雷蕾

摘 要：对目标企业的价值评估是企业整个并购活动的核心，价值评估的方法多种多样，分别适用于不同的情况，也各有利弊，企业需要根据实际情况综合运用。还需要注意各种隐性因素对目标企业价值的影响，防范估价风险，力争实现并购方利益最大化甚至双赢。

关键词：并购；估价方法；估价风险；防范措施

随着我国经济的飞速发展，并购已成为企业在激烈的市场竞争下实现生产经营规模扩大、市场占有率提高和资源优化配置的重要手段。浙江吉利通过收购沃尔沃轿车公司获得了大量核心技术、专利以及其在全球的经销渠道，有助于吉利公司实现自主品牌高端化和推动中国自主汽车品牌尽快走向国际市场。其他的并购案例还有阿里巴巴收购雅虎中国，联想斥资12.5亿美元拿下IBM全球PC业务，以及国美闪电并购永乐等。虽然并购能给企业带来许多利好，但这其中也存在许多风险需要我们加以分析和防范，其中最需要我们注意的是并购估价所带来的风险，因为对目标企业的并购估价是直接关系到企业并购成功与否的关键因素。

一、常用的并购估价方法

（一）贴现现金流量法

这种方法以持续经营作为前提条件，认为目标企业的价值与该企业未来能产生的现金流量紧密相关，考虑了企业未来的盈利能力对于企业价值的影响。根据其基本原理，在进行价值评估时需要确定三个关键要素，一是各期的现金流量，二是能够反映预期现金流量风险的贴现率，三是要合理确定资产的寿命。三个要素缺一不可，对这三要素估计的准确性直接影响到价值评估的准确度。这种方法是实践中使用最多的估价方法。

（二）加和评估法

这种方法以成本作为估算切入点，通过加总企业各项要素资产的评估价值来得出目标企业的价值，基本假设是企业所有的资产成本之和减去负债即为企业的价值。运用这种方法进行企业价值评估，就是以历史投入为导向来考虑目标企业的价值。当并购活动结束后，目标企业不再继续经营的情况下采用加和评估法较为合适。

（三）市场估价法

该方法以市场作为切入点，具体又包括了股价决定法和市场比较法两种方法。股价决定法就是根据目标企业的股票价格来估计其价值，主要适用于被并购企业是上市公司的情况。而市场比较法主要适用于非上市公司，因为非上市公司的股票并不能在股票市场上流通，我们无法获得其股票价格。但可以在股票市场上寻找与其具有可比性的上市公司或在并购市场上寻找近期被并购的类似公司来估计目标企业的价值，这就是市场比较法。

二、并购估价中的风险

并购估价是企业并购工作的一个重要环节，对目标企业估价过高会导致并购方并购成本的增加，减少并购给企业带来的预期利益，甚至出现负收益；而估价过低又很可能导致并购失败，目标企业拒绝接受并购方的报价，在这种情况下并购方为了并购活动所进行的前期准备将付诸东流。因此认真分析并购估价中存在的风险变得很有必要。

（一）财务报告所带来的估价风险

目标企业的财务报告是并购方进行并购估价的重要信息来源，财务报表上所反映的信息的准确性直接影响到并购方对目标企业价值的评估。但从我国目前的状况来看，大部分企业的财务报告都或多或少地存在着一些虚假信息，导致财务报告所提供的信息的失真。并且企业的财务报告主要基于历史成本进行反映，没有充分考虑到通货膨胀和过时贬值这两个因素所带来的影响。除此之外，财务信息的披露很大程度上要依赖于会计人员的主观判断，如果会计人员的执业水平或职业道德水平较低，财务报告信息的真实性也会大大降低。低质量的财务报告信息终将导致并购方对目标企业价值的判断失误，因此财务报告信息的失真是企业并购估价风险的一大来源。

