潘艳艳 赵 昕 高 璐（中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100）

我国货币政策中介目标的选择与再检验

潘艳艳 赵 昕 高 璐
（中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100）

本文利用普尔规划分析选取1996—2014年的相关季度数据，对我国货币政策中介目标的选取进行实证分析。普尔规划分析结果表明，货币市场的冲击方差远小于产品市场，即宏观经济冲击依旧主要来源于产品市场，这意味着目前我国的货币政策中介目标应确定为以货币供应量为代表的数量型指标。随后的协整检验亦证明了这一结论的合理性。

货币政策；中介目标；普尔分析；协整

一、引言

从货币政策实施到政策目标实现的过程很复杂，政策作用的发挥受到一系列政治、经济、社会和个体利益相关者的影响，因此中介目标的选择问题一直是国家货币当局关注的问题。在过去十多年的时间里我国将货币供应量作为中介目标，总体效果不错，然而在某些时期效果不够好。关于我国货币政策的中介目标选择问题的研究，不同学者具有不同的观点。

大多数学者认为现阶段我国应该将货币供应量作为货币政策的中介目标。范从来（2004）提出，虽然将中介目标确定为货币供应量这一政策是不完全有效的，但是我们只需改进而不需要放弃这一中介目标，改进的做法是不断改进货币供应量的统计内涵以提高我国货币政策的效果，并加快利率市场化进程以完善货币供应量的调控作用。蒋瑛琨、刘艳武等（2005）使用VAR模型研究了货币供应量M1和M2之间的关系，认为作为货币政策的中介目标，M1的效果好于M2。刘明志（2006）发现我国利率形成机制还不完善，因此不适合马上放弃货币供应量这一货币政策中介目标而改用利率。张丽莉、李秀敏（2014）使用我国1999—2013年一季度数据，构建了五变量SVAR模型，估计出货币政策冲击对产出和物价水平的影响，发现货币供应量对我国物价波动的冲击最大，通过调整该指标来控制物价在目前来看尚为最优的选择。高枝宝、王伟（2014）建立了包括6个经济主体的DSGE（动态随机一般均衡）模型，研究发现虽然我国利率市场化不断深入，但是上调利率的紧缩性货币政策对抑制通胀效果不明显，由此可见利率并不能完全替代货币供应量成为中介目标。

部分学者认为将利率作为货币政策的中介目标更合适。程瑶、王芙蓉（2006）提出应将我国货币政策的中介目标由货币供应量更换为易计量且可以随时调整的利率，因为随着我国经济和金融发展水平的不断提升，央行已经逐渐开始难以控制货币供应量这一指标，并且该指标与经济的相关性也在下降，此时利率市场化改革的背景加上利率的可控性和可测性优势，利率作为中介目标将更符合我国的国情。张明、盛军锋（2008）认为利率应该成为货币政策中介目标，这是因为银行间利率和经济发展的联系更为密切，并且与货币供应量相比其可控性和可测性都更强，由于目前我国货币乘数不稳定、货币流通速度变化大，引发了货币供应量这一指标的效果降低。蔡彤娟、张晓延等（2014）研究了利率作用机制的效率，分析了1996年第一季度至2013年第三季度的数据，通过货币供应量和利率这两个指标对最终目标贡献率的对比，发现前者的可控性正在逐渐下降，随着利率市场化改革的发展，后者作为我国中介目标的条件已基本成熟，因此，未来我国货币政策的中介目标可以转向利率。

少数学者赞同将汇率作为我国货币政策的中介目标或是采用通货膨胀指标。杨子强（2007）提出与货币供应量、利率等指标相比较，汇率才是最优的中介目标，因为它与国民经济的相关性较高且在可控性方面更强，其发生作用的机制非常适用于我国目前经济状况。卢宝梅（2008）认为我国中介目标应该采用通货膨胀制，钉住通货膨胀预期目标以保持我国经济又好又快地平稳发展。程雪芳、鲍芳（2014）通过实证分析了汇率作为中介目标的可行性，发现汇率作为中介目标能够对资本价格直接产生影响、使贸易结构更趋合理、有效调整国际收支规模等，这些对于我国经济转型有极大的帮助。

