呼建光 毛志宏

摘要：完善的公司治理机制能够改善公司的营运水平、提升公司的价值。我国国有企业公司治理机制存在诸多问题，需要从多方面进行调整。此次国有企业深化改革涉及管理者薪酬结构的调整与薪酬水平的限定、对官员在企业兼职的管制以及通过员工持股计划实现的混合所有制改革等诸多方面。相关规制政策的本质意图在于改善公司内部的激励机制，完善市场化经营机制。规制的执行效果可以通过公司市场价值的波动加以判断，对于政策的作用机理及公司绩效的改善方式则需融合多学科的结构框架加以分析。在规制过程中，规制者也要避免受到其自身行为偏误的影响。

关键词：国企改革；公司治理；高管薪酬；官员兼职；员工持股计划

2015年9月国务院印发了《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（下文简称《指导意见》），就如何完善国有企业现代企业制度与市场化经营机制以及国有资产管理体制等问题指出了方向。在国有企业完善现代企业制度的进程中公司治理机制的优化是不可回避的问题。早在十八届三中全会下发的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下文简称《决定》）中就针对如何从调整国有企业经理人薪酬结构与水平、优化董事会结构和通过混合所有制提高国有企业经营效率等方面提出了指导性原则，如在对经理人薪酬管制方面，提出“国有企业要合理增加市场化选聘比例，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平、职务待遇、职务消费、业务消费”；就混合所有制改革问题则提出了“国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。”此次《指导意见》的发布是就《决定》中提出的如何通过国有企业改革坚持和完善我国基本经济制度问题的进一步深化和推进。

根据公司治理的利益相关者理论，公司治理实践既要考虑到股东的利益，也要考虑到债权人、公司职员等其他利益相关者。而较为完善的公司治理机制一方面是市场机制作用的结果，另一方面也会受到规制政策的影响。在《决定》下发前后关于国有企业经理人薪酬、官员兼职和公司员工持股计划等一系列企业治理规制政策的推出都体现了力图使国有企业通过市场机制优化公司内部激励的改革方向。本文在规制的“执行理论”（The Enforcement Theory of Regulation）下分析了对国有企业治理实践进行规制的合理性与规制的边界，指出规制的本质在于提高公司的激励机制，而规制的有效性则可以通过投资者的选票进行判断。同时，指出应通过实验方法、案例研究等方法等，结合劳动经济学理论、会计理论、公司金融理论等多学科的理论框架分析国有企业激励机制的优化；并且，规制者自身的决策也会受到行为偏误的影响，其规制政策的推出应谨慎而为。

一、制度权衡与公司治理规制

在国有企业深化改革进程中相关政策的推出是规制理论在公司治理领域的实践，其合理}生在于从社会福利出发对于无序成本（Disorder Cost）与专制成本（Dictatorship Cost）的权衡。关于政府规制的合理性，基于不同假设不同学派之间曾一度存在着争执。始于Pigou的“公共利益理论”认为源于外部性与垄断等问题的市场失灵需要借助于“帮助之手”，即依靠政府规制医治市场失灵。然而，出于对政府干预经济能力的担忧和规制过程中规制机构常常受到规制对象“俘获”的现实等原因使得以Stigler和Coase为代表的芝加哥学派并不赞成政府对于市场活动的干预，他们认为市场力量、私人秩序或者法律能够完美解决市场运行过程中出现的问题。规制的“执行理论”整合了规制过程中的公共利益与政府利益，把规制看成在因私人侵占（Private Expropriation）导致的无序成本与因政府侵占导致的专制成本之间的权衡。图1刻画了政府干预经济的制度选择，在制度可能性边界上，最上端是私人秩序，较低处分别为独立审判、政府规制与政府所有权的建立，自上而下政府权力逐渐增加，私人权力逐渐减少；在这一过程中元序成本逐渐减少，而专制成本逐渐增加。而现实的制度既不是完全依靠私人秩序，也不是完全依靠政府所有权的建立，其最终的选择是无序成本和专制成本权衡下的制度融合，即，适度的政府规制。

完善的公司治理结构既有其经济和法律渊源，也是政府对金融市场进行规制的产物。在制度边界的最上端，公司依靠市场力量运行，经理人的选拔、董事会的任命等公司治理问题由投资人根据手中的选票来决定。公司的运营政策、财务政策则取决于股东权益的最大化。但是，仅仅依靠市场力量，会出现信息披露不完全、外部性等问题，甚至是对于股东权益的直接侵占。无论是对管理者薪酬水平与构成的限定、对于董事会构成的规定还是上市公司信息披露等公司治理实践还需要通过政府规制加以规范。

