李真　华宝证券金融产品研究中心



供给侧改革下的保险资产管理行业
——2015年保险资产管理行业报告

李真华宝证券金融产品研究中心

李真，华宝证券金融产品研究中心总监。西安交通大学金融学、会计学学士，华东师范大学金融学硕士，覆盖各类金融产品的研究与设计。连续三年带领团队撰写《金融产品年度报告》，参与中国保险资产管理业协会课题《新常态下的中国保险资金运用研究》撰写，为多家保险机构提供研究咨询和产品服务。

一、优化资产配置结构，强化资产负债动态匹配

2015年年底，我国保险行业资产总额达到12.36万亿元，相比年初增长21.66%。从近几年的增长趋势来看，自2008年以来，大部分年份总资产的增速都在20%左右，符合预期。目前，保险资金投资渠道逐步开放并多元化，加快重点领域保险业务发展，保险的经济助推器和社会稳定器作用日益凸显。

（一）优化配置结构稳军心，全球资产配置加速发展

2015年6月，A股市场开始出现了暴跌。为了稳定股市，保监会于2015年7月发布《关于提高保险资金投资蓝筹股股票监管比例有关事项的通知》。根据该通知的规定，保险公司投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。新规旨在优化保险资产配置结构，促进资本市场长期稳定健康发展。

图1、图2　资料来源：保监会，华宝证券研究创新部

同年，保监会发布《关于调整保险资金境外投资有关政策通知》，进一步放宽了险资海外投资限制，如增加了海外投资市场、降低了部分金融资产的可投资评级标准等。进一步扩大了我国保险资产的国际配置空间，有更多的投资市场可供保险公司选择、优化配置结构，有助于我国保险行业更好地走出去，在国际市场上崭露头角。保监会副主席周延礼曾表示，目前我国保险资金的投资品种集中在权益类资产，其中股票、股权和权益类的产品占比较高；不动产投资占比大约是20%左右，还有部分银行存款和债券固定收益类产品。

2012年10月保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（以下简称《细则》）以来，保险资金“海淘”之旅异常火热。截至2014年12月末，保险资金境外投资余额为239.55亿美元（折合人民币1465.8亿元），占保险业总资产的1.44%，比2012年末增加142.55亿美元，增幅为146.96%，但与《细则》中规定的保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%的上限相比，还有巨大的提升空间。随着国家对保险机构境外投资范围的逐步松绑，我国保险机构在国际金融市场上将日渐活跃。

（二）保险资金投资收益稳步攀升，非标投资占比首度赶超银行存款

图3　保险行业投资收益率情况

2015年年底，我国保险资金运用余额为111795.49亿元，较年初增长19.81%。根据保险业“新国十条”确定的保费收入目标，2014年到2020年的七年间保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。保险资金可运用规模的不断快速增长、可投资渠道的不断放开，将为整个行业的发展带来机遇和挑战。2001年以来，保险资金运用总体收益逐步改善。在此期间，伴随着资本市场的高速发展，保险资金投资收益率从2003年的2.7%大幅提高到2007年的12.2%；之后，受全球金融危机的冲击和国内资本市场转弱的影响，2008年投资收益出现历史新低。随着保险投资新政密集出台，险资投资运作空间大幅扩展。目前，保险机构通过在资产端适度拉长投资资产久期以及提升高收益率资产配比，拓展多元化投资，激活市场活力，使保险业投资收益率得到有效提升。2015年保险资金实现投资收益7803.6亿元，同比增长45.6%，平均投资收益率达到7.56%，同比提高了1.16个百分点，达到2008年以来最好水平。

从保险资金运用比例看，2015年1—12月保险资金运用余额中银行存款占比21.78%，债券占比34.39%，股票和证券投资基金占比15.18%，其他投资占比28.65%。而2013年4月底保监会初次公布该项细分数据时，其他投资规模占保险资金运用余额的比例仅为11.25%。约两年半的时间，保险另类投资规模增加2.42万亿元，占比增加17.4个百分点。随着险资参与非标市场程度的逐渐深入，保险行业投资收益率的水平将逐步提高，2015年的投资收益数据也充分证实了这一点。

（三）强化资产驱动负债业务模式，实现资产负债动态匹配

在利率市场化的大背景下，随着人身险预定利率的放开，保险业负债端利率已经开始逐渐走向市场化，而投资收益率下行的压力，使保险机构的资产负债管理难度不断增加。这就使得传统的“负债驱动资产”的业务模式不再适用，采用新型的“资产驱动负债”业务模式非常必要。强化资产驱动负债业务模式有助于实现资产负债动态匹配，但在业务推进中也必须加强风险控制这对保险公司投资管理提出了更高的要求，投资管理不善或能力不足的保险公司势必会被市场淘汰。

