方皓

摘要：随着国家对“新三板”的大力推广，“新三板”已经成为我国证券分层市场一个必不可少的板块。“新三板”为我国中小型企业融资提供了新的途径及方法，更多的中小型企业选择挂牌新三板来为企业发展打下基础。但现阶段“新三板”发展并不成熟，仍有许许多多的因素影响着挂牌成功的中小型企业融资，其中最重要的一点就是主办券商对“新三板”挂牌企业的投入与支持程度。本文对主办券商及做市商制度对“新三板”挂牌企业融资的影响进行了分析研究。

关键词：新三板 融资 主办券商 做市商

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）07-0069-02

一、新三板发展概述

三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。2007年，经过国家的相关部门批准，首先在科技园区中的非上市公司中进行“新三板”市场试验，三板市场又被称为代办股份转让系统或代办股权转让平台。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2013年底，新三板方案突破仅在国家高新区的限制，扩展到所有符合新三板条件的企业。

新三板对于申请挂牌上市企业的资产、营业收入、利润等财务指标没有明确的要求，这就为那些尚未盈利但具有发展潜力和较强经营能力的中小企业创造了新的融资渠道，使其获得了更多的融资机会。因此，近些年来，有融资需求且具备一定发展潜力的中小型企业更多的选择在新三板挂牌上市，以期获得后续的融资为企业发展提供动力，并适时地寻求主板上市的机会。新三板成为中小微企业与产业资本服务的媒介，其主要作用是为企业发展、资本投入与退出服务，并非以交易为主要目的。

二、新三板挂牌对企业及企业融资的作用

成功挂牌新三板会对企业各方面都产生极大的影响。可以说新三板的成功挂牌可以成为宣传企业的免费广告，使得企业不仅能规范经营、树立品牌，更能获得广大投资者的关注。挂牌新三板对企业主要有以下几个方面的影响：

（一）规范企业财务体系，提升企业品牌价值。新三板虽然对于挂牌企业没有硬性的财务指标要求，但要求企业经营遵守国家法律法规，财务制度规范自然也包含在合法经营之中，企业会计核算必须严格按照法律法规要求开展。很多中小型企业在创建初期由于财务资金等原因，在员工的薪酬以及员工福利待遇等方面与大企业有一定差距，难以吸引优秀的财务人员加入其中，多数企业是由一个会计主管来完成所有的财务工作。并且由于中小微企业现有财务人员专业能力的局限，可能在财务管理制度体系设计的完善与合理性、会计核算的准确与规范性等方面存在一定的缺陷，导致在账务方面不符合新三板挂牌要求，需要进行大量调整与梳理工作。因此，企业要想在新三板挂牌，会对财务体系进行重新设计，对账务进行认真梳理，保证企业账目的真实、完整、连续，这对于企业未来规范、完整的财务体系的建立有着积极的作用。

同时，中小企业在“新三板”市场挂牌之后，由于需要向市场公布企业的相关信息，想要适应不断发展变化的市场形势就必须不断地对企业整体结构进行调整，不断地提高公司治理水平，不断加强内部控制水平。同时，在“新三板”市场的信息公示机制和证券行业的监管体制的作用下，不仅能有效地增强企业与潜在投资者之间的了解，更能使二者之间的交易成本有所减少，增加二者之间交易的可能性，从而实现企业品牌的打造与推广，减少企业宣传与交易成本，进而提高企业形象。

（二）提升企业股权价值，为转板IPO奠定基础。对于挂牌新三板的中小企业来说，新三板挂牌只是企业融资发展的一个过渡环节，企业最终的目标必然是实现主板或创业板的IPO，这也是中小型企业争上新三板的一个推动力。在新三板上表现优异的中小企业，通过转板机制，即绿色通道，可以实现主板或新三板IPO。在新三板的挂牌完全可以作为IPO的前期准备，为企业以后主板上市奠定良好基础。

登陆新三板后的企业，将被作为未上市的公众公司，股东人数可以突破200人的限制，这样一来更便于企业为后续发展进行大规模融资。同时，新三板企业均是股份有限公司，其可公开交易的股票也可以作为有市场公允定价的支付手段之一，企业可以开展兼并收购业务。企业新三板挂牌后公司股票便有了公允的价值，这也成为新三板企业被主板上市企业兼并收购、或者新三板企业向创业板进行转板时的估值基础，而不再像非上市企业一样更多依赖净资产数据。这无形中使得企业的股权增值，增加了企业的价值。

