熊爱宗

当前，全球货币政策正变得日益无底线。全球金融危机之后，随着政策利率逐步接近至零附近，一些国家央行开始实施非常规货币政策，起先是量化宽松，然后是负利率。这种政策底线的不断下移，使得对货币政策的效果评估变得越来越困难，同时也加剧了全球货币政策的不确定性。

2016年3月，匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率至-0.05%，成为全球央行中又一采取负利率的成员，也是新兴经济体中第一个实施负利率政策的国家。如果算上此前实施负利率政策的瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本，目前已有六个经济体实施负利率政策。与此同时，也有其他经济体央行在探讨实施负利率政策的可能性。负利率政策俨然成为货币政策时下新的流行。

此前，一般说负利率指的是实际利率为负，即通货膨胀率超过名义利率。而目前所说负利率，则是指名义利率已经为负，这包括两种情况：一是金融机构存款利率为负，即信贷机构将隔夜存款存放在央行所获得利率为负，而居民在商业银行的存款利率仍然为正；二是央行的基准利率为负。从目前来看，大多数国家实施的负利率指的是存款负利率。

从目前来看，实施负利率政策的目的主要有两个。一是维持通胀目标。欧央行在2014年6月开始引入存款负利率，当时声称是为了进一步支撑其中长期通胀预期，因此伴随着通胀的不断走低，欧央行的存款负利率不断下调，至2016年3月，欧央行的存款利率已经降至-0.4%。瑞典中央银行实施负利率同样是基于这一考虑，同时它也是全球首个实施负利率政策的央行。从2009年7月开始，瑞典央行已经实施了两轮的负利率政策。

二是维持汇率目标。例如瑞士央行和丹麦央行实施负利率政策的重要目标是维持本国货币对欧元汇率的稳定。伴随着欧债危机的爆发，丹麦克朗、瑞士法郎对欧元出现较大的升值压力，大量资本流入这两个国家，使得盯住欧元的汇率制度压力越来越大。为此，丹麦央行在2012年7月开始实施存单负利率，此后利率虽短暂恢复为正，但是并没有持续太久，一直到现在都维持着负利率政策。瑞士央行在2014年12月开始实施存款负利率，也是为化解瑞士法郎的升值压力。

不过，有时政策目标也可能是多重的。例如日本央行实施负利率政策目标既包括以最快速度实现通胀目标，同时又意在促进日元贬值，推动量化和质化宽松政策带来的增量资金进入实体经济，达成刺激经济的目的。

从理论上或者从央行意愿来说，负利率政策可通过以下渠道达到刺激经济和通胀的目的。第一，通过征收存款利息迫使银行对外进行借贷。第二，鼓励投资者少储蓄多投资并增加风险承担。第三，促进货币贬值增加对外出口。第四，鼓励消费者少储蓄多消费以促进经济增长等。

那么，在实践中负利率的政策效果到底如何呢？从目前来看，由于负利率政策的使用时间较短，因此其政策效果仍有待观察，但是各方都认为应该给予负利率足够多的关注。国际货币基金组织对负利率总体持正面态度。在最近的一份研究中，基金组织指出，尽管世界各国执行负利率政策的经验有限，但总体来看，负利率政策可以提供进一步的货币刺激和更为宽松的金融环境，从而支持需求增长，帮助央行实现价格稳定目标。但是基金组织也承认，仍需要更多时间对负利率进行评估。

从各国实践来看，负利率的政策效果不一。从丹麦和瑞士的经验来看，负利率政策的实施基本上有效地缓解了其货币升值压力；但是从瑞典、欧央行等来看，负利率推升通货膨胀的预期目标并没有完全实现。日本实施负利率政策的时间较短，但是仅从实施的时间来看，日本通货膨胀并没有显著上升趋势，与此同时，伴随负利率政策的实施，日元却出现较大幅度的升值，这与负利率政策的目标背道而驰。未来政策效果仍需进一步观察。

负利率政策的潜在负面影响仍需警惕。一是可能会推升资本价格泡沫风险。负利率所带来的政策扭曲将会通过流动性释放、投资者追逐高收益资产等刺激资产价格上升，严重时带来资产价格泡沫风险，并对金融稳定产生威胁。二是银行体系稳定受到影响。由于银行的存款利率为负，而居民存款利率仍然为正，银行的利润空间势必受到挤压，这不但会影响银行的流动性创造能力，甚至可能危害银行体系健康。三是进一步加剧全球货币政策的不确定性。各国竞相实施非常规货币政策，造成市场不确定性增加，影响全球经济复苏。