“放开前端，管住后端”是保险监管改革的总体思路，即把监管工作重点由开放渠道转变为风险监管，切实把防风险放在监管工作更为突出的位置。“放开前端”就是要减少行政审批等事前监管方式，把风险责任和投资权交给市场主体。“管住后端”就是指事后的偿付能力监管，运用资本手段，实现对资金运用的约束这种监管思路很好地满足了资产负债动态匹配的需要，改变了保险资金投资的被动格局，在实现监管的同时提高了保险业的竞争力。

二、把握市场方向，分散投资，开辟新领地

（一）重监管、防风险——22001155年险资运用新政梳理

表1　 2015年保险资金运用相关的新政策

2015年保监会继续推行各种保险新政，不断释放政策红利。政策红利主要体现在两个方面：保险资金运用和保险行业监管方面。表1列举了2015年保监会颁布的与保险资金运用相关的各项新政。

值得注意的是，近几年保险资管产品不断推陈出新，最引人注目的当属保险资管产品开始分羹券商两融业务。2014年7月，泰康资产管理有限公司的稳健1号资产管理产品成功募集。从交易结构上来看，该产品的投资标的为一个资产包，此资产包为券商融资的收益权，保险资产管理公司通过设立一个定向资产管理计划对接此资产包。根据数据显示，截至2014年年末，保险资金参与证券公司融资融券业务实际规模达387亿元。2015年6月股市持续下跌，这无疑引发市场对此类创新产品的担忧，为了稳定资本市场，保监会于2015年7月发布《关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》，规定保险资产管理公司通过发行保险资产管理产品募集资金，与证券公司开展融资融券债权收益权转让及回购业务，可以协商确定合理的还款期限，不得单方强制要求证券公司提前还款，避免股市非理性下跌。

（二）海外配资成“新常态”，青睐海外不动产

表2　历年保险公司海外重大投资事件

海外投资的快速发展将成为我国保险业的“新常态”。2013年，中国平安出资24亿元人民币购买了英国伦敦劳合社大楼，引起了国内保险业的极大关注，也是继2012年险资海外投资新政发布后首家投资海外不动产的保险公司。2015年1月，时隔两年，中国平安再次大手笔购入海外地产，出资4.19亿欧元买下了伦敦市中心一地标性建筑Tower Place。中国人寿、安邦保险、阳光保险等国内知名保险公司也不甘落后，纷纷加入了险资“海淘”大军，其中表现最为耀眼的当属近几年保险行业的新秀——安邦保险。

目前中国保险业险资海外投资市场集中度过高，小范围内配置资产不利于风险的分散。2015年保监会《关于调整保险资金境外投资有关政策通知》出台后，扩大了险资的配置空间，可供投资的市场增加，这将有利于我国险资海外配置市场多元化。

（三）偿二代体系下的投资策略——分散投资

2015年2月，中国保监会发布《关于印发〈保险公司偿付能力监管规则（1—17号）〉的通知》，自此，保险业进入了第二代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”）的实施准备期。其实早在2012年4月保监会就开始启动偿二代的建设工作。与偿一代相比，偿二代可有效识别保险业各类风险，通过量化或定性的方式，总结出一套可浮动评价并能引导自我风险管理的机制，促使保险公司为了降低资本要求而不断去增强其风险管理水平，提升整个行业的风险管理能力。

根据偿二代规定，保险公司最低资本由三部分组成：量化风险最低资本，即保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本；控制风险最低资本，即控制风险对应的最低资本；附加资本。从最低资本的计量来看，市场风险和信用风险占比相对较高，寿险公司尤为突出。

我们知道，市场风险和信用风险主要针对的是保险资金资产端的风险，这对保险资金的运用提出了较高的要求。根据偿二代市场风险最低资本的精算和相关系数矩阵来看，分散投资有利于降低保险公司最低资本的占用，从而提高其偿付能力充足率。

从表3可以看出不同类别市场风险最低资本相关系数普遍不高，最大的是境外权益和权益价格系数为0.5。因此根据偿二代的规定，多元化的投资策略不仅可以分散风险而且还能节约最低资本，提高偿付能力充足率。根据偿二代中风险因子规定，我们预计境外发达市场固定收益类市场（基础因子0.0762）、基础设施股权投资计划（基础因子0.12）会受到保险公司配资青睐。

偿二代将有效提高保险业的资本使用效率。新制度下，对于风险高的业务和资产，将提出较高的资本要求；对于风险低的业务和资产，其资本要求相应较低保险公司可以通过掌握不同业务和投资组合的资本占用情况，科学评估自身各类经营、投资行为的风险与收益，将资本配置到产出高、效益好的业务和投资上去有效提高资本的使用效率。

表3　市场风险最低资本相关系数矩阵

通过行业最新的几轮测试情况来看，偿二代减少了偿一代由于资本管理过于粗放带来的资本冗余。经保监会测试，静态来看，财险行业如果适用偿二代标准，大概可释放500亿元的资本溢额，寿险行业可以释放5000亿元的资本溢额。

