还享受2014-2016年12.5%的优惠税率。

根据相关规定，若高新技术企业年收入超过2亿元，那么研发投入占收入的比例不低于3%；具有大学专科以上学历的科技人员占比不低于30%，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。

那么，飞流九天是否符合高新技术企业的最低要求呢？

草案显示，目前飞流九天研发中心共有约60人，由于没有公布公司员工总人数，从员工学历上无法确认飞流九天的高新技术企业身份。

但从研发投入上来看，答案是否定的。根据草案，2014-2015年，飞流九天的研发费用分别为1437.57万元和1219.06万元，研发费用占收入的比例分别为2.09%和1.35%。

由于飞流九天并没有将部分研发投入列入开发支出，因此上述金额也是飞流九天全部的研发投入，显然这样的投入力度远远不能满足高新技术企业的最低要求。

更为严重的是，在2014年年底获得高新技术企业的认定后，飞流九天在2015年的研发投入不但没有增加，反而还进一步减少。

有关人士表示，飞流九天的高新资质是母公司口径获得的，因此应该比较研发投入占母公司收入的比例。但草案中并没有飞流九天母公司的收入。

如果说高新技术资质只会影响飞流九天的部分净利润，那么采购成本将直接决定毛利的多寡，飞流九天公布的采购金额让市场疑窦丛生。

采购乱账

从飞流九天2014-2015年的前五大客户来看，苹果公司、支付宝和百度等一众知名公司悉数在列，而公司的供应商就没有这样的知名度了。

2014年，上海运梧科技有限公司以2792.09万元成为飞流九天的第一大供应商，但全国企业信用信息公示系统中却没有这家公司，只有一家名为“上海运梧信息科技有限公司”的公司，这家公司是否飞流九天的采购对象还不得而知。

冉十科技（北京）有限公司（下称“冉十科技”）是飞流九天2014年的第五大供应商，采购金额为1215.55万元。冉十科技是一家移动互联网营销公司，2015年深大通（000038.SZ）以10.55亿元收购冉十科技的100%股权，北京万普世纪科技有限公司2013年和2014年连续成为冉十科技的第一大客户，而这家公司正是飞流九天的全资子公司。

其中，2014年冉十科技从这家公司获得了1513.9万元的收入，占公司当年收入的近20%。

从两家公司披露的收入和采购金额比较，飞流九天公布的金额较深大通确认的收入少了近300万元，差距接近四分之一。

或许是双方收入和成本确认点不同造成的，知情人士表示，存在一方确认收入而另一方还未确认成本的可能。

飞流九天同样代理了上海完美世界网络技术有限公司（下称“完美世界”）的一款游戏， 2015年，完美世界以2861.62万元成为飞流九天的第二大供应商。

如今，完美世界已经被同一实际控制人控制的完美环球（002624.SZ）收购，虽然公司在收购书中只是披露2015年前三季度的前五名客户名单，但2013-2014年和2015年前9个月，完美世界披露的前五大客户全部是自然人，从未有机构的身影出现。

从完美世界的前五名客户来看，公司前五名客户始终都是自然人，这应该与公司确认收入来源的方式有关。知情人表示，完美世界或许是将最终的游戏玩家认定为公司的客户，而飞流九天是完美世界的代理商之一，作为中间商，完美世界就不认为其是公司客户了。

此外，飞流九天2015年第五大供应商是镇江金沙信息技术服务有限公司，采购金额达到1981.47万元，工商资料显示，这家公司在2014年10月27日才刚刚成立，是一家注册资本不过100万元的单一自然人持股公司。

缩水的业绩承诺

飞流九天目前的收入主要来自移动游戏代理和互联网营销。2014-2015年，游戏业务占收入的比例已经从40%提高到50%以上。

根据飞流九天的预测，未来5年游戏收入将远超过20亿元，互联网营销依旧徘徊在5亿元上下。

模拟的合并报表显示，2014年和2015年，飞流九天的收入分别为6.87亿元和9.04亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1.39亿元和2.87亿元。

