黄杰敏

（深圳信息职业技术学院财经学院， 广东 深圳 518172）



基于宏观经济与资本市场的公司债券利差决定因素研究综述

黄杰敏

（深圳信息职业技术学院财经学院， 广东 深圳 518172）

摘 要：国外许多学者分析了宏观经济因素对公司债券利差的影响，主要从货币政策、财政政策等方面进行分析，他们发现宏观经济因素对公司债券利差有显著影响。另一方面，许多学者分析了资本市场因素对公司债券收益率利差的影响。国内外学者分析均表明资本市场因素对公司债券利差有显著影响。

关键词：宏观经济，资本市场，公司债券，利差

1　宏观经济因素研究综述

许多文献研究经济发展状况和政策体制对公司债券收益率利差的影响。但很少有人直接研究货币政策的冲击对公司债券收益率利差的影响。货币政策会对公司债券收益率利差产生影响，主要体现在以下方面：第一，融通性货币政策会改善经济环境，因而降低违约风险，也会因此产生更高的通货膨胀预期，因此也会减少债权的价值。第二，货币政策引起的经济发展会降低投资者的风险厌恶水平。最后，宽松的货币政策会降低流动债券的流动性风险溢价Black， Scholes（1973）， Merton（1974）， Black，Cox （1976）， Collin-Dufresne et al. （2001）和 Collin-Dufresne， Goldstein （2001）［6-10］。以上的基本原理表明货币政策革新与公司债券收益率利差是负相关关系。

还有一些学者在这方面做出了贡献。Davies（2004），Krainer（2004），Tsuji （2005）和Christensen（2008）证明宏观经济环境比公司个体因素能更好的解释信用利差［11-14］。还有学者发现货币政策的变革是解释公司债券收益率利差的重要决定因素［15-16］。这表明非预期的货币政策变化是公司债券收益率利差的重要解释因素。Beckworth，Moon，Toles（2010）也进行了相关研究［17］。

Cavallo和Valenzuela（2010）研究新兴市场经济中的公司债券利差［18］，认为公司债券利差由公司个体因素、债券因素、宏观环境因素、国家政治风险及全球因素决定。他发现公司因素可以解释公司债券利差很大一部分，同时，公司债券利差随着政治风险与全球风险的增加而增加。政治风险可以解释公司债券利差的一部分，另一方面新兴市场中存在投资者消息不灵通，容易出现集群恐慌现象。Durbin，Ng（2005）也对政治风险进行了研究［19］。Tang（2010）用最新结构化模型研究公司债券信用利差中市场风险与违约风险的相互作用。他用信用违约掉期利差，发现当GDP增加时，平均信用利差下降，但GDP成长波动率与股票市场跳跃风险增加。证明违约风险是信用利差的主要部分，宏观经济变量占很少部分［20］。Baghestani（2005）从职业调查预测来评价公司债券收益率利差多时期预测，表明预测是一致、无偏的［21］。Guntay（2010）利用面板数据，研究公司债券利差与预测分散性之间的关系［22］。Lu（2010）用2001年至2006年的美国数据研究了信息不确定性及信息非对称性对公司债券收益率利差的影响［23］。当控制文献中的变量时，实证结果显示投资者对信息不确定性和信息不对称性要求很大的风险溢价。即使控制了信用等级，结果仍然显著。最后，信息不确定性和信息不对称性可帮助结构化信用模型解释短期债券收益率利差。

2　资本市场因素研究综述

公司债券利差还受股票和债券波动率等因素影响，许多学者从这些方面进行了研究。Bewley，Rees 和 Berg（2004）检验了股票市场波动率对公司债券利差的影响［24］。他运用基于期权价格的隐含波动率和股票市场指数条件异方差波动率两种方法研究股票市场波动性对债券利差的实际影响，研究结果表明，期权市场隐含波动率对债券利差没有显著影响，股票市场指数条件异方差波动率对债券利差有显著且稳定的影响，随着异方差波动率增加，债券利差呈现逐步减小趋势。

