周建军

在过去40年里，新加坡淡马锡控股（私人）有限公司形成了一套以所有权和经营权相分离、市场化运作为导向、宪法和行政多重监督、国有独资经营、董事会治理为核心、注重风险防控、注重正负激励相结合的公司治理模式，其在国有资本市场化运作方面的做法和经验值得我们研究、借鉴，该公司甚至被称为国有企业经营绩效的典范。“淡马锡模式”也并非人们所传言的普通资本投资公司模式，而是集资本投资公司和主权财富基金于一身、以国际化经营为主、以财务投资者定位、投资资产庞杂的独特投资运营模式。

“淡马锡模式”的很多做法，对中国国有企业改革具有参考和借鉴意义。但是，“淡马锡模式”本身并非神话，其独特的股权投资运营模式、财务投资者定位、新加坡的政治法律环境，使得它也存在诸多推广复制的局限性。同时，以淡马锡为代表的國有资本经营公司，始终无法替代国有资产监管机构，来充当全国集中统一的国有资产监督管理者的角色。

“淡马锡模式”的借鉴之处

1.坚持依宪依法监管国企

新加坡宪法关于淡马锡之类国有企业作为特定机构、储备金动用等法定条款，以及新加坡宪法、总统和财政部对国有企业监管的权责划分，值得我们研究、借鉴。从宪法“第五附表指定机构”的高度，对淡马锡这样一家国有企业的运行做出强制规定，规范了淡马锡公司外部的监督机构（总统和政府部门）和内部运行机构（董事会和管理层）的依法有序运作。新加坡宪法、总统和政府部门关于国资监管权力的分工和制约，既保证了国有资产的安全，也赋予淡马锡独立的市场主体地位，提高了其运行效率。

淡马锡公司本金（积累的储备金）的使用必须征得总统的同意，这一强制性条款确保和提升了淡马锡作为国有资产的安全级别；而淡马锡投资收益的50%必须投入到淡马锡储备金的规定，使淡马锡为子孙后代留下财富的可持续发展理念变成可能。仅动用基金收入所得而不动用基金本金，这也是美国阿拉斯加永久基金、挪威政府养老基金（即挪威石油基金）等国有企业安全运行的管理惯例。同样值得关注的是，2015年，新加坡财政部再度提高了包括淡马锡、新加坡政府投资公司、新加坡金融管理局等国有资本投资收益向财政分红的比例。

新加坡依宪依法监管国有企业的做法和经验，对于贯彻落实中华人民共和国宪法关于“公共财产神圣不可侵犯”的规定、中共十八届四中全会关于“创新适应公有制多种实现形式的产权保护制度，加强对国有、集体资产所有权、经营权和各类企业法人财产权的保护”的精神有着重要的借鉴意义。依法推进国资国企改革发展，必须及时树立宪法和法律权威、落实法治精神，加快修改《企业国有资产法》等法律法规细则条款，完善国有企业国家所有权法律法规体系，以加强对各类国有资产的监督和管理，切实保护国有财产权不受侵犯，防止国有资产流失和被内部人控制。

2.坚持国有独资控股国企

淡马锡作为新加坡全资国有企业和主权财富基金的有效运营，有力回应了“国有企业效率低下”和所谓国有股“一股独大、股权结构不合理”的臆断。淡马锡不仅股权结构单一，是新加坡政府（财政部）100%控股的国有企业，而且是非上市公司，外部投资者根本不能购买其股份，并分享其投资收益。淡马锡这种单一的、非上市的股权模式，并没有影响它从其他上市公司那里获取投资收益，也没有影响其有效运营。坚持政府独资或控股来发展国有企业，并不是新加坡一个国家的做法。新西兰政府关于国有企业进行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允许出现基石投资者、本土公民和机构投资优先等，同样值得我们研究、借鉴。

淡马锡的国有独资运营模式和新西兰国有企业的混合所有制改革启示我们：在新一轮国有企业改革中，必须坚持以公有制为主体、以国有经济为主导，不搞国有经济撤退和私有化；在混合所有制经济改革中，不搞一刀切、不搞“为混而混”、不搞针对国有资本的单向混合。

