朱雨良

摘 要：本文分析了金融摩擦影响经济波动的机制，在上述研究基础上指出了研究经济周期中金融摩擦作用机制对中国的政策启示。

关键词：经济周期；金融摩擦；政策

最近几年金融摩擦对宏观经济的影响已经成为了国内外研究的热点与难点。新兴市场国家的金融危机和2008年的金融危机一再表明，在宏观经济波动当中，金融摩擦是一个非常重要的因素。金融体系的外部冲击会引起信息不对称的程度不断提高，导致金融摩擦加剧，从而降低金融体系的稳定性，使得金融系统无法为良好的企业提供融资服务，最终造成经济衰退。目前我国的利率市场化改革正稳步推进，企业部门的去杠杆化正持续展开，央行资产负债表的规模已经成为全球最大。在此情况下归纳总结国际学术界关于金融摩擦对宏观经济影响的研究成果，就能 为我国制定财政和货币政策、宏观审慎管理政策等宏观金融政策提供一定的帮助，同时也为维护我国金融稳定和经济增长提供坚实的理论基础。

一、经济波动和金融摩擦概念分析

在经济波动的金融因素中，危机主要有两个方面。首先危机的特点是金融中介被显著破坏。许多早期的有关金融摩擦的宏观经济的文章都强调非金融借款人信贷市场的约束，把主要的金融机构看作是一种遮蔽物，这种金融摩擦会带来经济中的周期波动。其次为了应对危机，包括美国在内的许多国家的货币当局和财政当局都采用了各种非常规的政策实施，其中还涉及在信贷市场中的一些形式的直接贷款。

金融摩擦即金融市场摩擦，是指金融资产在交易过程中存在的难度。金融市场能够将原本闲置的资金从资金闲置者的手中转移到资金需求者的手中。如果不存在金融摩擦，在价格不变的情况下，需要借款的企业和个人就可以借到任何数量的资金。清泷信宏提供了一种在一般均衡模型中加入金融摩擦的研究方法，其主要存在两种表现形式。 首先强调金融市场中资金的不完全可获得性，也就是说借款人不可能获得其想要借到的任意数量的资金。其次强调资金价格在借贷过程中的重要性，贷款利率反映的是企业向银行借款的成本，存款利率反应的是家庭把钱存入银行所产生的收益。在这一资金的流动过程中，金融摩擦的存在导致贷款与存款利率不再相等，产生一个随借贷者净资产和时间变化而变化的利差。这一利差主要取决于三个方面，即商业银行从事信贷业务的成本、银行贷款存在的违约风险、银行之间不完全竞争导致的垄断溢价。

二、金融摩擦影响经济波动的机制分析

目前所看到的文献对金融摩擦对经济波动的影响主要有两种理解，第一种强调金融市场中的资金的非完全可获得性，这一类模型包括抵押获得限制模型；第二种强调金融市场中由于各种金融摩擦而导致的价格变化对经济波动的影响，这一类模型主要包括金融加速器模型。

Bernake（1989）正式提出“金融加速器”概念，认为在信贷市场上，逆向外部冲击导致企业资产净值下降从而导致“外部融资溢价”上升，而外部融资溢价的提高导致企业投资减少，企业投资减少反过来减少企业的资产净值，从而进一步提高企业的外部融资溢价。“外部融资溢价”是指企业对外筹集资金的成本与内部融资的机会成本之间的差。由于借贷双方信息不对称，从代理成本的角度看，外部融资溢价大于零。为了降低“外部融资溢价”，企业会想方设法改善借贷双方的信息不对称局面，通常会以企业的资产作抵押。如此而来，企业自身的资产净值就会直接影响其对外融资成本：净值越大，可供抵押的资产越多，越有利于缓解信息不对称，从而就可以获得较为便宜的贷款；将面临较高的外部融资溢价。