（二）估价方法所带来的估价风险

贴现现金流量方法虽然运用最广泛，但其结果的准确度与各种假设的精确度密不可分。首先，这种方法是建立在企业持续稳定经营的前提下；其次，折现率本身就是一个主观的设定，主要依赖于评估人员对于各种历史数据和市场情况的综合分析并掺入了大量的主观判断，客观性较差；最后，对未来现金流量的预测也有很强主观性，其数据并不能够客观获得，这也很大程度上降低了估价的准确性。加和评估法重在衡量可以量化的资产，而没有将管理效率、员工素质等无法量化的因素给企业价值带来的影响考虑进去，使得利用这种方法得出的目标企业价值显得有些片面。市场估价法的可操作性较差，就目前来看，我国股票市场和并购市场相对于西方发达国家来说还不够成熟。而运用市场估价法的关键就在于找到具有可参照性的类似交易或具有可对比性的相似企业并得到其市场价值，不成熟的市场令这项工作在当前环境下变得难以开展。所以即使并购方能够使用这种方法进行估价，其结果的准确性和可靠性也有待商榷。

（三）目标企业所处阶段带来的估价风险

如果目标企业已经是一个成熟企业，其管理模式、组织架构、运作流程等都已经比较成熟，发展前景及未来盈利状况会较好预测，有利于提高并购方对目标企业价值估计的准确度，推进并购工作的顺利开展。如果目标企业是一个初创企业，其管理模式等都不够成熟，未来的发展前景难以预测，影响其未来收益状况的不确定因素较多，由此使得并购方对目标企业估值的难度变大。与目标企业的实际价值相比并购方的估价很可能出现较大偏差，这对并购方是不利的。

三、防范并购估价风险的措施

（一）加强对目标企业相关信息搜集

现实情况中许多估价风险都是由于并购双方信息不对称导致的，并购方掌握的关于目标企业的信息越多，越有利于提高并购方估价的准确性，使其在谈判中处于优势地位。具体内容包括加强对目标企业财务方面信息的搜集，尽量使用经过注册会计师审计的财务报表；深入了解目标公司的出售动机，以此来制定出相应的谈判策略；还要注意查看其是否存在未决诉讼，及时发现可能存在的风险。

（二）灵活运用多种估价方法

应根据目标企业的性质、所处阶段、运作水平及发展模式等具体情况采用不同的价值评估方法，不能仅仅依靠一种估价方法来确定目标企业价值，要综合运用多种方法来分析目标企业的价值，还可以视情况对具体方法进行一定的改动。同时还要考虑到管理水平、员工素质等不能量化的因素对目标企业价值的影响，力争实现对目标企业价值的全面评估。

（三）聘请专业的中介机构

中介机构在当前企业并购活动中发挥着不可替代的作用，主要有来自两个方面的原因。第一，对目标企业的价值评估本身就是一项较为复杂的工作，对相关专业能力要求较高；第二，企业的并购活动越来越多样化，跨行业并购和跨国并购已不再少见。单单依靠企业内部专设的并购部门或财务管理部门等来进行目标企业的价值评估已显得不合时宜，费时费力且得出的估价结果不一定合理。而聘请专业的中介机构可以大大减轻并购方的工作量，并且许多知名的财务顾问公司都有比较擅长的领域，其估价的准确程度具有一定的合理保障。

四、结论与展望

并购估价在并购活动中的重要性不容小觑，企业应当灵活运用多种方法进行价值评估，在看到利好的同时还要考虑相应的风险。在当前背景下，企业为了寻求多样化发展，同行业之间的并购、跨行业并购及跨国并购将变得更加频繁，目标企业价值评估体系也会变得更加完善，带来价值评估精准度的提高和估价风险的降低。并且我国的股票市场和并购市场正在逐步走向成熟，目标企业的价值获得也将变得更加容易，由此推动并购方并购工作的顺利进行。最终实现我国经济的又好又快发展，企业经营效益的不断提高。（作者单位：郑州大学）

参考文献：

[1] 徐蓓.我国企业并购估价风险的评价[D].华中科技大学.2006年

[2] 马江龙.并购中目标企业估价方法的研究[D].长安大学.2013年