（三）拓宽融资渠道，提高综合融资能力。在挂牌后，企业通过各种途径实现股权及债权融资，可选择向特定对象进行直接融资、债券融资；也可在全国性场外市场通过可转换债券、公司债券、中小企业私募债等方式进行债券融资；或采取更低成本的银行贷款方式融资。通过这些融资方式可以帮助企业低成本、迅速、多次地实现直接融资，不仅拓宽了企业的融资渠道，使得企业实现了融资的多元化，也为企业发展提供了源源不断的动力。同时，新三板挂牌也可以优化企业的股权结构，通过合法转让企业股东的股份，实现价值发现与增值功能，使股权流动性增强，加强企业的抗风险能力，为企业的发展注入源源不断的动力。

挂牌后，企业股权价值的估计会显著提升，银行对企业的认知程度和重视程度也会显著提升，从而使得企业更容易获得低成本的商业银行贷款，金融机构也更认可企业在市场上的股权价值，帮助企业获得股份抵押贷款等融资便利。

三、主办券商对新三板挂牌企业融资的影响

可以说，中小企业挂牌新三板成功之后获益良多，如企业知名度提升、企业股权价值提升、融资渠道与能力增强。但是，从我国目前的实际情况来看，中小型企业挂牌新三板之后其融资的成功与否与其主办券商有着重要联系，主要体现在以下几个方面：

（一）挂牌费用较高，融资存在“隐形门槛”。中小企业挂牌新三板需向主办券商支付一笔昂贵的中介费用，这笔费用可能把一大批中小型企业挡在新三板的大门外。新三板要保证大量企业挂牌，就必须在中介费用上寻找突破口，具体而言，就是通过引入大量中小券商，通过充分竞争，降低中小企业挂牌的中介费用，以此降低费用门槛。

但现实情况是，在新三板挂牌过程中，中介费与主办券商的规模、声誉、服务水平等因素密切相关。一般而言，主办券商的规模越大，收取的费用也越多，100万元以上司空见惯。大额的中介费用让一些中小企业望而却步。但是主办券商也有难处，中小企业诸多业务不规范，挂牌前需进行大量的账务梳理以及重整工作，主办券商以自身信誉担保，在保证服务质量的前提下，收取较高的中介费用也无可厚非。但这在无形中就形成了一道隐形的“门槛”。

目前中小企业能承担的中介费用有限，大券商从中收入有限，因此主观上不愿意接手新三板业务。并且，大券商的业务重点一直在沪深主板市场，从事新三板业务的人数有限，使得新三板业务难以大规模开展。中小企业和主办券商尚处于磨合阶段，还没有探索出成熟的业务模式，这就使中介费用成为企业在新三板挂牌的一个障碍。

（二）主办券商入股，辅助中小企业转板。从实际工作中我们可以了解到，中小型企业在挂牌后能成功融资，大多数与其主办券商有着协定或者说合作。中小型企业挂牌之前需找有资质的主办券商来进行挂牌相关工作的准备，中小企业支付相应的中介费用，在挂牌之后主办券商仍然负责企业相关事务，例如帮助企业寻找融资渠道，保证企业在新三板挂牌后能顺利融到更多资金。更有甚者，券商在企业挂牌前以其自有资金注入企业，保证企业能顺利在新三板挂牌。企业挂牌之后，主办券商通过自身资源，通过定向增发、发行债券、担保借款等方式帮助企业直接或者间接融资，保证企业的良好发展。企业经营过程中券商也不断入股企业，成为企业股东。之后待企业经营业绩指标达到主板或者创业板上市要求后，券商会帮助企业转板，最终达到上市的目的。