1998年开始，央行将中介目标确定为货币供应量，使用间接控制方法促进经济平稳发展。现阶段我国处于经济发展的转型时期，经济增长步入新常态，一系列经济指标（投资、物价、就业、财政收支、人民币汇率、货币供应量、利率等）都是新的状态。货币供应量是否还适合作为中介目标，学术界对此展开了研究探讨，对我国货币政策中介目标的选择存在争议。虽然学者们没有达成一致的结论，但是对于该方面的诸多研究为问题的解决提供了广阔的思路。本文利用修正的普尔规划方法，通过相关数据的实证分析论证适合我国宏观经济发展情况的货币政策中介目标。

二、模型构建

普尔规划分析原理主要针对中介目标如何选取进行研究。根据普尔规划分析原理，若想改变中介目标的选择，需要详细地研究经济冲击是否发生了实质性的变化，即货币市场和商品市场受到中介目标的冲击后是否发生改变，改变的程度如何。这意味着当货币市场冲击方差小于产品市场时，即产品市场的失衡高于货币市场时，应该依旧将货币供应量作为中间目标，反之，则应该选取利率作为中间目标。它依据IS-LM模型，将最终目标简化为最小化的产出波动，在此基础上对中介目标进行选取和比较。

（一）普尔规划的经济学分析

普尔规划的基本假设：第一，央行需在监测到对当期货币及商品市场的扰动前制定相关货币政策；第二，央行无法得到完全信息，对于宏观经济运行，央行能够连续地获取市场利率，但只能得到通胀和产出的相关月度或者季度数据；第三，假设最终目标是实现最小的产出波动，即产出相对稳定。

若经济冲击大部分来源于商品市场，则中介目标应选取货币供应量这一指标。此时LM曲线相对稳定，而IS曲线不稳定（见图1）。在该图中，若中介目标确定为利率，图中的利率保持在水平线R*上，货币供应量变化导致IS曲线向左或向右移动，从而使产出波动Y1=Yr′′-Yr′；若中介目标确定为货币供应量，则利率能够进行调整，货币供应量会保持在设定的水平上，此时的产出波动。比较可知Y1大于Y2，选择利率时产出的波动大于货币供应量，因此此时的中介目标应该放弃利率指标而选取货币供应量。

图1：以货币供应量作为中介目标

反之，若经济冲击大部分来源于货币市场，则中介目标应选取利率。此时IS曲线相对稳定，而LM曲线不稳定（见图2）。在该图中，若中介目标确定为货币供应量，产出的波动；若中介目标确定为利率，央行会调整货币供应量，以使利率保持在水平线R*上，此时的产出波动Y2为零。显然，货币供应量的产出波动大于利率，此时的中介目标应该放弃货币供应量而选取利率。

（二）普尔规划的数学推导

普尔规划分析有以下两个理论上的条件：首先，价格水平保持固定不变；其次，货币需求的收入弹性为1。

在上述两个前提下，将IS-LM模型变形并得出：

总需求的关系式为（1），由该式可知，产出可表示为利率的递减函数，其中需求取决于外生扰动项ut，ut均值为0，方差为σu2；货币需求是产出的增函数和利率的减函数，见（2）式，该式会受扰动项vt的影响，vt均值为0，方差为σt2；ut和vt序列不相关而且两者之间不相关。

在无冲击的状况下，均衡产出E(yt)=0。产出偏差的方差可表示为：

建立这个模型的主要目的是找到幅度最小的产出波动，即达成偏差的方差最小化。

1.设mt为中介变量：

由式（1）和（2）可计算出均衡产出：，令E(yt)=0，则E(amt)=0。ut和析可知，若冲击大部分来源于货币市场，则方差比较大，货币政策中介目标应该选取利率，此时LM曲线比较陡峭，斜率相对较大，IS曲线比较平缓，斜率相对较小，IS的波动小于LM的波动；若冲击大部分来源于商品市场，则方差比较大，中介目标应该选取货币供应量，此时LM曲线平缓，斜率相对较小，IS曲线陡峭，斜率相对较大，IS的波动大于LM的波动。vt两者之间不相关，可以得到目标函数取值：