3.坚持专业化投资运营国企

淡马锡从成立起就始终坚持所有权和经营权相分离，坚持独立的专业化投资运营，非常注重利用市场机制来提升企业竞争力，不少专业化的投资运营做法值得研究、借鉴。关于投资项目进退的方式，淡马锡坚持以资本运营效益为优先原则，以此作为资本灵活进退的依据，就其体量庞大的国际投资来说更是如此。关于投资项目的重点，淡马锡优先围绕新兴地区、优势产业、龙头企业和目标人群开展投资。关于投资项目的决策，淡马锡通过董事会和职业经理人对种子项目的多重评估来决策。关于投资项目的风险防控，淡马锡采取本金和收益并重、投资和退资并重的投资策略。关于投资收益的管理，淡马锡注重投资收益的储备，以平衡自身发展和社会贡献的关系。关于融资机制的方式，淡马锡通过发行债券而不是出售股权来融资。关于人力资源的培育，淡马锡非常注重投资人才的专业化和本地化。关于内部员工激励机制，淡马锡注重采用长期和短期相结合、正负激励相结合的方式以严明奖惩。关于公司的外部公共关系，淡马锡非常注重维护其与投资对象国政府、企业和公民的友好合作。

4.坚持以董事会为核心治理国企

在依宪依法治理的基础上，政府授权企业董事会对决定企业经营发展的若干重大事项进行充分决策，并承担相应责任，被监管企业则以董事会治理为核心，按照市场原则进行独立运营，这是“淡马锡模式”的重要特点。政府对国有企业的监管重在国有企业的资本金变动、董事会成员任免等重大事项，不干预企业的日常经营管理、业绩考评等，被监管企业则负责向监管机构定期汇报企业经营情况等。

不得不说，在不断健全和完善国资相关法制的基础上，对企业董事会充分授权、以董事会为核心来运作，做实董事会、做专董事会、管好董事会、止于董事会，确实应该成为未来中国国资监管改革的方向之一。同时也应该看到，新加坡“淡马锡模式”的有效运行，与新加坡以“严刑峻法”著称的独特法治环境以及新加坡宪法、总统与行政部门的有力配合有很大关系。

“淡马锡模式”的推广局限

1.新加坡独特的法治环境

诚如研究公司治理的美国学者布莱尔所言：公司是一种法律设计，汇集和组织资本、劳动和其他资源，以生产并销售产品和劳务；而公司治理是一种法律、文化和制度安排的有机整合。对淡马锡的研究学习，不能脱离“淡马锡模式”所存在的法治和文化生态环境。从中新两国不同的法治环境来看，新加坡是全世界以严刑峻法著称的英美法系的国家，一直坚持以重罚来遏止犯罪或破坏性行为。据相关研究和报道，在新加坡，违反道德就可能被判刑，违法可能被判重罪，新加坡因此被称为“世界上独树一帜的严刑峻法系统”。新加坡不仅是保留死刑的英美法系国家，还是全世界执行死刑比例最高的国家之一。据联合国估计，在1994年至1999年间全球执行的死刑个案中，如果把各国个案数目与其人口相除，以新加坡的數字为最高（每百万人口13.57宗死刑），遥遥领先排第二名的沙特阿拉伯（每百万人口4.65宗）。

新加坡的严刑峻法、较少的国有资产流失案件，或许是新加坡对淡马锡之类的国有企业董事会充分授权的原因之一。在反腐廉政建设任务仍然艰巨的中国，关于国资监管改革的顶层设计不能只做减法。以董事会为核心的公司治理模式，同样需要公司外部良好法治环境的保障。

2.淡马锡独特的股权投资模式

从淡马锡的投资获利模式来看，一方面，投资股权对象的国际化和多元化、灵活自由的投资进入和退出模式（这与从事产品生产和服务的工商业企业经营模式有很大差异），使得淡马锡在更大范围挖掘商机成为可能；另一方面，由于淡马锡除了买卖股权，不着重经营具体业务，这也使得它作为主权财富基金的投资收益，严重依赖被投资股权项目尤其是境外投资股权项目的收益情况。2013年和2014年，淡马锡投资资产的70%左右都来自上市公司资产；投资项目收益波动幅度较大。能否保持长久可持续的高投资收益，对淡马锡这样资本金庞大的主权财富基金巨擘是严峻考验。即使那些以产融结合或者金融运作著称的跨国企业，也在不断动态调整自身的经营战略，以适应投资回报下降的外部环境。例如，以产融结合著称的美国通用电气（GE）近期就宣布，将在未来剥离旗下价值3630亿美元的通用资本（GE Capital）的大部分金融业务，以期更加专注于高端制造业，打造自己的竞争优势。