二、公司治理与当前国有企业面临的主要问题

关于公司治理内涵的争论引致了公司治理理论和公司治理实践的分歧和边界差异。然而这种分歧可以通过合约理论加以调和。在考虑了诸利益相关者的前提下，公司治理实践的边界得以扩展。目前我国上市公司在管理者薪酬构成与薪酬水平、官员兼职和员工持股的制度规范等方面存在诸多问题。

（一）公司治理中的利益相关者

在公司治理中是应该只考虑投资者的财富最大化还是要兼顾投资者、员工、供应商等诸多相关者的利益一直在公司治理理论与实践中存在着争议。根据法与金融学派的观点，公司治理是在两权分离和信息不对称的条件下，通过建立一整套完整的机制以确保公司资金提供者能够获得所提供资金的回报。作为资金提供者的股东和债权人的利益应是经理人在追求自身利益中进行决策的依据。而利益相关者理论认为公司治理不仅要考虑资金提供者与经理人之间的利益冲突，还要考虑股东与其他利益相关者之间的利益关系。如在公司追求利益最大化过程中还应考虑如何为员工提供培训以增加员工的人力资本、通过公司制度的完善以确保能够为员工提供稳定的工作以及如何能够在经营过程中不对环境造成负面影响。

对公司治理涵义认知的差异引致了规范性理论构建的分歧，也使资本市场公司治理制度的完善缺少一致性的原则。利益相关者理论认为在公司治理过程中只考虑投资者的利益过于狭隘，而法与金融学派认为在考虑诸多利益相关者时会带来其与投资者利益的冲突，当利益主体多元化时也无法衡量管理者的职责。本文认为投资者利益和其他相关者利益的冲突并不是不可调和，即在公司治理过程中既要考虑到股东的利益，也要考虑到公司员工、公司所在区域、贷款者等诸多相关者的利益。包括股东在内的各利益相关者的关系可以通过法律或者合约加以协调。如员工与工会可与公司达成协议或签订合约以保证其职位的稳定性并获得与职务相符的工资。

（二）当前国有企业面临的主要问题

1.管理者薪酬与激励失效。我国国有上市公司管理者现有的薪酬结构与薪酬水平的激励作用较为有限，有待于进一步调整。我国资本市场具有新兴加转轨的特征，国有上市公司也具有一定的特殊性。从公司目标来看，国有上市公司除了要实现股东价值最大化外，往往还担负着吸收地方就业、实现经济发展战略等多重任务。其实现这些目标的背后是国家的政策性扶持或者是对于国家经济资源的排他性使用。这样，国有上市公司在资本市场的活动既要按照市场机制进行决策，又受制于国家的规制，这使得其管理者薪酬的确定既要考虑市场因素，也要考虑国家规制政策的影响。在向现代公司制演进的进程中我国上市公司管理人员的薪酬曾经一度较低，薪酬结构也较为单一。管制政策的核心问题是如何完善国有上市公司管理者的薪酬结构，在一定程度上使经理人的努力得到体现。而随着现代公司制的不断完善，国有企业管理者薪酬似乎走向了另一个极端，即管理者薪酬水平不断上升，与普通员工收入水平不断拉大，而其激励作用又较为有限。规制的核心又转移到了如何控制这一不断扩大的差距以及对其结构的调整。

2.官员兼职与公司监督的弱化。在现代公司制中所有权和经营权的分离使得经理人在公司的日常经营中发挥着重要作用，而董事会则负责监督经理人的决策。经理人和董事会成员的人力资本不仅包括专业能力、经营能力、行业经验等基本要素，其社会网络关系也能够给公司带来诸多利益。在各种网络关系中，政治关联关系具有一定的特殊性，即，在一定程度上它能够使相关公司获得资源的优先配置。而在政府任职的官员在公司董事会兼职恰好为公司建立了政治关联。如果公司经理人和董事会成员同时具有政治关联关系，将削弱董事会对于经理人的监督。

在我国，政府是国有企业的最终控制人，为了保障其控制权的实现往往向企业直接委派管理人员，这些管理人员一般是前任或者现任政府官员。实证研究发现，对于中国上市公司来说，管理人员的政治身份能够较好地反映出政府的干预动机。在我国上市公司中也存在着“明星官员”独立董事，自2013年10月，中组部发布了《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》后，引发了独立董事的辞职潮，根据Wind数据库统计，自2013年10月至2015年末，沪深股市相继有300名独立董事辞职，其数量可见一斑。这些前任或者现任政府官员能够为公司在税收或者政府补贴等方面带来诸多便利，但其行为扭曲了资本市场的分配效率。

