程实

万众瞩目之下，美联储主席耶伦近来“鸽”声嘹亮，她在几次公开演讲中均明确表示“加息应谨慎”，鸽派倾向显露无遗。虽然耶伦近期几次的鸽派言论让市场大为宽慰，但我们对美国经济和全球市场的未来运行反而更添忧虑。

耶伦风格与历史任务的冲突令人担忧。从百年历史来看，美联储政策周期是稳定的，而美联储主席个人风格与政策周期的匹配度是影响政策长期效果的关键要素。例如，沃克尔的“鹰派风格”与反通胀周期是匹配的，伯南克的“鸽派风格”与反危机周期是匹配的，所以，他们执掌美联储期间的长期政策效果都是明显偏向正面的；而格林斯潘的“模糊风格”与控风险周期不相匹配，这是美国爆发次贷危机的深层原因之一。值得强调的是，伴随着耶伦接棒伯南克，美联储政策周期也从宽松周期进入紧缩周期，耶伦的历史任务和德拉吉、黑田东彦截然不同，不是反通缩，而是反通胀和控风险。透过短期摇摆看长期趋势，美联储处于紧缩周期是非常明确的：第一，美国经济的产出缺口正在消失，制造业复苏正在加速，继续宽松只能带来通胀效应；第二，美国核心通胀数据处于上升通道，油价长期中的上行风险明显大于下行风险，物价稳定的压力持续加大；第三，美国房市、家庭消费和金融市场的结构性风险明显下降，过度延长宽松周期只能引致去风险进程的反复。确定的紧缩周期下，耶伦的长期任务依次是退出QE、加息和缩小美联储资产负债表，过度鸽派的个人风格让人对她能否有序完成历史任务充满担忧。……