褚雪

一、引言

B股市场诞生之初，投资主体仅限于境外、港、澳、台地区的投资者，A、B股市场相对独立，市场分割状态明显，两者因此产生较大的价格差异。但随着2001年B股市场对境内自然人投资者开放和2007年外汇管理局将个人年度购汇总额由2万美元提高到5万美元等利好政策的实施，市场分割状态明显减弱，但是B股折价现象并未改善。

本文通过建立面板数据模型，探究影响B股折价的因素，希望能够帮助A、B股投资者更好地评估公司内在价值，为我国证券市场监管机构制定有关政策和A、B股双重上市公司进行公司治理提供参考意见。

二、理论研究

自B股市场诞生至今，已有不少国内外学者对B股折价现象进行过研究，本文在总结了前人研究成果的基础上，选取可能影响A、B股价差的因素，将其列出，逐一进行分析。

（一）信息不对称假说。境内、外投资者虽然交易的是不同种类的股票，但这两种股票都属于同一公司，由于地理位置、语言障碍、会计准则的不同和信息来源的区别，会给境外投资者获取上市公司的信息造成一定的困难。境外投资者对上市公司的信息不了解，投资意愿自然比较低，造成B股市场交投清淡，B股价格下跌。

（二）流动性差异假说。我国证券市场没有做市商，市场的流动性取决于参与方。而B股的投资者基础明显不如A股，即B股流动性水平相对较差。购买低流动性的B股，交易成本高，其投资者需要承担相对较高的流动性风险，为获得风险补偿，只能B股折价。

（三）需求弹性差异假说。境内投资者的投资渠道狭窄，需求弹性低。但境外投资者的投资渠道广泛，除B股市场外，还有很多其他市场可供其投资。一旦B股价格提高，则境外投资者会转向B股的替代品，B股需求量会大幅下跌，需求弹性高。

（四）投资理念差异假说。我国股市作为一个新兴市场，投资者整体素质偏低，缺乏对上市公司基本面情况的研判能力，投机性强，易推高A股价格；而发达国家的成熟市场，投资者很重视公司基本面数据，能理性地评估公司价值，使得B股价格相对合理。这就导致了A股溢价，也就是表面上的B股折价。

（五）汇率。B股是以外币计价的资产，人民币不断升值，B股市值就不断缩水，境外投资者对B股的需求量降低。同时，本币升值使得境内投资者兑换外币来投资B股的欲望降低。缺乏境内外两方的资金支持，B股价格下跌。

三、指标选取和计算

为建立模型，进行实证分析，本文选取如下指标：

（一）折价率。B股相对于A股的折价率：

DISit=PAit-ERt*PBitPAit

PAit、PBit表示A、B股收盘价，ERt表示美元、港币兑人民币的汇率。

（二）信息不对称。本文以SIZEit，即公司总市值，来衡量上市公司的规模。根据信息不对称假说，SIZE与折价率之间负相关。

（三）流动性差异。选取A、B股换手率之比TRit和A、B股成交量之比TCit来度量流动性：

TRit=turnover-rateAitturnover-rateBit，TCit=tradeAittradeBit

根据流动性差异假说，TR、TC与折价率之间正相关。

（四）需求弹性差异。用A、B股流通股股数的比值来衡量需求弹性：

Rit=ShareAitShareBit

根据需求弹性差异假说，R与折价率之间负相关。

（五）投资理念差异。境外投资者重视公司经营状况，而境内投资者缺乏研判公司基本面数据的能力，对经营业绩的关注程度低。每股收益EPSi，t-1衡量了公司经营的好坏，所以选取它度量投资理念差异。根据前面的假说，EPS与折价率负相关。

（六）汇率因素。本文借ERDIS，即汇率增长率，表示汇率变动因素。

ERDISt=lnERt-lnERt-1

根据理论研究，ERDIS与折价率负相关。

最终，实证模型为：

DISit=β0+β1SIZEit+β2TRit+β3TCit+β4Rit+β5EPSi，t-1+β6ERDISt+εt

四、实证研究

本文选择了2008年至2014年沪市34家、深市30家A、B股双重上市公司的数据，借助Eviews 8.0进行实证研究。其中，股票收盘价（复权价）、公司总市值、流通股股数、换手率、成交量、每股收益等数据来自于RESSET数据库，美元、港币兑人民币汇率中间价来自于中国银行官网。

首先，本文通过Hausman检验确定采用固定效应进行回归。

其次，截面数据易带来异方差影响，本文将残差平方作为被解释变量，原先的解释变量和解释变量的平方一起作为自变量进行White检验，证明模型存在异方差。为消除其影响，选择了横截面加权的广义最小二乘法进行回归，但回归结果的D-W值为0.7785，低于5%显著性水平下的dL值，存在正自相关现象。本文通过加入AR（1）项来修正，得到回归结果：

TR、R和EPS的回归结果都与理论研究相符。

SIZE指标回归结果与理论研究推测相反。这是因为随着信息披露制度的日趋完善，信息不对称对B股折价的影响越来越小，已不能解释该现象。当然，也有可能与本文所取样本的特殊性有关系，考虑到数据的可获得性和完整性，样本公司都是信息披露工作做得相对较好的，使得规模不同的公司在信息披露方面的差异难以表现出来。

TC和ERDIS指标的回归结果也与预期相反。TC指标以成交量来衡量流动性，其大小不仅仅受到市场交易量的影响，还与流通股股数密切相关。如果B股市场发行的流通股股数很少的话，即使股票交易活跃，总成交量的数值仍会偏低。

对于ERDIS指标，理论研究推测：人民币升值，境内投资者不愿兑换外币来认购B股，B股需求降低，折价率变大。但回归结果与推测相反，可能是因为本文对汇率变动的影响效应考虑地太过简单。中国利率水平目前相对较高，外国资本想要进入中国市场。但A股只对QFII开放，中小规模的境外投资者想要进入A股市场比较困难。此时，B股成了外资认购人民币资产的重要途径。外资的进入造成人民币升值，B股上市公司的资产价值也在提高，可以实现更多地盈利，此时B股股价会上升。所以本文决定推翻之前理论研究的预测，接受回归结果。

最后，剔除掉SIZE和TC指标，对剩下的解释变量再次进行回归，得到回归方程为：

DISi，t=0.4784+0.0046TRi，t-0.0090Ri，t-0.0238EPSi，t-1+0.0133ERDISt+μi，t

五、结论与建议

本文从理论和实证两方面对B股折价现象进行研究，得到如下结论：

第一，B股折价是由流动性差异、需求弹性差异、投资理念差异和汇率等多种因素共同作用的结果。

第二，B股折价是相对的，既指“B股折价”，也指“A股溢价”，因此该问题的研究解决，必须考虑其与A股市场的相互作用和影响。

根据本文研究结果，对于B股市场的发展，提出以下建议：

第一，发展B股市场做市商制度，增强市场流动性。

第二，加快金融创新，拓宽投资渠道。

第三，引导国内投资者理性投资。（作者单位：苏州大学东吴商学院）