文‖宋国青



经济正在恢复吗？

文‖宋国青

中国经济维持L型模式难度很大，供给侧改革承担的力度不小

2 016年1-2月工业增加值同比实际增长5.4%，这个数字表明增速在回落，但从发电煤耗情况看，3月工业环比增长可能比较强。一季度工业增加值同比增长率估计6%左右，与去年四季度持平或略高。因为从需求端看，大致上是外需差，消费弱，投资强，特别是房地产投资季调后环比高增长。由于前两个月的销售和投资绝对数小，且投资对销售的反应滞后，房地产销售投资转强对于工业生产的效果在1-2月还不明显。3月工业环比较强的可能性较大。房地产销售增强还直接推动了作为第三产业的房地产业高增长。由此一季度GDP的增长率可能平于去年四季度的6.8%甚至略强。环比增长率同此。在这样的情况下，增长率持平意味着景气有所恢复。2016 年1月和2月的投资增长率非常高，这是多年少有的高增长。相比较，2015年12月的投资增长同比是负数。

2016年，经济发展将呈现什么样的趋势？

第一是潜在增长率下降。市场有评论认为中国经济是L型下降模式，下降一定程度后或将长期稳定在6%—7%水平。如果是这样，其实是非常好的情况。悲观的说法是将持续下降，更悲观的则认为中国经济将跳跃式下降。的确，中国经济维持L型模式难度很大，供给侧改革承担的力度不小。

其二，储蓄率在慢慢下降，高储蓄通常的用途是什么？基本上是用来投资，不是投资就是对外出口或者买美国国债。目前虽然难以确定趋势性下降是否已经开始，但存量储蓄与GDP之比正在高速增长。

其三，投资报酬率下降。2015年，规模以上的工业企业资产增长是6.9%，负债增长5.6%，利润下降2.3%；去年名义GDP增长了6.5%，可支配工资收入增长9.1%，人口增长0.5%，全社会的利润增长率不到2%。这意味着投资报酬率在下降。即使以后经济呈L型发展，投资报酬率也会下降，如果不是L型，投资报酬率可能要更快下降。从投资报酬率的数字可以理解利率为什么下降。

实际上，真实利率和真实投资报酬率的长期变化大体是一致的，不过，在短期可能出现相反的变化。政府通过扩大财政赤字，提高金融业效率及平衡银行业利润和工资，居民金融资产投资真实报酬率下降幅度可以小于社会投资报酬率的下降幅度，但潜力有限。目前CPI的趋势按1.5%计算，3年期国债的期望真实收益率约1.1%。即使考虑到政府会采取对应措施，真实利率要不了多长时间也将明显下降。而当真实利率很低时，各种资产特别是长期资产的估值面临很大的不确定性，期望真实利率下降0.5个百分点对于长期资产真实价格的影响可以说是巨大的。

其四，资本净输出增加，国际投资净头寸与国民收入比例上升。

其五，国内资本存量高增长，资本产出比将长期持续上升。

（作者系北京大学国家发展研究院教授）