3.员工持股计划制度亟需完善。在我国，通过让公司员工持有一定的股份实现对员工的有效激励其本身并不是新生事物。事实上，我国企业员工持股可以追溯到清朝山西票号的“身股制”。我国现代员工持股制度是在国有企业公司制改革以及资本市场发展过程中逐步发展和完善的，先后经历了20世纪80年代中期开始的初步探索（1984-1991年）、90年代的推广应用（1992-1994年）、地方政府推动的规范发展（1995-1998年）、重点突破（1999-2004年）、体系完善（2005年至今）等多个阶段。在前期发展的过程中一方面缺少规范的制度及相关法律法规的兼容性，另一方面在制度执行层面则存在着对员工持股监管措施理解的差异③。

在现行体制下实行员工持股计划缺少股票来源、资金来源的法律性规范。而员工持股后的持有期限也关系到员工持股计划的实施效果。如果没有明确的制度性规范，员工持股计划可能会成为公司进行集资的工具，在持有期限较短的情况下则可能会引起公司股票价格的异常波动。在无限售期限规定的条件下，参与员工持股计划的员工在短期抛售公司股票也会使员工持股计划的实施失去了其应有的激励作用。

三、公司治理规制、激励与公司价值

对现有公司治理实践规制的目的在于优化对于公司经理人和员工的激励机制，而规制的有效性可通过公司市场价值的变化加以判断。如果市场认为现有公司治理实践存在诸多不足，规制措施的提出将会引致股票价格的正向波动。通过限制经理人的薪酬水平和规范调整其薪酬结构能够限制经理人的自利行为，减少道德风险。对官员在公司董事兼职的管制将促进经理人市场的完善，更好地发挥董事会治理的作用。通过规范员工持股计划在执行过程中的股票来源、资金来源、员工持股计划的管理与信息披露等诸多环节则有利于鼓励员工参与公司治理实践以实现股东价值和员工财富的共同增长。

（一）管理者薪酬规制与公司价值

国有上市公司的管理者薪酬既受到市场机制的影响，也受制于国家政策的管制。在现代公司制背景下，所有权和经营权的分离使委托人无法直接观察到代理人的行动，需通过公司治理机制以减少代理成本。而良好的薪酬合同的设计正是有效减少代理成本的重要的治理机制。在实践中，管理者薪酬中的基础薪金（Base salaries）一般由行业平均水平、公司规模、经理人管理经验等综合因素决定，绩效激励部分则取决于会计盈余或者股票价格等因素。从公司治理的角度来看，薪酬委员会在管理者薪酬的制定过程中也发挥了一定的作用。但是，与其说薪酬委员会的作用是确定管理者的薪酬水平，不如说其确定的是公司薪酬战略，并保障其实施，其发挥的作用较为有限。在这一过程中，市场机制对于管理者薪酬水平的确定起到了决定性作用。

但是，单纯依靠市场力量来确定国有企业管理者的薪酬水平也可能存在诸多问题。管理者可能利用薪酬合约的制定进行租金的抽取（Rent Extraction）——公司管理者可通过其权力（Power）影响他们的薪酬水平的制定，并利用这一权利抽取租金，对这一行为的掩饰导致了无效的薪酬设计，并最终会损害股东的价值。国有企业管理者的薪酬也可能更多地由搭便车带来的“幸运因素”决定，其领取的薪酬只是“自利”的体现，而实际上其投入到公司经营和管理中的时间和精力较为有限。我国此次国有企业薪酬改革除了对企业负责人的薪酬结构进行重新设定外，最为重要的是对于其薪酬水平的限制，在《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》中规定“绩效年薪根据考核结果，不超过央企负责人基本年薪的2倍；任期激励收入的水平，不会超过央企负责人任期内年薪总水平的30%”。对于管理者薪酬水平的管制将改善薪酬机制的激励效果，提升公司的运营效率和价值。

（二）社会网络、官员兼职规制与公司市场价值

官员在公司董事会兼职不但通过直接效应影响到公司自身的价值，也通过间接效应影响其他公司的价值，有效的公司治理规制将通过弱化政治关联关系改善资本市场资源配置的效率。在现代公司制中所有权和经营权的分离使得董事会对经理人的决策具有监督的作用，而在政府任职的官员在公司董事会兼职为公司建立了政治关联关系。具有官员身份的董事通过直接效应或者间接效应影响本公司和其他公司的价值，其影响机制如图2所示。

