程实

万众瞩目之下，美联储主席耶伦近来“鸽”声嘹亮，她在几次公开演讲中均明确表示“加息应谨慎”，鸽派倾向显露无遗。虽然耶伦近期几次的鸽派言论让市场大为宽慰，但我们对美国经济和全球市场的未来运行反而更添忧虑。

耶伦风格与历史任务的冲突令人担忧。从百年历史来看，美联储政策周期是稳定的，而美联储主席个人风格与政策周期的匹配度是影响政策长期效果的关键要素。例如，沃克尔的“鹰派风格”与反通胀周期是匹配的，伯南克的“鸽派风格”与反危机周期是匹配的，所以，他们执掌美联储期间的长期政策效果都是明显偏向正面的；而格林斯潘的“模糊风格”与控风险周期不相匹配，这是美国爆发次贷危机的深层原因之一。值得强调的是，伴随着耶伦接棒伯南克，美联储政策周期也从宽松周期进入紧缩周期，耶伦的历史任务和德拉吉、黑田东彦截然不同，不是反通缩，而是反通胀和控风险。透过短期摇摆看长期趋势，美联储处于紧缩周期是非常明确的：第一，美国经济的产出缺口正在消失，制造业复苏正在加速，继续宽松只能带来通胀效应；第二，美国核心通胀数据处于上升通道，油价长期中的上行风险明显大于下行风险，物价稳定的压力持续加大；第三，美国房市、家庭消费和金融市场的结构性风险明显下降，过度延长宽松周期只能引致去风险进程的反复。确定的紧缩周期下，耶伦的长期任务依次是退出QE、加息和缩小美联储资产负债表，过度鸽派的个人风格让人对她能否有序完成历史任务充满担忧。

耶伦的言论与客观事实的矛盾令人担忧。客观事实并不支持耶伦的一些结论。第一，耶伦强调了劳动力市场的变化是加息更加谨慎的重要原因，但事实上，这种变化反而不支持继续鸽派。这实际上说明，就业改善已接近自然率的“瓶颈状态”，劳动力市场基本面是好的，但借由宽松货币进一步改善的空间非常有限。第二，耶伦强调了中国因素对美联储决策的影响，但事实上，这种影响无论力度还是方向，都不是过度鸽派的充足理由。一方面，IMF3月的一篇名为《中国经济增速放缓和全球金融市场波动：影响世界增长了吗？》（《Chinas slowdown and global financial market volatility： Is world growth losing out？》）的工作论文表明，中国经济增速下降一个百分点，对全球经济的拖累是0.23个百分点，对美国经济的负面影响则只有0.07个百分点，中国因素对美联储的决策影响是相对有限的。另一方面，鉴于中国政策搭配已于2015年第四季度开始多维发力，受政策时滞影响，中国经济增速有望于2016年下半年出现阶段性反弹，中国因素对美联储的掣肘影响愈发有限。第三，耶伦强调了美联储并不存在“政策取向上的不对称性”，但事实上，这种不对称性是客观存在的。学术研究表明，美联储在宽松周期的政策主动性要大于紧缩周期，而耶伦的鸽派风格无疑是放大了这种不对称性，长期来看是危险的。

耶伦偏好与市场期望的共振令人担忧。从美国经济基本面和全球经济运行态势判断，美联储处于加息周期既是既成事实，也是长期趋势，市场对美联储的持续加息实际上已有心理准备，而耶伦明显鸽派的言论起到了“动态不一致性”效果，这也是市场在耶伦几次讲话后均表现亢奋的根本原因。

鸽派耶伦将给未来市场运行带来多重风险。第一，在长期加息周期中，短期的过度鸽派可能将以未来的被迫更加鹰派为代价，按照目前美国经济运行的惯性，通胀压力可能会加速放大，这将打乱耶伦所谓的“缓慢加息”节奏，给美国经济复苏和美联储政策抉择带来更大的困难。第二，市场对鸽派美联储押注过甚，一旦美联储未来表现的比市场预期的更加鹰派一些，风险偏好受到的打击将更加剧烈。第三，美联储处于加息周期本是个确定趋势，而耶伦的鸽派言论让政策信号更加模糊，美联储内部决策的不协调特征也初步显露，这从根本上加大了市场不确定性。基于对美国经济基本面的认识，我们维持两周前的基准判断，美联储今年加息将超过市场目前预期的一次，上半年就很可能会迎来今年的首次加息；我们同时认为，受耶伦言论影响，市场当前对鸽派美联储押注过甚，未来美联储的选择很可能会让市场“失望”。（作者为工银国际研究部联席主管）