魏枫凌

被称为“央企变民企”的中城建腾挪资产令投资者担心违约风险，原本的国资概念似乎是一场故意的误解，债券市场的“国企崇拜”情结遭遇当头一棒。

诚信到底值多少钱？

这不仅是一个道德问题，还是一个金融问题。诚信意味着你比别人拥有更高的信用，你的债务风险更低，因此在融资时可以比别人用更低的利率借到钱。另一方面，诚信价值的体现也需要一个认可信用价值的评价体系，这就体现为金融市场有合理的信用风险定价机制。

但是现实情况确实是信用的价值在下降，以债券市场为例，失信的机构打着政府信用的旗号就能低息借到钱，投资者不看信用，靠着信仰也能任性地“买买买”。

最近信用市场上闹得沸沸扬扬的信用事件主角就是中国城市建设控股集团有限公司（下称“中城建”）。这家住建部管理的社团组织下属的企业，虽然几经改制已经和国资没有瓜葛，但是却仍犹抱琵琶半遮面地利用受住建部“业务指导”的模糊概念发债，而债市评级机构和投资者在过去几年对此似乎也十分买账，几方你情我愿地上演了一出恩爱喜剧，但却在最近随着中城建在资本市场转移资产，扯下了国企面纱，让喜剧变成了闹剧。

中城建资产腾挪疑云

中城建主营工程施工业务。根据4月26日发布在中国货币网上的公告，中城建称其99%股权现由惠农投资基金持有，原全资股东中国城市发展研究院所持股权已由100%降至1%。中城建在境内外市场约有10只境内债券和1只点心债，未偿还余额共约196亿元人民币。最近到期的为15.5亿元中票“11中城建MTN”。

在这笔交易中，中城建入主香港主板上市公司俊和集团（0711.HK），成为第二大股东，第一大股东是中国新维投资有限公司。中国新维投资有限公司由尉立东牵头设立，他的另一个身份是私募股权投资基金惠农基金的管理人、惠农资本的总裁。而中城建曾参与创立了惠农基金，与尉立东渊源颇深。

这两大股东共持俊和集团股份近70%。根据公开信息，俊和集团是香港前三大建筑商之一，建造了包括港铁、隧道、路桥及中央人民政府驻香港联络办办公大厦等知名建筑。俊和集团于2016年3月在香港主板更名为“中国城建集团股份有限公司”。该上市公司又斥资6亿元向中城建收购了“中城建第四工程局有限公司”50%股权及“中城建第十三工程局有限公司”50%股权。

3月1日，中城建曾公告将部分下属工程局公司股权完成变更及减持，包括此次公告披露转让给中城建股份的第四工程局和第十三工程局50%股权。

“公司3月1日公告披露转让的几个工程局是公司下属的重要经营主体，公司此前甚至未曾提前向债券投资人披露该类重大事项，信息披露很不及时。”华创证券首席债券分析师屈庆指出，“公司此次资产划拨涉嫌掏空资产，和天威集团、云峰集团有类似之处，将对存续债券偿债情况产生极大负面影响。”

“央企”身份旋转门，到底谁错了

中城建事件比资产腾挪引发违约风险更引起轩然大波的是它的股东性质。实际控制人变更让市场惊呼，上一秒还是“央企”，突然之间就变成民企了。如此敏感的“黑天鹅”一出，在信用风险释放期的市场犹如惊弓之鸟。

可是如果仔细看一下公司的信息披露以及评级公司的评级报告，至少会提出一个疑问，那就是中城建这家公司原本真是一家央企吗？央企由国务院国资委管辖，随便使用这个名号可不是闹着玩的。

中城建的“中字头”名称，行政色彩浓郁的公司官方网站以及董事长于炼全国政协委员的身份给了投资者很大的想象空间。评级机构联合资信在评级报告中称中城建的实际控制人是住建部，给予的评级是AA+。AA+是资质稍弱的央企通常能够获得的评级。截至本刊记者发稿，金融信息终端WIND资讯的债券信息里这家公司的备注描述也是“中央国有企业”。

但是查阅国资委网站106家央企目录，之前违约风险上升的中国铁路物资（集团）总公司赫然在列，但并没有这家中城建。中城建自称是“国家住建部所属的具有甲级城市规划资质研究院的全资企业”。