券商通过自有资金的投入成为中小企业的股东，中小企业在主板或创业板上市后，券商会通过卖出公司股票获取利益，完成获利、退出。现阶段，大多数券商都通过这样一套流程入股需要挂牌的企业，以保证有发展前景的中小企业在新三板挂牌后可以顺利融资，待企业上市之后通过卖出股票方式实现获利退出，这样不仅保证了企业的长远发展，也使自身获得收益。除受到券商“青睐”的企业以外，多数中小型企业即使挂牌新三板，其后续融资仍然存在障碍，使得企业在付出巨额代价之后仍面临无法继续发展的问题。

（三）做市商制度利于企业股权价值增值。做市商制度的推出对于新三板挂牌的中小型企业融资也有着重大意义。做市商承担做市股票的双向报价义务，以自有资金承担做市转让股票价格波动的风险，因此做市商在选择股票时，倾向于盈利能力较强、成长能力较好、有发展潜力的优质企业。这就使做市商能更好地推广有潜力的新三板挂牌企业，保证企业实现更快的融资以及股权价值的增值。

同时，由于做市商制度的推行，使得新三板市场成交活跃，做市转让股票及协议转让股票换手率在做市制度推出当月均形成阶段性峰值。相对于协议转让股票，做市转让股票具有更高的流动性，其原因主要有两个方面：第一，在市场容量较小或市场信息不对称时，做市商负责推动市场的流动性并保障交易的及时性。因此，做市商制度会有流动性提供方面的优势以及做市转让股票的标签效应。第二，新三板挂牌的企业在业务规模、盈利能力等方面具有较大差异，这就需要投资者有较高的专业能力以识别企业的发展潜力，但多数投资者并没有具备相应能力。基于做市商所掌握的信息优势，做市商对挂牌企业有着更全面、更深层次的了解，同时做市股票的交易量与做市商利益相挂钩，因此做市商有动力对做市股票进行价值挖掘，从而提高市场认知度。通过做市商，新三板挂牌的中小型企业能获得更多更优良的被投资机会与融资渠道。

四、对新三板企业融资的建议

（一）规范企业经营，明确发展方向。从企业方面来说，无论新三板挂牌前后，企业的存在目的都是为了持续经营以获取利润，因此，企业在新三板挂牌后更应该不断研发创新，提升企业的内在价值。企业首先应规范财务行为，明确产权关系，不断完善与加强公司治理的结构与内部控制体系，实现现代企业制度的创新。资本市场是中小企业新三板上市后的最终目标，在全面分析企业内外部环境的前提下，要充分了解企业的优势与劣势、机会与威胁，找准自身定位。利用新三板企业不仅可以将股权转让，还能分散或集中股权，这样不仅可以整合更多的社会资源，还能应对股权过于集中等问题，进而实现股权结构优化，完善公司治理结构，推动企业可持续发展。

（二）积极推行做市商制度。从市场来说，通过做市商制度的推行可以使交易双方及时获取信息，减少企业与投资者的交易成本。新三板属于场外交易市场，主要服务的是具有发展潜力的中小型企业，但这些企业又不具备在主板或者创业板上市的条件，因此交易制度就显得尤为重要。做市商制度能够避免投资者与企业之间的信息不对称问题，提高了交易效率，促进了企业股票流动性的提升。做市商通过其专业的知识储备与丰富的交易经验来规避可能出现的风险，使得新三板市场交易更加健康、有序、活跃，从而吸引更多的投资者、金融中介、投资机构参与其中，券商也将获得更多的交易回报。

（三）完善转板机制，建立退市甄别体系。从证券市场来看，新三板市场已经成为主板市场与创业板市场的“孵化器”，同时也是我国多层次证券市场体系的重要组成部分。在新三板推出后，转板机制在主板、创业板及三板市场之间搭建是否良好，对中小企业新三板挂牌也至关重要。在转板机制建立后，还需要进一步丰富和完善我国多层次的证券市场体系。从2010年至今，国家为使上市效率得到提升也做出了不少努力，如在新三板挂牌公司上市后，在向其他板块进行转板时，可以通过“绿色通道”简化审批流程。

最后，新三板应该建立一套严格的退市甄别体系，筛选淘汰不合格的企业。这样的体系的建立不仅有利于优化市场资源配置，还能够吸引更多优秀企业加入新三板，从而增强新三板的流动性。但是新三板退市不应该仅以财务指标为依据，而应该重点考核企业的成长性与创新性，从而保证新三板企业的可持续发展。

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