2.设it为中介变量：

使用 （1） 式直接得出 yt=-ait+ut，令E(yt)=0，则E(-ait)=0，可得：

比较货币供应量和利率分别作为中介目标时的产出方差，来辨别这两种政策的好坏，最后得出以下结论：

第二，如果，即货币供应量指标的产出方差小于利率，应该选取货币供应量作为中介目标。此时。

从随机冲击的视角看，根据IS-LM模型和推导分

图2：以利率作为中介目标

三、实证分析

（一）变量的选择与数据处理

从1996年起，我国逐渐将货币供应量看作货币政策中介目标。直到1998年，才将该指标作为唯一的中介目标，彻底取消了控制信贷规模限额。因此，本文选取从1996—2014年的一系列相关季度数据，对中介目标的选取进行实证分析。

在使用普尔分析方法论证选取最适合我国经济运行和发展实际情况的货币政策中介目标时，涉及货币供应量、利率、国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）等多种经济变量的数据，数据来源皆为中央银行的季度报告。

在中介目标选取的分析过程中，国内外学者们的学术研究成果和各国的实践经验普遍认为货币供应量和利率是最主要的两个中介目标变量。关于货币供应量，本文选择当前使用频率最高的宏观调控指标M1、M2。关于利率，本文选择七天期银行间同业拆借利率。因为七天期银行间同业拆借利率对其他利率有较大影响，其交易额占全部同业拆借交易额的比重最高，活跃程度较高，是市场化程度较高的利率类型，并且与基准利率正相关，最能体现利率市场化的性质。

关于居民消费价格指数。与商品零售价格指数相比，居民消费价格指数与国内生产总值的相关性更强，能够较为全面地反映物价水平的变化。由于央行公布的是居民消费价格指数同比数据，计算可得以1996年1月为基期的定基物价指数。

关于国内生产总值。将名义国内生产总值转化为实际国内生产总值，一般使用当期名义国内生产总值除以国内生产总值平减指数。但是因为本文比较特殊，使用的是季度数据，而季度的增长指数没有办法由计算得出，因此我们使用季度国内生产总值除以当期的定基物价指数来得出实际国内生产总值。

由于使用的为季度数据，因此利用X12季节调整法分别对M1、M2、CPI和实际GDP进行处理，把季节影响分离出去。七天期银行间同业拆借利率不受季节因素的影响，因此不做处理。利用X12季节调整法对经济变量进行调整之后，再将变量做对数处理。

（二）普尔规划下中介目标的判断

根据普尔规划思想，本文假设模型如下：

其中，（6）式和（7）式分别为简化的IS和LM曲线。总产出是y，利率为i，货币量为m，产品和货币部门的随机冲击分别是u、v。在这里，假设u、v均值为零且彼此不相关。由（6）式可以发现总产出是利率的递减函数，由（7）式可以发现货币需求是产出的递增函数，也是利率的递减函数。

当中介目标选择货币供应量时，均衡产出

使用Eviews得出线性回归方程。通过分析得出方程中的GDP和利率的系数，对白噪声u、v进行研究并得出标准差。具体系数等见表1。

表1：普尔分析参数估计结果

（三）普尔分析结论的再检验

这里使用协整分析法对上述普尔分析的结果进行稳定性检验，以保证得出结论的可靠性。判断两个时间序列之间的协整关系，通常要辨别两个时间序列之间的因果关系走向及通过何种机制实现。若存在协整关系，认为两者之间存在长期均衡关系。

1.序列平稳性检验。首先，对实际GDP、M1、M2和辅助检验中使用到的居民消费价格指数进行单位根检验。本文使用的数据全部是时间序列数据，在对其进行回归分析及检验之前，需要保证每一个序列都是平稳的，以保障检验的有效性和可靠性。若非平稳则极易导致伪回归的出现。结果显示，各个序列本身非平稳，但是它们的一阶差分序列都平稳，即为一阶单整序列。