收入和净利润连续下滑的王子新材远不如飞流九天的业绩表现。2012年，王子新材实现收入4.98亿元，实现归属母公司股东的净利润4158.65万元，而这已经是王子新材披露财报5年来的最佳表现了。

2015年，王子新材的收入和归属净利润分别只有4.41亿元和2636.6万元，而飞流九天的业绩已然翻倍。王子新材收购后，收入仰仗飞流九天，净利润更是依赖后者的表现了。

同时，飞流九天原股东史文勇、金信恒瑞及此次定增的参与方新疆盈河也承诺，2016-2018年，飞流九天的净利润分别不低于4亿元、5亿元和6亿元。若未实现上述业绩承诺，承诺人将以股份补偿上市公司。然而，不得不提的是，虽然上述股东宣称业绩不达标将补偿上市公司，可这种补偿并不是全额补偿，而是部分补偿。

按照收购草案公布的方案，补偿金额以飞流九天股东在本次交易中取得的股份为限。本次交易中，飞流九天作价为50亿元，业绩承诺方对上市公司实施利润补偿的上限为23.57亿元，占本次交易总对价的比例为47.13%，并未全额覆盖交易对价。

23.57亿元正是除飞流九天大股东新疆网秦之外另外两家股东的持股身价。新疆网秦不但独自获得了32.44亿元的现金，还不用承担相应的利润补偿，这样的业绩补偿对上市公司来说，显然是不公平的。

新疆网秦的最终控制人是纽交所上市的网秦公司，此次交易网秦将“独吞”逾32亿元的现金，而且不用承担相应比例的补偿责任，难怪草案公布当天网秦股价上涨超过了11%。

缩水的业绩补偿只是飞流九天无法完成业绩承诺的补救方案，如果飞流九天顺利实现承诺的净利润，上述补偿方案就没有实施的必要了。从飞流九天这两年翻倍的业绩增速来看，公司似乎正处于业绩的爆发期。

目前，飞流九天主要运营的游戏包括《攻城掠地》、《啪啪三国》、《剑舞者们》、《坦克风云》、《神魔大陆》，这5款游戏收入占公司移动游戏的比例接近80%。

《啪啪三国》的游戏研发商-上海火溶信息科技有限公司已经是拓维信息（002261.SZ）的子公司，2014年年底，拓维信息披露的信息显示，《啪啪三国》自成功上线以来，在国内外市场均有优秀表现，月最高流水近5000万元。

到了2015年年底，拓维信息在投资者互动平台表示，《啪啪三国》目前在国内外市场运营良好，目前仍能保持千万元左右月流水。“保持千万”与上一年最高5000万元相比，缩水程度可见一斑。

《神魔大陆》是飞流九天另外一款贡献收入的移动游戏，飞流九天从2014年12月开始联合运营该款游戏。2015年《神魔大陆》最高时的付费玩家达到了57279人，最低时也有7264人。

除了2015年11月付费玩家只有7264人之外，当年剩下的11个月时间，《神魔大陆》的付费玩家都在1万人以上，月度活跃用户数大多数时间也达到了10万人以上，ARPPU（每付费用户平均收益）则从年初的200余元飙升至年底的600余元。

《神魔大陆》的研发商是重庆祖龙娱乐科技有限公司，完美环球收购的完美世界持有其51%的股份。完美环球公布的数据显示，这款游戏从2010年10月便开始运营客户端模式，2014年6月上线手游，2015年前9个月其ARPPU（每付费用户平均收益）大多数时间保持在100元-200元。

游戏的研发商和代理商公布的ARPPU有如此之大的差距，是其他代理渠道的推广效果如此之差造成的吗？完美环球公布的数据显示，2015年前9个月，《神魔大陆》付费玩家从7万人左右降至5.5万人附近，飞流九天代理渠道的付费人数从年初的3万余人下降至不足2万人，降幅更为明显。