因此结论可归结为：企业资产净值的变化通过影响企业外部融资溢价进而影响企业投资的循环，导致金融加速器的产生和经济波动的放大。此外文章还指出金融加速器具有以下两个性质：一是经济衰退期的金融加速器效应强于经济扩张时期，二是大企业的金融加速器效应弱于中小企业。这是因为：经济下滑造成借款人企业净值减少，外部融资困难，会进一步加速经济衰退；而经济繁荣时，由于企业盈利较多，成本较低的内部融资会替代部分外部融资，从而减小了金融加速器的效应。并且大型企业在信贷市场上拥有更多的资金来源，在经济衰退时有能力筹集资金来暂时维持原有的生产水平；而中小企业缺乏广泛的融资渠道，所以在经济衰退期只能减少存货，降低产量。Bernanke （ 1999）则进一步将金融加速器纳入新凯恩斯动态随机一般均衡模型，并基于美国数据进行模拟分析，研究结果表明信贷市场存在金融加速器效应并放大宏观经济波动，并且基于金融加速器的模拟结果能够很好地解释美国经济波动。

与此同时，Kiyotaki（1998）提出了另外一个模型即抵押获得限制模型。该模型在信贷市场信息不对称的假设下，从代理成本的角度推导了经济关系中金融加速器效应的产生机理：假设信贷市场借贷双方之间信息不对称的问题通过任何方法都无法得到解决。因此，借款人必须向贷款人提供高于贷款数量的担保品价值，才能获得贷款。在这种情况下，借款人将受到贷款人在价格和数量两方面的信贷配给，借款人提供的抵押品价值直接决定其获得贷款的能力，其资产净值的任何变换将会显著影响其获得外部资金的能力。当逆向的经济冲击造成借款人资产净值的下降时，其获得外部资金的能力将会下降。因此，投资、支出以及生产总水平也将下降。这种模型典型的引入了委托代理理论和合同理论，指出了信息不对称导致获得贷款限制，从而导致了产出下降，属于微观和宏观结合的典范，具有一定的现实性，所以此模型应用较为广泛。

近年来，金融加速器效应在宏观经济的不同领域得到了广泛的研究和应用。比如：金融加速器与产出波动与增长之间的关系；金融加速器对资产价格波动的影响；金融加速器在关联产业链与产业集群中的涟漪效应；开放经济不同汇率制度下的金融加速器效应与政策研究；金融加速器和经济周期、商业周期的国际传导之间的关系；在一般均衡的理论背景下纳入企业、家庭、银行机构等微观主体决策，考察金融加速器的具体传导效应等。

三、对中国的政策启示

在我国，金融摩擦影响经济波动的现象也是十分明显的。通过文献综述的分析以及结合我国国情可以总结出几条有助于解决金融摩擦的建议。首先是拓宽融资渠道，提高中小型企业的融资能力。因为金融摩擦对中小型企业的融资影响要远远大于大型企业。其次是减少银行的垄断行为，加强银行之间的竞争，鼓励民营资本进入银行业，增大银行信贷之间的可替代性，从而降低外部融资成本。还有就是加强市场监管和慎用扩张型货币政策。因为扩张型货币政策很容易造成资产泡沫，使企业的资产负债表出现问题，企业固定资产减少，导致融资成本扩大。（作者单位：渤海证券公司总部）

参考文献：

[1] Bernanke，B.and M.Gert；er.1989，“Agency Costs，Net Worth and Business fluctuations”，American Economic review，79（1），14-31.

[2] Bernanke，b.，Gertler，M.and S.Gilchrist，1999，“ The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”，Handbook of Macroenomics，Elsevier Science，North-Holland.by Taylor J.and M.Woodford，1341-1396.

[3] 迈克尔·赫德森.从马克思到高盛：虚拟资本的幻想和产业的金融化（上）[J].国外理论动态，2010，09：1-9

[4] 毛菁.从积极的资产负债表管理机制看次贷危机的去杠杆化[J].世界经济究，2009，03：38-42

[5] Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust：Monetary Policy，Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol.102（2）：1029-61