（四）资产配置审慎监管，提前防范流动风险

2015年保险资金频繁举牌上市公司，成为名副其实的“举牌王”。

为防范新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险，加强保险公司资产配置行为的监管2015年12月，中国保监会印发《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定了需要提交压力测试报告公司的标准和压力测试的内容，针对当前部分公司期限错配成本收益错配的情况，要求其进行压力测试，保监会将加强审慎性评估，目的就是建立资产配置风险排查和预警机制，促进保险公司稳健经营，加强资产负债协同管理，实现资产与负债的良性互动和动态匹配防范错配风险和流动性风险。同时出台的《保险资金内部控制指引》与《通知》相呼应，协力防范和化解资金流动性风险。

三、解析“新常态”保险资管，市场化进程加速发展

（一）养老保险市场化改革

2015年8月出台的《基本养老保险基金投资管理办法》带来了养老基金的市场化，将逐步扩宽养老基金投资渠道，一改之前我国养老基金投资渠道的单一格局，有利于盘活存量资金，减轻企业和财政负担。

2015年11月，国务院批准试点设立的国内首家专业养老金管理机构——建信养老金管理有限责任公司开业。为了提高基本养老保险基金的投资收益和保障养老基金的运作安全，市场化和专业化的管理模式将成为趋势。

图4　历年养老金投资收益率

（二）人身险费率市场化改革

1.人身险费改“三步曲”

中国保监会早在2013年8月就启动了人身险费率市场化改革，同时也明确提出了“普通型”“万能型”“分红险”人身险分三步走的改革路径。

2013年8月、2015年2月，普通型和万能型的人身险费率改革工作分别实施。2015年9月28日，保监会发布了《关于推进分红型人身保险费率政策有关事项的通知》，规定分红型人身保险的预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。预定利率的开放标志着我国人身险费率形成机制完全建立起来了。

本次改革打破了之前的预定利率天花板，把定价自主权交给了保险公司，实现了产品价格的市场化。这势必会激发保险公司不断去创新产品和服务，提高预定利率，降低保险产品价格，进而为消费者提供物美价廉的保险产品，同时满足消费者多样化的需求，使消费者从费改中受益。

2.保险负债端定价利率逐步走向市场化，推升资金成本

人身险费率市场化改革对于保险公司而言，会提升保险负债端的成本，保险产品价格上涨势必会压缩保险公司的盈利空间，这对保险公司来说是一个优胜劣汰的过程，也是市场化需要达到的效果。

同时，在利率市场化大背景下，随着银行理财、信托集合计划等金融产品的快速扩容，较高收益率、流动性和渠道优势，直接导致了保险与券商、基金、信托、银行理财等不同金融业态的竞争加剧，推高了保险产品的渠道销售费用和各项资金成本，险资负债成本压力显著增大。这些因素将对保险公司经营产生倒逼效应，使得整个人身保险市场充分市场化，保险公司只有不断提高自己的业务水平和投资能力，才能在市场中能够立足。同时对于那些投资能力强、注重成本控制的保险公司而言，由于能够提供更具吸引力的保险产品，其保险业务收入和利润也将大大提高。

（三）保险资金举牌潮

1.保险资金频繁举牌——深度参与资本市场

2015年以来特别是11月之后，保险资金争相举牌上市公司，成为名副其实的“举牌王”。保险公司在市场上一向以稳健投资风格著称，频繁举牌的“激进”行为自然受到了市场的极大关注。截至2015年12月，险资投资股市和证券投资基金的占比达到15.18%。

保险资金举牌事件充分说明了保险行业正在大胆“走出去”，深度参与资本市场。根据中国保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例上限为30%，同时也规定权益类资产余额达到这一上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。从目前的占比来看，远未达到上限，随着保险行业市场化不断推进，在资产驱动负债的业务模式下，将会有更多险资进入权益类市场，同时也会更加注重分散投资。

2.举牌风险不得不防——保险公司成为新的加杠杆主体

在去杠杆的大背景下，保险公司成为新的加杠杆的主体。这些保险公司通过发行高成本的万能险来募集资金，市场也是出于“避险”的目的大量买入既有保本收益又能搏取高收益的万能险，于是这些万能险就流入了风险较高的股市（举牌上市公司）以获取高收益。

可以看出，参与举牌的主要保险公司旗下万能险产品平均投资收益率基本都在5%以上，就个别产品而言甚至还有接近8%的结算利率，在整个宏观利率持续下滑、资产配置荒的当下，保持如此高收益的万能险产品无疑吸引了市场上大量的资金。