许多研究者发现公司债券利差比表面上的风险要大。利差要比违约损失大［25］，也要比期权价值模型估计出的大，这些模型是根据公司价值分布建立的［26］。这被称为信用利差之谜。对高信用等级与短到期日的债券尤其明显。

未定权益理论，Merton（1974）将公司债券看成无风险债券减去公司价值期权［7］。在此基础上，Campbell， Taksler （2003）用股票特质波动率代表公司价值波动率，发现它是债券利差的重要影响因素。构建股票特质风险与股票收益率回归模型，运用面板数据分析股票波动率对公司债券收益的影响，研究结果发现股票特质波动率与公司债券发行者的借贷成本强相关，股票波动率不但可以解释近期公司债券收益率利差变化，还可以解释债券长期收益率上升趋势。他证明债券特质波动率与公司债券利差强相关［27］，但是他们发现二者有非常强的相关性，这与债券利差的结构化模型不一致。Gemmill，Keswani（2011）在他的基础上增加了债券特质波动率和债券特质风险价值，用它们测量债券收益风险，他发现这两个因素都是决定公司债券利差的重要因素［28］。并且债券特质风险价值比债券特质波动率更重要。

传统的资产定价模型是否可以用来解释债券收益或债券利差，这方面的文献很少，Fama，French （1993）用股票和债券收益有关的五因素模型，有三个股票市场因素：总的市场因素、公司规模和股票账面市值比因素，有两个债券市场因素，成熟期和违约风险，股票收益受股票市场因素影响变化，这三个因素与债券市场因素相关联，影响债券市场收益变化，除了低信用等级债券，债券市场因素包含在债券收益中，五因素解释了股票与债券的收益［29］。Collin-Dufresne et al（2001）检验哪些因素决定公司债券利差的变化，他推断存在所有债券共有的未能解释的因素［9］。这与Gemmill，Keswani（2011）的研究相联系，说明违约和系统因素只能解释公司债券利差很小一部分［28］。

Schaefer和Strebulaev （2008）发现信用风险结构化模型对债券价格预测效果差［30］。但是模型预测公司债券收益对股票价值变化的敏感性较准确。得出结论，即使是最简单的结构化模型也可以产生时间序列测试中不能拒绝的对冲比率。然而，他发现Merton（1974）模型不包含公司债券利率敏感性［7］。论文还证明公司债券价格与市场因素有关，如FF的SMB，这是结构化模型不能预测的。他们的研究支持Gemmill（2011）的观点［28］，他们发现即使最简单的Merton（1974）模型也能较好的拟合公司债券［7］。Cremers等（2008）构建了带跳跃的结构化模型［31］，由于存在下跌的跳跃风险溢价，模型可以解释公司债券信用利差的很大一部分。

Miller（1977）认为由于受短期行为限制，债券价格更多反应乐观投资的观点［32］，研究结果显示分析师预测分散性越高，债券信用利差越大。King（2005）检验了在解释公司债券收益率利差截面变化时股票市场系统因素的重要性。选择1771个公司债券1985年1月至1998年3月的数据，他发现一旦控制违约相关变量，债券的β或者股票市场风险敏感性的解释能力就很有限。另外，他发现系统因素表现出有限的解释能力，表明标准未定权益方法没有被充分运用［33］。总之，研究表明实证结果支持假设即结构化模型包含债券收益率利差决定因素和股票市场系统因素。Bao（2008）测试了公司债券、股票和国债在随机利率时的Merton（1974）模型［34，7］。重点在于同一个公司其债券的波动性和股票的波动性及国债的波动性。利用2002年至2006年公司债券截面收益，用债券日、周和月收益建立起债券波动率实证研究。对比模型中的波动率与实证波动率，发现很大一部分波动率不能由基于违约的模型解释。日和周的额外波动率更大，表明公司债券短期流动性占更大比重。每月的额外波动率变小但依然显著。此外，他发现与流动性有关的变量在解释额外波动率截面变化中很重要，这为公司债券流动性问题提供了更进一步的证据。