为中城建发行短融的投资者进行买方评级中债资信给予中城建评定的评级是A，和联合资信4个级距的差别反映出国企背景对信用定价的影响程度。中债资信在评级报告中写道，中城建是中国城市发展研究院集团有限公司（下称“中城院”）下属建筑施工子公司。2014年10月经股权变化，截至2015年3月末，中城建国际科技发展（北京）有限公司（中城院下属三级全资子公司）持有公司49%股权，中城院持有公司51%股权，实际控制人为中城院。

那么中城院又是什么样的公司呢？中城院是城市发展研究和城乡规划设计咨询机构，注册资本2.3亿元人民币，专业业务受国家住建部和发改委相关部门指导和管理。中金公司在研报中援引消息指出，中城院的股东原本是中国房地产研究会，属于住建部管理的社团组织。

2015年9月，中国房地产研究会、中国房地产业协会完成合并经两会代表大会表决通过，两会合并为新的“中国房地产业协会”。全国政协常委、原建设部常务副部长刘志峰担任中国房地产业协会会长，同时也是中国城市发展研究院名誉院长。

这在过去或许还能够通过房地产研究会和住建部扯上关系，但是在2015年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《行业协会商会与行政机关脱钩总体方案》（下称“《方案》”）已经斩断了存在这种关系的可能性。

《方案》说得很明白，按照十八大和十八届二中、三中、四中全会精神，理清政府、市场、社会关系，积极稳妥推进行业协会商会与行政机关脱钩，厘清行政机关与行业协会商会的职能边界。取消行政机关（包括下属单位）与行业协会商会的主办、主管、联系和挂靠关系。行业协会商会依法直接登记和独立运行。行政机关依据职能对行业协会商会提供服务并依法监管。

按照目前的中央文件以及公开资料和股权关系，看不出中城建和国资委甚至住建部有任何出资的关系，不仅不是央企，连国企也算不上。

中城建此前固然有扯虎皮做大旗之嫌，人家最多也只是暗示而没有明说，但专业投资者和第三方机构至少应当根据股权关系来认定发行主体信用情况，看见用“中国”挂名的企业就一定是央企，非得不顾一切地要扑上去吗？债券市场上的“国企崇拜”信仰已经令人啼笑皆非。

信用比信仰更重要

说“国企崇拜”信仰倒不是对民营企业有偏见，但是事实上这些年来在债券市场上，投资者对“国字号”企业确实一直有着特殊的偏好，认为是国有资产就不会出现违约，或者违约后回收率更高，这实际上延续了银行发放信贷时的思维。

不过细细体会“国企崇拜”的逻辑，似乎也说不通，不管股东是谁，只要公司按照有限责任制度设立，股东只在出资范围内承担有限责任。普通自然人做股东，比尔·盖茨，或者是国资委和财政部作为股东，又有什么区别呢？

我们只能反过来想，如果在非恶意的情况下，由于企业经营情况恶化导致违约，之后股东愿意出钱代为偿付，那就是花钱买名誉，由此可以揣测市场认为政府作为实际控制人比民营企业家更注重名誉。另一方面，如果不是由于担忧经营问题而是道德风险，认为国企实际控制人道德水准更高，比民营企业更不可能“恶意违约”，或许也可以作为“国企崇拜”的一个逻辑基础。

但这样的逻辑似乎在现实中也遭受着严峻挑战，令人困惑。最耳熟能详的当属“天威债”案例了。央企中国兵器装备集团公司入主母公司天威集团之后，通过资产置换和股份增发等方式将盈利资产注入上市子公司天威保变，力图保壳避免退市，同时将亏损资产换入天威集团，直接损害了天威集团债权人的利益。

据光大证券首席债券分析师张旭统计，进入2016年以来，公募债市场已有8个发行主体出现实质性违约，涉及12只个券，债务总额接近百亿元。有意思的是，在这里面不仅国企违约占比显著提高，而且民企在违约之后的偿付状况好于国企。

5家违约的民营企业和外商独资企业已经有3家足额偿付，违约的两家中，山水水泥应部分代付利息，剩下的本息已经判决跟随败诉，即将进入司法执行程序，国裕集团则是由于公司本部及下属子公司发生银行贷款等债务逾期情况，触发了交叉违约，需要启动投资者保护机制，而不是已经实质违约。反观违约的国企天威集团和东北特钢，至今还没有给投资者明确的说法。

所以，凭借“国企崇拜”信仰买债的投资者需要思考，到底是信仰更重要还是信用更重要。