董小萍

【摘 要】中国正处于宏观经济高速发展的时期，经济总量和质量都有明显提升，经济结构不断调整升级，市场竞争激烈。企业往往采取并购的手段以谋求长足发展，顺应瞬息万变的时代。我国并购市场起步较西方第一次并购浪潮晚约一百年，1984年，保定纺织机械厂并购保定市针织器材厂拉开了我国企业并购的序幕。近年来，出现风起云涌的势头，数量增多，规模大，范围广。研究企业并购对我国产业升级，社会主义市场经济健康持续发展具有重大理论意义和现实意义。文章将从并购的动因出发，综合宏观和微观两方面对影响企业并购战略的因素进行分析，对有效实施并购进行一些有益的探索。

【关键词】协同效应；规模经济；并购

一、并购理论简述

（一）并购的含义

并购的英文是Mergers & Acquisitions，根据字面意思可译作合并与收购，亦有译作兼并与收购的。然而兼并和合并虽相似但有着区别。合并又可分为新设合并和吸收合并，新设合并是指两个或者两个以上企业合并为一家新企业，所有的法律实体都在新公司形成时消失。吸收合并是指一方被另一方吸收，吸收方独立法人地位不变，被吸收方独立法人地位消失，而兼并只有吸收合并的含义。因而在此将兼并、合并、和收购三者定义为并购。其中，收购是指一家企业通过某种方式收买另一家企业股份或资产的行为，其目的是获得另一家企业部分或全部资产的所有权。

（二）并购的分类

1.按所属行业不同可分为：横向并购、纵向并购和混合并购横向并购是指经营领域相同或生产同类产品，具有竞争关系的同一行业企业间的并购。事实上也就是竞争对手之间的并购。

纵向并购是指在生产和销售的连续性阶段中买方与卖方企业间的并购，即互为上下游关系的企业之间的并购。例如原材料供应者或产成品购买者。

混合并购是指非竞争对手，也非上下游关系，在生产和经营中没有任何关联的企业间并购。亦称多元化并购。包括三种形态，产品扩张性并购：指生产技艺相似的相关产品的企业之间的并购；市场扩张性并购：指相同销售市场企业间发生的并购，目的是抢占市场份额，同心向外扩张；纯粹并购：不同业务部门不同市场，且这些部门之间没有生产技术联系的企业间并购。

2.按目标公司的合作态度划分，可分为善意并购和敌意并购

善意并购指并购企业与目标企业就取得目标企业控制权达成共识的并购行为。敌意并购是指在并购双方在并购方案上未达成共识，一般攻防双方会展开激烈的斗争。

3.按并购资金来源可分为：杠杆收购和非杠杆收购

杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和未来收益能力做担保来获取资金，再加上自有资金来收购。主要依靠在银行贷款或金融市场借贷的支持，一般所融资金占70%—80%。相应地，非杠杆收购的收购方其主体资金来源是自有资金。

二、并购动因理论

（一）协同效应

1.经营协同效应：即并购后企业生产经营活动的效率得到提高。主要原因可概括为以下几点：第一，通过营销网络，营销活动的合并可使企业市场控制能力增强，营销费用减少，为达到市场营销的规模经济创造了良好的条件；另外，原不同企业的技术人员集中到一起，既有利于集中力量研发新技术，又利于技术人员的优化组合，发挥其创造性。同时研究和开发费用分摊到更多产品从而达到研究开发的规模经济。第二，并购有利于实现不同企业的优势互补，原来各公司在市场、技术、营销管理、专利等方面的优势，也包括优秀的企业文化，都可得到合理利用。第三，纵向一体化也有助于企业实现经营协同效应，产业链上下游的企业合并为一个独立新的企业，使得企业内部的行政协调成本代替较高的市场交易成本，避免了人的有限理性和机会主义倾向导致市场交易费用进一步升高，同时也避免了购买者和销售者之间的各种讨价还价。

2.财务协同效应：即企业并购后对纳税、证券投资和资本成本的影响。具体表现在以下三个方面：第一，可以合理避税，企业可利用税法中亏损递延条款来达到避税的目的，所谓亏损递延是指若企业出现了亏损，该企业不但可以免付当年的企业所得税，还可往后递延，以抵消后的盈余缴纳税款。如果企业亏损数量较大，常会被其他当作并购的目标，且该亏损企业也希望被一家盈利企业收购来充分利用它在纳税方面的优势。由于并购后盈利企业的利润就可在两个企业间分享，大大减少了纳税义务。第二，财务的规模经济，相对规模较大的公司可以以较低利率发行债券，而且因为证券和交易委员会的注册费用、聘请中介机构费用、印刷费用在较大数量的债券中分摊，降低了发行成本。第三，为企业内部产生的过剩资金寻找更好的投资机会。并购的两家企业很可能存在现金流量过多或过少的问题，一家企业处于行业中市场增长率放缓利润稳定的成熟阶段，现金流量充足，另一家企业处于萌芽或成长阶段，资金缺乏，但投资机会更多。成熟阶段的企业的资本成本和融资风险比成长阶段企业的都低。两家企业合并后，成熟企业为成长企业的投资机会提供资金，使资本配置更加有效。

