戴险峰

在美国股票市场的发展历史中，公司最初也主要由管理者掌控，并不重视股东权益。但随着机构投资者开始主导市场，投资者开始重视股东权益，公司治理也开始越来越强调对股东权益的保护。这种公司治理理念及投资环境就催生出以维护投资者权益为核心的“维权投资”。

万科股权之争所涉及的问题看似纷繁复杂，实际上是非常简单的公司治理问题，而且在法律框架下早已被维权投资者实践过无数次。

他们的代表Carl Icahn，就曾经在上世纪80年代联合迈克尔·米尔肯通过垃圾债市场筹资，是所谓“野蛮人”的原型。不过，1980年代的并购潮最终因高杠杆及经济衰退而陷入困境，造成垃圾债的大量违约。

但后来的大量学术研究表明，尽管当时的垃圾债违约产生了500亿美元的损失，并购潮带来的股东收益却高达7000亿美元。更为重要的是，当时股东收益的来源主要是效率的提高，而不是以损害其他相关方为代价。

2001年前后开始，对冲基金行业迅猛发展，维权投资策略也开始盛行。这种投资风格在本质上属于价值投资。只不过传统的价值投资是被动地等待市场自行纠正股票的错误估值，而维权投资则以向董事会写公开信、召开董事会、任命新股东以及罢免CEO等积极推动公司变革的方式来主动纠错。Carl Icahn在2004年设立维权基金后，迅速入股时代华纳、摩托罗拉、雅虎、狮门电影以及高乐氏等一系列著名公司，然后开始写信给董事会提出整改建议。当他建议拆分时代华纳的方案遭到CEO反对时，Icalhn 便开始努力将该CEO赶走。

尽管他没有实现最初目标，但在Icahn持股期间，时代华纳的股票上涨了30%。维权基金尽管以自身获利为目标，但通过维护股东权益而在客观上实现了对公司管理层的督促，迫使管理层采取积极措施来提升股东价值，并且更加关注小股东利益。

值得注意的是，当维权投资者试图将该策略用于日本市场时，却遇到很大阻碍：日本的公司治理采纳利益相关方原则，建立在关系与圈子之上，交流方面注重礼貌与友好，对维权投资者咄咄逼人的方式自然是排斥的。

因此在事实上，不仅美国这种以股东权益为核心的治理体系强调股东价值，而且日本这种以利益相关方为基础的治理体系也开始重视增加股东价值。而全球范围的董事会更是一直将股东至上作为默认的原则。

万科的股权之争中，也应该强调各方对股东所负的责任。股东是公司的出资者、所有者以及风险的最终承担者。管理层是代理人，与董事会一样负有信托责任。

这是一切讨论及协调各方利益的最基本的出发点。这个原则对万科适用，对宝能适用，对华润也适用。从维权投资者的经历来看，管理层与维权投资者的对抗几乎总会出现，但投资者作为股东的意见最终都会受到重视。

所谓现代公司治理理论认为，公司治理不应该是股东至上，而应该考虑包括供应商、雇员及债务人等在内的所有相关方。有些理论还认为在发展中国家不完备的市场更应该实施利益相关方的公司治理。这些理论是美好的，也是理想状况下应该推行的。

但现实情况是，这是在保护股东权益方面已经相对成熟的市场发展起来的理念，是超越了股东权益的更高要求。而中国的市场在很多时候连股东权益的基本意识都不具备，这从围绕万科之争的各种辩论即可看出。

比如在涉及公司治理及法律的时候，就有试图抛开法律而从“合理性”角度来展开的辩论。问题是所谓的“合理性”注定是主观的，是基于特定角度和出发点甚至是基于利益考量的。A的“合理”对于B来说可能就完全不合理。法律可能不会兼顾所有人的主观愿望，但全球各国的立法大多都是综合考虑了各方利益之后的一个协调统一的体系，在条款和规定上是明确客观的。

中国的公司法并不存在什么不合常理的条款。对中国市场来说，正因为市场不完备，甚至缺乏基本的产权意识，小股东权益历来被忽视。在股东权益的意识都还缺乏时，中国市场的公司治理可能还要从最基本的对股东权益的保护开始。股东是出资方，是公司运营风险的最终承担者，如果股东权益都不能保障，何谈其他利益相关方？

一个有是非观、知道对错、了解规矩并且按照规矩行事的社会才会减少困惑，降低交易成本，从而增加社会经济的运行效率。从这个意义上讲，围绕万科股权之争的讨论也是一个促进公司治理发展、建立行为规范、教育投资者的维权意识的好契机。