1.直接效应。董事会成员如果是由政府官员兼任，这些官员会直接通过政治关联关系为公司谋取福利。实证研究发现在马兰西亚那些具有政治关联关系董事的公司其实际税率要明显低于不具有政治关联关系的公司④；另一些研究则发现那些具有政治关联关系董事会成员的公司其借款水平超出不具有政治关联关系董事会成员的公司45%，但是这些具有政治关联关系董事的公司违约的可能性也更大。在我国，官员董事也能对公司的价值产生一定的影响。相关研究发现复兴集团下属上市公司的董事会成员多具有政治背景，这些董事为复兴集团发展提供了宝贵的政治资源。此外，公司董事会中任职的官员给企业带来的便利不仅体现在其在位时提供的“显性影响力”，还体现在其退休后的“沉淀的影响力”。

虽然具有政治关联关系的管理层能够给公司带来诸多利益，而这往往是以牺牲股东利益最大化为代价，并且降低了公司的运营效率、扭曲了资本市场资源的分配。国有企业经理人与兼职的官员董事有着“天然的联系”，公司也要为政府部门或者相关机构完成一些非营利性的目标（如雇佣更多的员工），这往往会降低企业的盈利能力。从公司治理结构来看，董事会要发挥其监督作用就要保持其独立性，如果公司经理人和董事成员同时具有在政府部门任职的背景，就会削弱董事会对于CEO的监管职能，如不能够有效限制CEO的薪酬，或者当CEO的经营决策出现偏颇时不能够及时制止或者对其进行惩罚。

2.间接效应。官员兼职公司董事不仅影响公司自身的价值，也会影响其他相关公司的价值。根据社会网络理论，当个人缺少能力对信息进行处理时，其决策会依赖于其他决策者的外部性。如果不同公司之间的董事通过职业背景、教育背景等关系建立联系，一家公司的财务政策将会通过决策的外部性影响到另外一家公司的财务政策——董事会成员之间的社会网络关系不但影响投资水平的变化，还会影响公司的投资总量。此外，当某个人兼任多家公司董事时则会使不同公司之间建立联系、共享信息资源——这些信息包括监管层面的法律法规、产业政策信息，投资方面的投资项目、兼并收购信息、融资渠道信息；战略层面的技术信息与市场信息等⑤。这样，不同公司董事会成员具有政府任职背景时，会使其决策受到外部性的影响。

2013年10月，中组部发布了《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（下文中简称《意见》），其基本内容包括了对规制的兼职范围的严格限定——包括了所有退（离）休党政领导干部，并进一步从严审批退休后到企业任职；对兼职数量、年龄、任期做出明确要求以及对于兼职干部职务消费情况要进行报告等。《意见》发布后引发了资本市场大批官员董事纷纷辞职，引发了资本市场的独立董事“辞职潮”。董事会结构的优化使得公司决策更倾向于由市场规则决定，并减少由“政治关联关系”导致的外部性，这将改善公司的治理结构，提升对于经理人的激励与监督。但是，大批官员董事的辞职也使公司面临着通过市场机制选拔其“继任者”的考验。

（三）员工持股计划的市场价值与其影响因素

1.员工持股计划与公司价值。“共享资本理论”（Share Capital Theory）认为如果员工能够共享公司的利润或者所得，与仅仅获得普通薪酬相比他们将能创造更高的生产效率和市场价值，这主要是因为这一激励形式能够提高其努力的程度、增加承诺履行的可能性、实现信息共享、减少人员的频繁变动，从而使公司利润或价值和员工财富的共同增长，实现“双赢”。实证研究也发现员工持Bit划确实存在正的公告效应并且能够提高公司的生产效率。我国虽然没有把员工持股计划与员工退休计划相挂钩，也缺少税收减免等配套制度措施，并且30几年间相关政策不断调整，但是其总的趋势是通过制度设计的不断完善进行逐步推广。2012年8月证监会发布了《上市公司员工持股计划管理暂行办法征求意见稿》（下文简称《征求意见稿》），使对这一问题的探讨再次成为焦点。2014年6月通过的《指导意见》更是规范和推进了员工持股计划的进行。《指导意见》中明确提出“实现员工持股计划的目的是有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。”可见，其本质意图都是为了实现利益分享、风险共同分担以改善公司的营运水平和盈利能力。