3.管理的协同效应：企业并购为管理资源过剩和管理能力相对自身发展较短缺的双方提供了管理资源共享的机会。在微观经济学中，组织是企业三要素之一，而作为一个组织，内部交易的成本即组织管理的成本的降低更有利于实现利润最大化的目标。除此之外，并购后的整合问题也影响着企业组织管理成本。

（二）代理理论

在两权分离的情况下，公司所有者与管理者存在的目标上的冲突，会产生的代理问题。股东的目标是财富最大化，但拥有企业一小部分的管理者通常想要更多的闲暇时间，更高的薪资报酬，更奢华的享受等等。为了使管理者能够更积极地投入工作为股东利益最大化去努力，企业必须付出代价即代理成本。代理成本主要包括：股东对管理者进行监督的耗费；调整组织机制以限制管理者所产生的耗费；因管理工作缺乏动力而失去获利机会所造成的机会成本。报酬协议和管理者市场可缓解代理问题，解决代理问题的另一市场机制是被并购的风险。公司并购可以给绩效不好的管理者一个当头棒喝，让他们提高经营管理能力，以免自己失去工作。

（三）企业快速发展理论

企业要顶住经济逆境，获得长期发展机会，往往有两种方式可以选择，一是依靠自身积累来进行投资，扩大规模和市场占有率。二是并购其他企业。在并购市场大多企业都是为了达到快速发展壮大的目的，主要原因可概括为：并购可节省投入产出时间，减少投资风险和成本；有效避开直接投资在短期内难以克服的进入障碍；可充分利用经验曲线效应；克服企业负外部性，减少竞争。

（四）市场占有理论

很多企业管理者通常会出于对市场环境的垄断性控制的追求，采取并购战略。不论是横向还是纵向并购都会提高产品的市场占有率，获得垄断利润。企业的市场实力主要表现在：经营风险降低；竞争者数量减少，使行业相对集中；在纵向并购中原材料的供给和产品销售渠道得到控制，减少了各种讨价还价；降低了行业退出障碍，有的专业性较强，固定资产占比大的行业，如冶金、钢铁等，当行业进入衰退期，需求收入弹性较低，企业经营活动现金流转为负，生产能力过剩，通过并购可以调整内部结构，淘汰效率低的设备，解决退出障碍过高的问题。

三、影响企业并购的内外部环境

（一）外部环境

1.政治和法律环境：可具体分为政府行为和法律法规对企业并购战略的影响。

企业并购本是一种市场行为，我国企业并购中往往带有浓厚的政府行为色彩，政府干预一方面是为了克服市场失灵，维护公众利益，实现多元化的行政目标，但另一方面更多是为各级地方政府自身经济利益考虑。政府依据行政权对企业并购的介入，严重影响了企业自主性，一些附加的行政性规定也大大削弱了并购后的协同效应。却在真正需要政府发挥作用的地方缺席了，例如并购活动的监督，规范，服务方面。随着我国市场经济发展日趋全球化、国际化，“放松管制”应当成为政府行为的主旋律。

并购本质是产权交易，涉及所有权和控制权的转移，实际上是一种民事法律行为。当前我国与企业并购的相关法律法规并不完善，主要体现在以下几方面：立法存在漏洞；缺乏可操作性；立法不统一甚至矛盾；有些规定缺乏合理性。司法部门应当健全，调整相关法律，主要有公司法、证券法、反垄断法、税法、劳动法等。

2.金融环境：资源一般可分为劳动力、商品、和资本三大类，而金融专指资本这一大类。金融是现代经济的核心，是资本配置的活动。资本市场则是在投资者和融资者之间进行资本配置的重要场所。我国目前正处于转轨时期，资本市场发展尚不成熟，存在着结构残缺，规模较小，中介机构作用小，金融工具有限，流动性较差，等缺点，能为企业并购提供的支持有限，使得企业融资渠道不畅，融资风险大。只有健全资本市场法规体系，完善中介机构的自律机制，规范证券市场的运作和管理，改革上市制度才能充分发挥资本市场的基础功能，为企业并购创造良好的金融环境。

3.经济周期：经济周期直接影响着企业的发展战略，经济的兴衰与企业并购的规模和数量有着密切联系，研究美国五次并购浪潮发现并购浪潮与经济周期有着极高的相关性，而并购本身也是资源配置的一种方式，优化的资源配置又反过来促进经济繁荣。当宏观经济处于繁荣时期，企业要紧跟其脚步仅仅依靠自身积累已不能完成。此时，大部分进取型企业会主动采取对外扩张的战略，通过企业并购，吞并劣势企业，或者强强联合以获取更广阔的发展空间。当经济衰退，市场需求减少，企业产出随投资萎缩而减少，为获得生存空间应当增强自身实力以免成为其他优势企业的并购目标。