左浩苗（2011）等分析了股票特质波动率对股票收益的影响，研究发现二者存在负相关［35］。吕江林（2004）等对债券市场波动率进行研究［36］。王丽芳（2007）研究了企业资产价值波动率、企业资产规模、企业财务杠杆和债券剩余年限对企业债券信用利差的影响。研究发现投资者对资产价值波动率和债券剩余年限的关注度较高，而对企业资产规模大小和企业财务杠杆大小的关注度较低［37］。张雪茹（2010）通过建立向量自回归模型，并进行脉冲响应分析和方差分解，得出短期利率、股票市场收益率、股票市场波动率及GDP增长率都对信用利差有显著影响，各因子对短期信用利差和长期信用利差的影响存在很大差异［38］。

许多学者分析了信用利差变化的影响因素。信用利差指剩余期限及现金流结构相同的公司债券与国债，公司债券到期收益率高于国债到期收益率的部分。信用利差的存在是由于投资者投资公司债券，面临公司违约等信用风险，需要更高的利率做风险补偿。Avramov（2007）用结构化模型解释公司债券信用风险变化。他发现常见因素与公司基本因素可以解释债券信用利差变化的54%，这些因素包含了信用利差系统变化的大部分，并且包含对所有信用级别债券FF因素的解释。在未被解释的变化中不存在潜在因素［39］。Cavallo （2010）认为债券价值取决于它在国家经济中的收益分布及在规定价格的收益分布［18］，这是资产定价的中心思想。在固定收益市场，许多投资者只对预期收益进行估计，比如信用等级，没有考虑国家经济状况，在某些经济状况下违约可能会发生。投资者会关注在经济极端情况下才会发生违约的经济灾难债券。他证明许多结构化金融工具具有经济灾害债券的特征，但其收益比这种债券收益低，他认为灾难债券跟其他金融工具的不同之处在于信用评级机构愿意为这种结构化的，似乎“安全”的产品进行评级。Chen（2011）利用2001至2007年的美国债券数据，用结构化信用模型研究工会对公司债券收益率利差的影响。研究发现工会力量与公司债券收益率利差存在强正相关关系。结果表明如果管理者具有更高的议价能力，正相关性会减弱。此外，工会力量的波动与债券收益率利差和资本结构负相关。如果控制信用等级，共线性，产业影响和税收影响，以上结果仍然显著。大多数研究者认为公司特征、经济状况和政治变化是公司债券收益率利差的决定因素［40］。Collin-Dufresne（2001）用交易员报价和交易价格来研究信用利差的变化。理论上，决定信用利差变化的变量解释能力有限。更进一步，回归残差横向高度相关，主成分分析表明它们大多受单个常规因素影响。尽管他将宏观经济与金融变量作为候补变量，但他没能解释常规系统变量的组成。研究结果表明信用利差变化主要由局部供给或需求冲击引起，这些冲击独立于信用风险因素和流动性因素［41］。Tsuji（2005）根据信用风险理论模型，发现信用利差的决定因素在于公司之间不同的信贷价值［13］。然而，信用利差还受其他经济因素影响。

张燃（2010）以公司债券市场为研究对象，在无套利假设基础上推导信用利差与经济增长之间的关系，用中国债券市场的数据及消费、投资、产出、出口等宏观数据检验模型，研究中国公司债券的信用利差对宏观经济的预测及解释能力［3］。研究结果表明，信用利差能较好的解释和预测消费、出口、投资、工业值增加和通货膨胀，信用利差能更好的解释长期工业产值增加。信用利差比国债市场的利率期限结构能更好的提供宏观经济信息。孙克（2010）应用GARCH模型研究影响不同期限公司债券信用利差的宏观、微观因素，发现国债收益率曲线斜率、曲率，通货膨胀率及汇率对企业债券信用利差波动有重要影响［5］。研究结果表明，公司债券信用利差与短期利率负相关。另一方面，股市对公司债券信用利差有重要影响，当股市偏热时，债券需求降低，信用利差增大。此外，汇率也会对信用利差产生影响，人民币升值时，出口减少，收入下降，公司债券违约风险增大，信用利差增大。刘国光（2005）通过对沪深交易所上市公司债券信用利差与国债收益率之间关系研究发现，国债收益率与公司债券信用利差有显著的协整关系，二者存在长期均衡关系［42］。肖喻（2007）分析企业债券收益率利差，检验利差波动情况。他发现同一产业或者上下游产业存在相互的波动溢出［43］。江乾坤（2007）对信用利差进行研究。分析了“信用利差之谜”产生的根源，并指出了破解该谜的未来研究方向［44］。张燃（2008）从宏观方面研究信用利差变化的决定因素，研究发现中短期利率对信用利差的解释能力最强，而股票市场回报率对信用利差的解释能力最弱［45］。邓国和（2007）建立公司债券利差模型，分析结果表明该模型能较好地拟合实际［46］。