2.员工持股计划市场价值的影响因素

（1）员工持股计划中的搭便车问题。公司制背景下的搭便车（free rider problem）问题被认为是阻碍共享资本激励效应的最主要因素。个人努力和集体努力的非一致性使得收益共享面临着难题，即N个员工共同合作时，每个员工要求分享总产出（利润）的1/N，而此时的个人努力水平一般小于有效的努力水平。并且，伴随着公司成员的增加，搭便车问题也可能会更加严重。对于员工持股计划来说，当公司员工规模较大时，其激励效应可能因协调成本的增加而降低。搭便车问题可以通过引入第三方的惩罚和内部竞争两个渠道来解决。如果团队中某个员工的产出低于既定的水平，就会受到监督方的惩罚；出于共同监督（Comonitoring）或者其他员工给于的压力（Peer Pressure），个人也会提高其努力水平。

（2）员工持股计划中员工持股比例。在员工持股计划中，员工的财富与公司的股票价格有机联系，从而实现了利益共享、风险共担。首先，员工的努力水平提升了公司的生产效率与市场价值，而股票价格越高，员工的财富水平也会进一步的提高。员工持股计划会提升员工对于公司的认同感和忠诚度，更加关注所在公司与其他公司的差异，而这将使员工更加积极地参与到公司的各项事务当中，如在产品质量的控制中要求更高的产品质量，在商务谈判中减少成本；再次，员工持股计划的推行也能够增加员工参与公司事务的机会（如一些普通员工可以参与管理层的决策，影响员工聘任等决策问题）这将提高公司的决策质量。而员工持有的股票占股票发行数量的比例越高，其决策权利越大。《征求意见稿》在起草背景中也表达了通过该计划使员工参与到公司相关决策的深远意义，即“一定程度上改变了上市公司股东的构成，员工以股东身份参与公司的日常管理，有利于改善公司治理水平”。同时，普通员工与管理层共同持股能够促使其相互监管，以减少经理人单方面的高成本监管。

（3）员工持股计划中普通员工与经理人持股比例。员工持股计划的参与者既有普通员工也有管理者，其持股的具体数量和比例有所差异，对于公司绩效和股东财富的影响也有所不同。一般来说，管理层对于公司重大决策的影响更大，当其持有公司一定的股份时能够影响公司的财务和经营政策。员工持股计划所涉及的股份占公司总股份的比例一般并不高。这对于普通员工来说，其持股比例可能更低。当他们持股比例非常少时其对公司决策的影响较小，即使其确实起到了一定的激励作用，公司的投资、融资以及运营政策也可能由中层经理和高级经理人进行商议，这使员工持股计划对于公司价值的影响存在着不确定性。

虽然非管理层员工持股比例较低只能使其有限地改善公司绩效，但是在决策的制定和执行过程中，普通员工持股对于最终的风险与回报的重要影响也不可忽视。首先，在公司治理过程中提供的最优合约考虑到了管理层和非管理层不同的报酬率和风险。管理层是对项目投资与否的决策者，而执行项目的一般是非管理层员工。因此获得公司所有权的非管理层的积极参与将会使相关项目的回报获得显著提高。其次，非管理层员工也可能会影响公司的战略决策，尤其是当其对于管理层选取的决策项目有排除和影响力时这种影响更为显著。使用2001年-2006年的NBER调查数据和2002-2006年的社会调查数据，相关研究发现当员工的薪酬与公司的股票价格挂钩时，员工更容易在部门的目标制定时参与决策，在执行计划或者任务时则需要更少的监督；当基层的工作出现问题时更容易从他们那里获得直接信息；在决策时合作的可能性也越大。此外，更多的与股票相关联的薪酬也意味着下级员工对于上级员工或者管理层更加严格的监督。

（4）员工持股计划的股票来源。目前，我国员工持股计划中的股票主要来源包括从二级市场购买、股东赠与、非公开发行等相关渠道，从二级市场购买类员工持股计划和非从二级市场购买类员工持股计划对公司市场价值的影响有所差异。从资本结构的角度来看，在发生股票回购时流通股的数量减少，然而在员工持股计划中回购的股票会在短时间内以一定的价格再次卖给员工，从而使流通股票的数量保持在一定的水平，对于股票价格也没有“信息”意义。根据自由现金流量假说，发生股票回购时股票价格会上升，但其前提是员工持股计划不会结束，也不会通过卖出股票回收资金。