4.产业结构：产业结构是指产业主体在数量，规模上及产业主体之间的联系与作用。以梅森教授为首的哈佛学派的SCP模型认为，结构→行为→绩效，有什么样的产业结构就有什么样的企业行为。市场集中度、进入壁垒是描述市场结构的两大要素，都不同程度低制约着企业的市场行为。a，市场集中度是用来衡量行业内企业数目和相对规模的差异，是对整个产业市场结构集中程度的测量指标。集中度高意味着市场被少数强势企业瓜分，市场集中度越高，所获垄断利润也就越多，高额的垄断利润又刺激行业内的横向并购，大型集团涌现。b，进入壁垒，是企业进入一个新的产业领域必须攻克的关卡，政策，资源，技术等因素都会对潜在进入者构成壁垒。企业可根据具体面临的环境选择不同的并购方式。一般横向并购可消除企业行为性障碍，纵向并购或混合并购有助于企业跨越政策壁垒和技术性壁垒。

（二）内部环境

1.企业生命周期：企业生命周期大致可分为初生期、成长期、成熟期、衰退期。虽说生命周期有着自然的发展顺序，但企业亦可利用外部力量改变其状态，延长生命力较旺盛的阶段。应当根据不同阶段企业内外部环境的特征制定发展战略。并购通常发生在企业成长和衰退期。处于成长期的企业，各方面实力得到积累，且存在较大的发展空间，通过并购可以进一步增强实力，抢占市场份额，并购规模一般较大。处于衰退期的企业，市场增长率下降，盈利水平较低，前景暗淡，有必要制定多元化战略，开拓新市场。这一阶段企业一般采取混合并购走出困境。

2.企业能力：与企业并购密切相关的主要有企业的财务能力，组织管理能力和盈利能力。a，其一，企业要成功并购目标公司必须支付一定的溢价。并购溢价是指并购方支付给目标公司高于其企业资产价值的部分。由此就涉及到对目标企业的估值问题，如果不能够准确地评估价值，那么，并购方就可能承受支付过高并购费用的风险，使企业从并购一开始就面临着效益的挑战。从中外并购实践来看，往往出现价值高估的情况，这时就需要企业财务人员发挥作用。基于公司具体的财务数据作出正确的价值评估，规避过度支付风险。其二，并购离不开大量的资金支持。并购方既可采用现金、股票、或现金股票混合的方式来支付，也可通过举债来支付（杠杆收购）。巨额的现金支付可能会影响到企业正常的运营。举债也会对企业形成巨大的压力，同时并购后对债务的偿还往往会降低预期的协同效应，考验着企业筹集资金的能力和使用、管理资金的能力。b，组织管理能力，当企业通过并购进入一个新领域时，并购行为的结束只是成功的一半，整合状况最终决定企业并购是否向预期的方向迈进。整合涉及组织、制度、人事、文化、利益相关者等多方面。企业文化整合是最核心也是最难的部分，并购后原本不同的企业能否和谐地融为一体影响着企业生产运营的各个方面。整合使企业管理者面临着巨大挑战。并购后融合与管理跟不上，是并购破产的重要原因之一。组织管理能力主要体现于：管理层次和管理范围的匹配，集权与分权情况组织结构、职能管理体系的分工。c，盈利能力主要是指企业通过生产经营创造利润的能力。盈利是企业重要的经营目标，是支持企业发展的重要物质保障，企业并购需要盈利能力的支撑，成功的并购反过来又提升盈利能力。可以通过企业的销售净利率，资产报酬率，成本费用净利率来体现，对于股份有限公司，评价盈利能力的指标主要有每股股利，每股现金流量，市净率和市盈率等。

3.员工的反应——心里契约。美国著名管理心理学家施恩教授提出的“心里契约”，认为员工与组织间对责任与义务期望如一纸契约存在。其核心是员工工作的满意度。员工怀揣着对企业美好的期望而工作，如工作时间、工作环境、晋升等与员工的期望而出现了偏差，其工作效率可能会降低，甚至离职。而并购活动会减弱企业内部的吸引力，从多方面破坏心理契约。如果并购策略兼顾了员工的期望，使其对新雇主产生信任感和忠诚度，将有利于企业整合关键人才、技术，从而达到协同效应。

可以采用SWOT分析方法综合系统地对企业内部条件和外部条件进行分析，为企业战略制定提供依据。Strengths是指企业自身优势，一般优势、劣势都是相对竞争对手而言的。Weakness则是劣势，Opportunities是外部环境中的机会，Threats则是面临的外部威胁。其典型格式如下图：

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