从投资经营业绩来看，尽管成立40年来淡马锡创造了年均16%的高投资回报率，但这并不意味着淡马锡投资就是稳赚不赔的买卖。淡马锡在某些年份的实际投资收益率并不算高，甚至在个别项目上出现巨额亏损。尤其是，近年来淡马锡投资有亏有赢；除了金融危机期间（2007年）的8个月淡马锡投资亏损390亿美元外，过去五年来淡马锡的投资回报已经连续三年低于淡马锡的财富增值标准。根据《淡马锡年度报告2014》，淡马锡2013年的股东回报率也只有1.5%（以新元计），比淡马锡内部设定的财富增值标准低了118亿新元（即-118亿新元）。淡马锡在2011年与2012年的财富增值分别为-88亿与-126亿元。2015年，标准普尔甚至声称淡马锡控股的风险级别与希腊、牙买加相近，并要对淡马锡的信用评级事项予以调整，即使淡马锡对此有不同意见。在历史上，新加坡曾一度争议“淡马锡模式”是否过时，今天的淡马锡也必须严肃对待投资收益连续低迷的问题。

3.中新两国经济发展的阶段性差异

从经济发展的阶段来看，淡马锡已经从一家肩负培育新加坡产业发展的国有资本投资公司演变为全球排名第九的主权财富基金。淡马锡严重依赖国际市场与金融投资获利的模式，与中国当前的经济发展阶段与国有企业承担的使命和任务，有着很大的差异。与美欧日等发达国家相比，中国还是一个人均GDP排名非常落后的发展中国家，中国的工业化任务还没有完成，多数企业不能占领产业价值链的制高点，没有形成由优强企业主导的产业发展格局，缺乏有国际竞争力和产业整合能力的大型跨国公司。因此，发展实体经济、振兴民族产业，通过国有企业带动经济发展、确保国家经济安全，仍然是中国国有企业的重要使命和任务，尤其是对中国的中央国有企业而言。

4.中新两国国有企业的使命差异

从中新两国国有企业的实际情况来看，相比淡马锡投资500亿美元左右（约合3000亿元人民币）的新加坡国有企业资产，中国国有企业资产总额（不含金融）达104万亿元人民币。中国国有企业资产分布在国民经济的众多行业和领域，在落实国家宏观调控政策、应对国际金融危机、处理各类突发事件、抗击重大自然灾害、保障国家重大活动和维护经济社会稳定等方面发挥着重要且不可替代的作用，在载人航天、绕月探测、高速动车、特高压电网、青藏铁路、三峡工程、西气东输、南水北调等关键技术和重大工程攻关中，发挥着引领带动作用。退一步说，中国可以多一家或少一家着眼于营利性目标的国有资本投资公司，但不能没有众多关系国计民生、承担特定功能的大型国有企业（包括国有金融机构等）。在市场化经营的大原则下，国有企业的分类改革仍有必要平衡其肩负的产业振兴、技术创新、公共服务与投资营利等目标。

在推进和引领中国工业化和信息化、确保国家经济安全的道路上，中国特色国有企业/国有资本的使命，不能止于赚钱之类的财务目标。在兼顾财务目标的同时，中国的国有资本投资公司必须发挥国有资本在国民经济安全、产业升级转型、企业做优做强方面的引领带动作用，搭建国有资本可进可退、企业优胜劣汰的市场化机制。中国之大、中国问题之复杂、中国经济之独特，注定了中国没有简单的模式可以复制，包括国有企业和国资监管的改革。如前所述，“淡马锡模式”只能为我们提供参考和借鉴，不能简单复制；因为“淡马锡模式”不仅存在于其独特的投资运营模式中，也存在于新加坡独特的政治、经济、法律和文化生态环境中。即使淡马锡公司本身也对中国及中国经济发展模式采取了学习、借鉴和融合的做法，追随中国经济一同成长壮大，但这并不意味着“淡马锡模式”之类的外部经验无甚可学、一无是处。从夯实中国国民经济基础和培育具有全球竞争力的跨国公司的高度，做好国有企业和国资监管改革的加减法，仍然需要我们研究、借鉴一切有益的管理经验和做法，这是中国经济发展和本土企业成长的必由之路。