虽然一般认为股票增发是向市场传递了消极的信息，即公司认为股票被高估时才进行增发，实证研究也发现通过私募发行新股后股票价格下跌。但值得注意的是我国本轮员工持股计划发生在股权分置改革之后，也就是说大股东利益和小股东的利益已趋于一致。在此背景下的定向增发不再被认为具有“圈钱”的动机，而往往是公司具有优质的投资项目和良好前景的体现。控股股东有动机保持公司业绩和市场价值的增长，此时向内部员工定向发行的股票向市场传递了正向的信息；此外，非二级市场购买类员工持股计划中的一部分是大股东无偿让渡了部分股票的所有权给予管理者或者普通员工，这在一定程度上也能够进一步激发员工工作的热情以及促进员工之间的相互监督，从而提升公司的绩效。

四、研究展望与政策建议

（一）在多学科融合视角下研究激励机制的优化

公司治理规制的本质在于激励机制的优化，而在不同视角下会对此问题形成不同的思考方式和研究模式。从公司金融研究的视角来看，公司治理不仅应关心一般投资者的利益，还应关心其他利益相关者，这就要在构建激励优化机制的过程中兼顾不同方的利益。如在员工持股计划研究中，对于员工权益的考虑扩展了传统公司治理研究。从会计学的研究来看，有效的信息披露机制的设计将能够提高公司治理的效率，这就涉及到激励优化机制设计中的信息披露规制问题。而在劳动经济学传统的劳动需求模型中并未考虑雇佣方的管理决策，更加具体的模型设定应考虑工资薪酬的结构设计对厂商生产效率的影响。

研究视角的多样化和不同学科交叉的特点使得对于公司治理规制的研究方法也需要借鉴各学科的长处。在理论研究方面，劳动经济学研究和公司金融研究已经构建了薪酬设计理论和公司治理理论用于解释和预测员工持股对于企业生产率和公司价值的影响。在经验研究方面，从数据的来源来看，公司金融研究和会计研究更加侧重于使用历史数据对于理论的检验，而劳动经济学研究较为关注通过实验或者调研获得的一手数据。在研究中的技术层面，事件研究法、面板数据回归方法、双重差分方法等一系列经济计量模型构成了研究的主流方法。

因此，对于公司治理规制效果或者激励效应的研究除了在研究视角上要综合考虑各学科的理论外，在研究方法方面也不应局限于某一学科的主流模式，而需要借鉴各学科的方法。以中国制度为背景的理论构建和以公司为对象的权威的调研数据库的构建将成为未来研究的发展方向。

（二）通过短期和长期绩效考量规制的有效性

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需要在不同期限内对于规制的绩效进行考量。在短期内，市场对于规制信息会进行解读形成对相关公司运营前景的预期，从而伴随着公司价值的波动，即市场对于公司的重新定价。如薪酬管制政策未必能够代替所有者和经营者之间的最优合同；在不同的市场条件下推出的员工持股计划的规制政策对于市场的影响也具有不确定性。另一方面，一项规制政策的实际效果可能需要在较长的期限内进行考量。在公司层面，员工持股计划的执行在短期内可能并未起到应有的激励作用；而随着期限的延长，随着锁定期的结束，相关股份是否变现将决定着公司未来的经营前景。具有政治关联关系董事的辞职在短期内可能使相关公司失去原有的客户资源或者融资上的优惠，而对其长期的影响则取决于公司在转向市场聘用机制和决策机制后的适应能力。

（三）避免规制者的行为偏误

无论对于市场垄断、外部性以及信息不对称等传统市场失灵的规制，还是对于由于投资者有限理性、有限意志力和认知偏差等心理因素引致的行为市场失灵的治愈，一个重要的假设是规制者能够理性地使用成本——收益分析等方法考察不同规制方法的收益与损失，进而采取相应的措施。然而，一个不可避免的问题是规制者自身也可能受到诸多心理因素的影响，这使得规制措施的推出其自身就可能会受到显著效应、过度自信等心理偏误的驱动。

国有企业深化改革需要一套系统的工程，需要在对市场环境较为准确的分析的基础上提出相应的规制措施。无论对于管理者薪酬的规制还是员工持股计划的推行都需要一个相对稳定的市场环境，大规模的市场波动将使得薪酬中与公司价值相关联的部分存在较大的不确定性，也不利于员工持股计划中对股票价格进行较为合理的定价。在损失规避的心理的影响下规制者可能更加看重市场的负向波动，而忽视了市场的自愈能力，这会使得一些规制措施的推出无法达到预期的效果（如熔断机制）。因此，金融市场规制措施的提出与实施更加需要理性的分析与谨慎的态度。