还有一些学者对债券定价进行研究。赵洋（2009）采用蒙特卡罗方法分析可转债定价问题。通过实证检验发现国内可转换债券市场存在低估，低估幅度在2%-3%之间［47］。谢赤（2006）认为公司债券简约定价模型可以较好的拟合债券价格，并且也可以利用基于信用利差期限结构的方法对企业债券定价进行研究［48］。薛清超（2008）对具有信用风险的零息票债券信用风险利差的期限结构和其收益率的敏感性做了进一步分析［49］。任学敏（2010）把信用利差期权作为公司资产价值和短期利率的带障碍的复合期权，用偏微分方程的方法给出显式定价公式并用数值方法分析其金融意义［50］。谢为安（2011）基于同期国债收益率曲线研究中国可回售债券的定价［51］。郭培栋（2010）利用简约定价模型分析了违约债券的定价问题，并讨论了模型中的参数对信用利差的影响［52］。

3　综述

3.1关于宏观经济因素对公司债券收益率利差的研究

国内主要包括：消费者价格指数、汇率等；国外研究主要包括：货币政策及政治风险等方面。国内外研究丰富了公司债券利差宏观经济方面的理论，但是研究不够全面，他们主要从税收和CPI来分析。

3.2关于资本市场因素对公司债券收益率利差影响的研究分析

国外文献从分析师预测的分散性，股票市场波动性与信用风险等几个方面分析了公司债券收益率利差的影响因素，以上分析中考虑了股票市场指数对公司债券收益率利差的影响，但是很少考虑债券市场综合指数对债券收益率利差的影响，并且，关于系统风险对债券收益率利差的影响存在分歧。国内对债券的研究多集中在国债和企业债，对公司债券的研究非常少，一方面因为中国公司债券发展较晚，债券市场不成熟；另一方面，因为中国发行公司债的公司不多，并且集中在少数大中型公司，数据少。但是，对公司债券收益率利差的研究有重要意义，通过研究公司债券利差，可以借鉴国外发达国家债券市场发展经验，为中国公司债券的良好发展提供参考。

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【责任编辑：杨立衡】

【博士论坛】

Review on determinants of corporate bond spread based on macro economy and capital market

HUANG Jiemin
（School of Finance and Economics， Shenzhen Institute of Information Technology， Shenzhen 518172， China）

Abstract:In abroad many scholars analyzed the macroeconomic factors which affect corporate bond spreads， mainly from the aspects such as monetary policy， fiscal policy， and they found that the macroeconomic factors of bond spreads have a significant impact on the company. On the other hand， many scholars have analyzed the capital market factors which affect corporate bond yield spreads. Scholars' at home and in abroad analysis showed that the capital market factors of bond spreads have a significant impact on the company.

Keywords:macroeconomy； capital market； corporate bond；yield spread

中图分类号：F810.5

文献标识码：A

文章编号：1672-6332（2016）01-0070-07

［收稿日期］2015-12-05

［基金项目］深圳市教育科学规划资助项目（ybfz15136）

［作者简介］黄杰敏（1982生），女（汉），河南开封人，博士，助理研究员，主要研究方向：公司金融。E-mail：huang_jiemin819@126.com