2.协整检验。本文采用E-G两步法检验非平稳序列间的协整关系。具体步骤如下：

第一步，保证全部变量是一阶单整序列I(1)，使用普通最小二乘法（OLS）估计协整回归。然后判断残差是否平稳，若残差平稳，则继续第二步。

将货币供应量、实际国内生产总值以及居民消费价格指数分别运用OLS法来估计回归方程，得到4个回归方程，对4个方程的残差做ADF单位根检验，结果显示，实际国内生产总值和居民消费价格指数分别与货币供应量M1、M2做线性回归并得到残差，回归方程的残差平稳，同时意味着货币供应量和实际国内生产总值以及货币供应量和居民消费价格指数间的残差都是I(0)的。之后，进一步研究M1、M2和实际国内生产总值以及M1、M2和居民消费价格指数之间的协整关系。

第二步，建立误差修正模型，将上一步得到的残差V作为误差修正模型中的一个变量，随后对该模型进行D-W检验，以辨别各个变量间是否存在协整关系。

一般来说建立ECM模型的基本形式为d(y)=α+β1d(m)+β2e(-1)+V，在这里使用它的等价模型y=α+β1y(-1)+β2m+β3m(-1)+V。ECM模型的估计结果如下：

从上述ECM模型的结果能够看出，各模型的拟合优度相对比较好。随后，使用协整回归的D-W统计检验来验证上面4个误差修正模型。

表2：ECM模型的D-W检验值

依据上表可以得到各个ECM模型的D-W检验值，统计量都远大于相关的临界值0.5，说明可以找到非平稳变量的平稳线性组合，拒绝单位根检验的零假设。因此，中介目标货币供应量与最终目标实际国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI之间具有长期均衡关系，它们之间有较为稳定的相关性。这从另一个角度验证了以货币供应量为代表的数量型货币政策中介目标是合适的，也验证了普尔分析方法实证结果的合理性。

四、结论

本文利用普尔规划分析，选取1996—2014年的相关季度数据，对我国货币政策中介目标的选取进行实证分析。通过普尔规划建模和协整检验，论证了目前我国的货币政策中介目标应确定为以货币供应量为代表的数量型指标。同时，在长期的实践中，我国货币政策重点监测和调控的中介目标是M2和新增人民币贷款。这与本文得到的实证结论不谋而合。当然，由于近年来经济金融形势的变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，央行也在不断研究和改进货币政策中介目标，出现了社会融资规模等数量型创新中介目标。同时，随着利率市场化的不断推进，微观主体对于利率等价格型中介目标的敏感性将增加，间接调控的市场基础将不断完善，货币市场的广度和深度将不断拓展，未来亦应该考虑数量型和价格型中介目标的综合运用，以提高货币政策有效性。

[1]范从来.论货币政策中间目标的选择[J].金融研究，2004，（6）.

[2]蒋瑛琨，刘艳武，赵振全.货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择[J].金融研究，2005，（5）.

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[4]张丽莉，李秀敏.基于不同中介目标的中国货币政策效应比较研究[J].东北师大学报（哲学社会科学版），2014，（6）.

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The Choice and Re-examination of the Intermediate Target of Monetary Policy in China

Pan Yanyan Zhao Xin Gao Lu
（School of Economy Ocean University of China，Shandong Qingdao 266100）

This paper analyses the selection of the intermediate target of monetary policy in China empirically with related quarterly data from 1996 to 2014.The results show that the impact of the currency market is far less than that of the product market，that is，the macroeconomic impact is still mainly from the product market，which means that the current monetary policy intermediate target should be determined as the quantity target which is represented by the money supply.The rationality of this conclusion is also verified by the subsequent co-integration test.

monetary policy，intermediary target，Poole′s analysis，co-integration

F820.1

A

1674-2265（2016）03-0036-05

（特约编辑 齐稚平；校对 RR，GX）

2016-2-15

国家海洋局软科学项目“蓝色金融发展对策研究（B201303011）”。

潘艳艳，女，山东烟台人，中国海洋大学经济学院博士研究生，研究方向为货币金融理论与政策；赵昕，女，辽宁锦州人，博士生导师，中国海洋大学经济学院，研究方向为货币金融体系与风险管理；高璐，女，山东青岛人，中国海洋大学经济学院，研究方向为货币金融理论与政策。