保险资管行业在市场化进程中离不开法律规范的约束。为防范新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险，加强保险公司资产配置行为的监管，保监会于2015年12月11日印发《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》。之后，为规范保险资金举牌上市公司股票的信息披露行为，增加市场信息透明度，又于12月23日发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》。

四、深耕保险资管业务，力促险资驰援实体经济

目前保险资产管理公司主要从事两大板块的八大业务：投行板块，包括基础设施不动产债权及股权计划、资产支持计划、私募股权基金、增值平台服务；资产管理业务板块，包括投连险管理、企业年金服务、保险资产管理计划、第三方保险资产管理服务。在这几大业务中，投连险和基础设施不动产债券计划起步较早，增值平台服务主要是保险资金以协议存款的形式将资金存放到商业银行，属近几年逐步开展的服务。

随着新政出台，第三方保险资产管理服务的业务范畴从传统走向创新，即由原来的被动式受托管理转向主动的资产管理，包括开展公募资产管理业务、发行保险资产管理产品等。主动的第三方保险资产管理将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台。

五、展望：创新驱动发展，掘金大资管时代

（一）保险资金的投资政策变化将逐步改善长端利率曲线

2012年下半年至今，保监会陆续发布关于保险资金投资的各项新政，为保险资金运用松绑，放开保险资金在基础设施债权计划、不动产、非上市股权投资、银行理财产品、信托产品、资产证券化产品、企业债券等金融产品的投资限制。险资投资范围的极大放开分享了利率市场化收益。

长端利率市场化程度慢于短端，这主要是因为长期以来，受保险投资范围、投资比例以及风险控制等因素制约，使得保险公司在行业固有的投资模式和投资市场下进行投资管理，失去了分享利率市场化收益的机会。保险行业各项投资新政的出台，拆去了一直禁锢在险资身上的枷锁，从此，险资可以参与到以市场化利率为定价体系的资产管理当中。

新政陆续出台后，保险资金资产配置策略组合将越来越丰富，从过去的集中于高信用等级的各类债券债券型基金、货币市场工具等组合逐渐可以扩展到各个久期，对于期限和信用的运用更加灵活。规模大、久期长的险资将极大改善长端收益率曲线，长端期限溢价将越趋明显。

（二）保险资金委托机制掘金大资管时代

根据保监会的规定，保险资金可以委托给保险资产管理公司、券商、券商资产管理公司进行投资管理这就意味着同业机构将更多地参与到保险资金的投资管理中来。目前共有44家机构具有受托保险资金的牌照，其中基金公司多达31家。截至2015年12月，保险资金运用余额达到111795.49亿元，对于如此规模的资金，券商和基金等专业的资管公司将大有可为。

但对于保险机构而言，市场化委托机制的引入将意味着更为市场化的投资管理体系的建立，倒逼保险资产管理公司有效提升其投资管理水平，加速产品化进程，加快保险资管市场化转型步伐。保险资管行业要加快业务创新，创新产品和服务，完善专业化管理体制，提升管理能力和服务能力，探索保险投资管理产品化、投资者机构多元化等新模式和新途径，提升行业竞争力。

（三）创新提升保险资产管理产品竞争力

市场掘金“大资管”之际，中国保险资产管理业协会于2015年1月推出“保险资产管理产品注册发行系统”并正式上线。系统的上线使得保险资管产品注册更加方便和智能，这无疑促进了保险资管产品的快速发展。

从目前已注册的保险资产管理产品来看，主要集中在基础设施和不动产债权类计划，投资项目资产评级多为AAA级别，风险较低，其稳定收益、高回报的投资特点获市场青睐，已经成为保险机构资产配置的热门选择。根据发改委、保监会联合发布的《关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》，保险资金应充分发挥长期投资优势，支持保险机构通过债券、投资基金、基础设施投资计划、资产支持计划等方式参与重大工程投资。结合目前我国经济发展现状，今后投资范围主要集中在重大基础设施、房地产、医疗、养老、棚户区改造等领域。

电子注册制的到来极大提升了保险资产管理产品的发行效率，保险资管产品有望迎来第二春。

（四）保险公司资产配置审慎性监管成重点

2015年保险资金频繁举牌上市公司，网销的部分高现值万能险和投连险引起了保监会的关注。保险公司非自有资金具有特殊的负债特点，加之一些激进型的中小保险公司为了做大保费规模滚动发行短期理财产品，这就造成了严重的期限错配，如果缺少后续现金的流入，将面临非常大的流动性风险。2015年12月，中国保监会印发《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险资金举牌上市公司的行为加以规范。

同时，偿二代于2016年正式实施，新的监管指标更加体现风险导向，部分公司将面临偿付能力降低的风险，而目前低利率的市场环境、资本市场的波动、险资资产负债错配等因素都增加了保险资金投资收益的不确定性。因此，2016年保险业将重点加强保险资产负债管理，防范期限错配带来的流动性风险，实现资产负债的动态匹配。