易宪容

这次人民币贬值没有引发人民币的恐慌性抛售，最为重要的在于中国央行事先有所准备，有新的制度安排以应对人民币炒作者的冲击。

美国联邦储备委员会主席耶伦（Janet Yellen）在5月28日凌晨（北京时间）表示，未来几个月再加息可能是合适的。不过，美联储6月16日公布了推迟加息的决定，因此目前市场普遍认为美联储6月加息概率不大，再加上美国经济总体向好，一定程度制约美联储加息进程，预计下一次美元加息可能会在今年四季度或年底。

如果美联储新一轮加息再次启动，不仅意味着美国经济开始全面恢复，国际金融市场的风险降低，也意味着美元汇率进入一个较强势的上升周期。这不仅会让整个国际市场资金流向发生重大逆转，引起股市及商品的价格变化，也会让各国货币汇率发生重大变化，促使金融市场的利益关系发生重大调整。

人民币贬值没有引发市场恐慌

在这种情况下，对中国来说，首当其冲的是人民币汇率。如果美元开始强势或升值，人民币要如前几个月那样稳定则是相当不确定的。如果美元强势，人民币贬值的压力会越来越大。这不仅在于当前国内经济增长下行态势没有缓解，也在于国内企业及银行的债务风险越来越高。所以，面对美元升值，中国央行已经预先准备并随之起舞。

5月中旬以来，全球货币又开始波动，受市场避险情绪及美联储加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，美元汇率指数也由5月3日91.92低点升至95.60附近，快速上涨4%，从而牵动全球货币波动，特别是亚洲货币波动，使得人民币在内的亚洲新兴市场货币兑换美元出现不同程度的贬值。人民币中间价由5月3日的6.4565大幅下跌至6月3日的6.5941，跌幅超过1000基点，也超过1月7日的低点6.5646，为五年来新低。同时，这次人民币兑换美元中间价的下跌幅度累积达1.7%，贬值幅度已经超过年初的1.3%。

尽管这次人民币贬值幅度不小，即贬值幅度要大于1月初，贬值速度快于1月初，但1月初的人民币兑换美元贬值引发一轮人民币恐慌性抛售潮，不仅造成国内外市场剧烈波动，也导致国内资金大量外逃，而对于最近的人民币贬值，市场反应则十分平淡，也没有引发新一轮恐慌性抛售潮。从成交量角度来看，在岸市场美元兑换人民币交易并没有因为人民币贬值而显著增加，5月25日的成交额为198.68亿美元，比上一个交易日的210亿美元还有所减少。在离岸市场，人民币即期贬值也没有导致人民币期权波动率大升，目前三个月的波动率远低于今年年初水平，显示市场对人民币的预期还是较为稳定的。

不断完善人民币汇率制度

那么，在这一轮人民币贬值中，市场反应为何会如此平淡？这可能与中国央行先有预案准备有关。因为美联储今年内加息，中国经济增长下行，这些因素都可能导致人民币贬值，而这些事件都是可预见的。对此，中国央行做好了应对准备或多管齐下的提前布局。特别是有2015年8月及今年1月初人民币贬值对市场巨大震荡的经历，中国央行早就对人民币汇率制度进行检讨，并全面在在岸市场及离岸市场做了一些新的制度安排，而且用这些新的汇率制度安排逐渐击退了做空人民币汇率的炒家。因此，当新一轮的人民币汇率贬值出现时，国际市场的投资者不会如年初那样贸然进入市场做空人民币汇率，而是在观察市场之变化。

这次中国央行在引导人民币兑换美元贬值的同时，国内市场还突然出现“美元荒”，隔夜美元兑换人民币一周期和一月期掉期都创两年新低。对于国内市场突然出现的“美元荒”，有分析认为，可能是国内市场美元流动性紧张所致，也可能与美联储加息预期升温有关，更不排除大行在掉期市场“奉命结汇”的可能，以此来缓和未来人民币可能面临的压力。这种情况的出现很大程度上与中国央行对人民币汇率新的制度安排有关。也就是说，对于未来人民币可能的贬值，中国央行正在做进一步的布局。

也有分析认为，这次人民币贬值市场如此淡定，可能与近期中国央行所采取的人民币双锚策略有关。所谓双锚策略，主要是根据美元在全球的变化，通过切换使用美元或篮子货币这两个定位锚，来控制美元/人民币的波动率。

比如，如果美元在全球市场走弱时，人民币的锚主要以美元为主。这能避免在美元汇率指数大幅走弱时，人民币对美元出现被动的大幅升值。而要保持人民币对美元汇率基本稳定，就可能借助于下调人民币兑换一篮子货币的价格，并且不引发市场的恐慌情绪。当美元在全球市场出现较大反弹时，人民币对一篮子货币价格将成为人民币的锚，即中国可以保持人民币兑换一篮子货币的稳定，甚至可以轻微提高人民币汇率指数。这同样可控制人民币对美元的波动度，而不改变人民币对美元的贬值趋势。

当然，这种解释看上去是有一定的合理性，但并不全然，因为这仅是从自己的角度而不是从市场角度来观察人民币汇率的变化。在目前以美元为主导的国际货币体系下，国际市场更多关注的是美元对人民币汇率变化，而不是观察不同汇率指数下人民币汇率的变化。美元对人民币汇率的变化是决定投资者确定人民币是升值还是贬值最为基本的根据，其投资策略往往以此而决定。所以，美联储货币政策的任何风吹草动都会引发市场的轩然大波。对此，这是中国央行不得不考虑的重要因素。

而这次中国央行引导人民币贬值没有引发人民币的恐慌性抛售，最为重要的还在于中国央行事先有所准备，有新的制度安排以应对人民币炒作者的冲击。在当前的经济形势下，或美联储货币政策将全面收紧的情况下，中国央行要先有更多的准备，以此来保持人民币汇率的稳定。这可能是当前人民币汇率政策的重心。而要做到这点，中国央行就得不断地完善人民币汇率制度，让其信息与制度规则更加公开透明，并给市场一个清楚明确的预期。这样一来，国际市场上的投资者对人民币汇率的炒作就不敢轻举妄动。